国际“热钱”对我国经济的影响分析

王　竞

【摘要】 我国自加入世贸体系后与全球经济的联系更加紧密，放松资本项目的流动管制并最终实现金融市场完全开放的趋势不可避免。短期资本的大量涌入虽然为我国经济发展带来了一定的有利影响，但更多问题逐渐显现。文章在分析中国“热钱”流动现状的基础上，对其影响因素、给中国经济带来的潜在的风险和冲击进行了较为系统的分析，并提出了对“热钱”流动进行管理的政策建议。

【关键词】 “热钱” 中国经济 监管措施

近几年我国经济持续稳步发展，“热钱”开始通过各种渠道进入我国。虽然国际资本的流入为我国经济建设带来了大量的资金，在一定程度上缓解了我国高速发展中的资金需求压力，但其投机本性注定会给国内经济的健康发展埋下隐患。去年，人民币升值加速、国内房地产市场价格飙升、股指疯狂上涨，这些都刺激着“热钱”通过种种合法或非法的形式进入国内市场。在我国资本项目尚处管制的前提下，“热钱”的冲击也许并不十分明显，但金融市场的完全开放是大势所趋，一旦实现资本的自由流动，国际“热钱”的进出将畅通无阻，那时，给我国实体经济带来的打击将难以想象。

一、“热钱”流动对我国经济的影响

1、“热钱”流入影响

由于其隐蔽性，流入影响目前也难以做出全面的衡量，这里主要结合我国国情来讨论面临的风险。

（1）增加了人民币汇率制度平稳改革的难度。一国汇率制度的选择与国际游资流动所带来的影响有着密切关系。在浮动汇率制度下，大规模游资的流入通常会扰乱该国汇率，若没有相应完备的监管措施，则易造成严重的通货膨胀。而在固定汇率制度下，由于中央银行会努力维持汇率稳定，因此游资的冲击不会太明显。但若国际投机资本发现汇率估值错误，就会发动攻击，进一步加大央行干预的难度。近年来，我国经济持续高速发展，外商直接投资迅速增长，积累了大量的外汇储备，再加上国际政坛的纷纷施压，要求人民币升值的呼声此起彼伏，于是，部分“热钱”源源不断的流入中国以博取人民币升值的高额利差。虽然目前中国仍然对人民币汇率实行有管理的浮动，对浮动的范围也进行了限定，同时在资本项目管制的配合下可以依靠雄厚的外汇储备来保障人民币汇率的稳定。但一旦开始人民币汇率制度向更为自由的浮动机制调整的过程，就容易引发蓄势而待的投机性短期资本的攻击，特别是其引发的“羊群效应”会对资本管制措施带来巨大压力。也就是说，国际游资伺机出击，通过在短时间内推高金融资产价格并在高位迅速撤离来进一步影响东道国投资者的市场信心，进而在“羊群效应”下带动产生更大范围内的金融市场抛售风潮，从而导致相关国家金融危机的实际发生。

（2）助长国内的投机风潮。当前国内的部分基础行业的投资过热引发的下游资本市场的投机泡沫很容易被“热钱”利用，而且“热钱”的操控手法比国内的投资资本更为专业，规模效应也更为庞大。由此国内的普通投资者容易判断失误，追随泡沫经济的步伐越陷越深。比如房地产交易和部分期货产品的交易等。

（3）影响国内货币政策的执行效果。由于“热钱”的流动与货币政策目标的矛盾性，“热钱”大量涌入会削弱货币政策的有效性和独立性。比如提高利率是货币当局为了抑制通货膨胀采取的措施之一，但是利率的提高会使国际“热钱”为获得较大的利差收益而流入我国。由于我国不允许外币在本国市场上流通，因此央行在强制结售汇制度前提下，必须增加本币供应量，这样反而不利于抑制通货膨胀。即使有效的抑制了通货膨胀，在新一轮的经济发展过程中，货币当局又会为刺激投资而降低利率，但国际“热钱”也会因此纷纷套现出逃，从而减少货币供应量并因大量外汇资金流出而增加本币贬值压力。

（4）增大维持国际收支平衡的难度。近年来中国外汇储备连年高速递增，贸易顺差是一方面原因，但以外商直接投资名义流入的国际资本是主要的增长来源。这导致了中国的国际收支长期偏离常态，而且强制结售汇制度使得外汇占款投放的货币量大增，也影响了货币政策的目标实现。国家外汇管理局持有过多的外汇储备从经济学角度也不是最合理的，大量本可以利用的外汇资产被闲置或是统一进行管理，在客观上限制了技术进步和经济增长的速度。

2、非法资本外流影响

多年来大规模的非法资本外流给我国经济带来了不少负面影响，如给人民币汇率稳定造成压力，持续的资本外流导致国际收支失衡等等。之所以还没有变得非常严重，主要还是基于良好的经济环境，我国始终保持着较高的外资流入水平，在很大程度上掩盖了非法资本外流问题的严重性。首先，非法资本外流抵消了部分的外资流入。我国采取了很多优惠政策来吸引外资，尤其是直接投资。但若将当年的外商直接投资总额与非法资本外流相比较，可以发现很多年份的非法资本外流甚至超过了外商直接投资总额。我国作为发展中国家，急需资本的投入来保持经济的持续增长，在我国采取各种优惠措施吸引外资的同时，资本却持续性大量外流，这对我国的经济发展极为不利。其次，非法资本外流会带走部分国内己有的资金。我国非法资本外流有很大一部分是走私、偷税漏税、贪污受贿等方面形成的灰色收入，这部分资金的外流就是国有资产的流失。如果这几部分的外流势头得不到控制，无疑是鼓励了此类行为的发生，加剧国内腐败程度。同时，非法资本外流的大规模发生也可能加大我国贫富差距。非法外流资本一般由国内较富裕者拥有，当政府决定通过增税的形式来增加收入时，有一部分税收就将由没有资本外流的国内较贫穷者来承担了。另外，非法资本外流渠道的隐蔽性对我国的监管水平不断提出了新的挑战。对非法资本外流进行监控和取得准确数额的困难性使得有关经济信息失真，从而影响重大经济决策的制定。

二、我国应对“热钱”流动的监管措施及其有效性分析

当前我国主要是针对“热钱”流入国内金融市场和国内的短期资本流向国外的金融市场来采取管制性的措施，而这正是对资本项下的国际资本流动进行管制的主要出发点。以管制方式划分，我国目前的“热钱”管制分为对交易项目的管制，以及对流动过程中外汇流入流出时的兑换管制。其中，交易项目的管制包括三个方面：对外国投资者进入国内金融市场和本国投资者进入国外金融市场的准入限制，对外借贷款的限制和对直接投资的限制。这三方面的管制措施主要由国家计划部门和行业主管部门负责实施。而对流动过程中的外汇汇兑管制则主要为对与经常项目和资本项目交易相关的跨境资本流动的管制，主要由国家外汇管理局负责实施。由此看出，我国现行的管制措施主要是以行政手段为基础的直接管制。在过去的实践过程中，这种直接管制确实起到了一定的积极作用。首先，直接管制能有效起到“防火墙”的作用。其次，资本流动的管制有利于提高央行的货币政策的有效性，当前国内的利率调整政策的实施效果需要依靠资本流动管制来确保不受境外利率变化的影响。最后，这种管制能在一定程度上保证“热钱”流入的行业和项目符合初期制定的计划目标。但随着全球一体化的不断深入，中国逐步参与经济一体化进程是趋势所在，由此这种行政性的管制措施显现出其内在的局限性和执行上的缺陷。从管制方式的总体特征来看，其具有以下局限性：第一，与经济全球化的趋势相反，管制的成本较大。当各国经济逐步形成统一的体系或是享受资本合理配置的经济效用时，国内仍旧实施资本管制会导致国内金融体系的效率低下，并且有碍多样性的发展，这反过来损害了本国产品在国际市场上的竞争地位。而且随着境内外的投资利差增大，各种投机资本更倾向于采用各种金融创新来逃避管制，由此提高了管制的成本。第二，直接管制不适宜长期采用。经验证明，直接管制的长期采用容易导致管制效率的下降，引发权力寻租等腐败问题。直接管制的效果在短期内比较理想，尤其是在面对“热钱”规模扩张速度超出监管体系控制能力的情况下，严格的管制措施能在付出最小损失的代价下取得降低风险的效果。而且如果能在获取充分的监测数据的基础上有针对性地进行某些项目下子项目的严格管制，就可以避免影响其他项目的正常进行。

三、加强“热钱”监管的对策

1、树立市场观念，强化运用市场手段的能力

监管机关单靠行政管制和处罚的手段只能起到直接管制的作用，短期资本的正负面的效应会一同被阻断，趋利避害的目的根本无法实现。因此，监管机关应该转变管理方式，实行间接的软性管理，运用市场手段，如市场化的利率和更有弹性的汇率制度来引导“热钱”的流向和流量，而管制的手段可以作为防止大规模投机行为的最后工具。

2、完善金融市场的机制建设，加大对金融交易工具的研究和管理力度

目前国内金融市场能提供给短期资本进行投资或投机并快速获利的资本交易市场有外汇市场、股票市场、债券市场和期货市场，另外还有房地产、生产原料等实物交易市场。在我国，这些交易工具的交易机制还处于以国外经验为借鉴、自行摸索发展的阶段，存在很多不完善的地方，监管机关应该从监管的角度出发，针对可能出现风险的地方进行改进，杜绝短期资本利用市场交易机制漏洞的可能；另一方面，这些交易市场中所用的交易工具都具有很大的投机可能性，普遍缺乏能用于规避风险的长期投资型的交易工具，监管机关可以利用自身的风险防范的经验优势来引进、研究或是自主开发能引导短期资本投向和分散投资风险的交易工具，从而对资本流入的管理和引导工作提供帮助。

3、加强对外汇现钞的管理

从源头上，强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，加强各类外汇流入的真实性审查，对“热钱”容易进入的渠道重点布防。尤其是对居民外汇现钞管理，为便于居民日常经济生活的外汇使用，监管当局对此管理较宽松。但随着“热钱”日益采用化整为零的方式流入和流出，居民的外汇现钞成为新的短期资本流动渠道。因此监管机关要做好对居民持有和汇出的外汇量的数据采集，比如对单一居民汇兑业务的金额限定和总量进行统计核对。这一管理也应该建立在对金融机构的业务监管的基础上实施。从过程上，建立健全的对国际热钱流动的动态监测体系，完善对银行等金融机构的监管制度，比如加强内部风险管理，防止过度借入短期外债等。

4、构建国际间和国内各部门间的联合监管协调机制

在经济全球化的背景下，单靠一国的能力去监管和阻挡大规模的“热钱”冲击是非常困难的。作为“热钱”来源地的发达国家对控制和约束本国的跨国金融投资机构具有其他国家所没有的优势和能力，而作为短期资本的主战场——新兴市场经济国家如果各自进行监管，其成本也会很高，而且容易被投机性资本各个击破。所以国际间的联合监管在危机面前具有十分重要的作用。中国在亚洲的影响力越来越大，因此更应该发挥其主导作用，构建包括发达国家和新兴市场经济国家在内的国际联合监管机制。另一方面，国内也应该建立监管部门和其他相关部门间的防御机制，比如运用共享的监测数据库，各部门分别实行功能监管，把“热钱”可能的流动渠道和交易方式控制住，必要时也须采取严格的管制措施，以达到联合监管的最佳效果。

5、鼓励科技创新，从根本上实现经济战略发展的转型

作为发展中国家，我国在积极引进西方国家先进技术、雄厚资金和科学管理的同时，更要注重自身经济实力的持续发展，变引进外资为利用外资。这就要求对我国产业结构进行适当的调整，如加重高附加值、高科技含量的产业比重等。只有提高本土企业的技术创新能力，不断进行产业结构升级，才能实现经济发展的转型。

【参考文献】

[1] 王信：近期我国短期资本流入的主要相关因素[J].国际金融研究，2003（1）.

[2] 何泽荣、徐艳：“论国际热钱[J].财经科学》，2004年第2期.

[3] 刘惠好、闻婷：国际短期资本流入、影响因素及政策建议[J].中南财经政法大学学报，2005（6）.

[4] John Kuczala：Beware of hot money[J].Business Work，April 2005.