人民币贬值对我国房地产的影响及对策

黄伟彪　蔡惠如

【摘要】人民币长期以来处于单边升值状态。但是进入2008年下半年，人民币突然出现了贬值现象。基于此，文章分析货币汇率变动对房地产的影响，结合相关理论分析其原因，最后提出符合当前我国国情的政策性建议供研究参考。

【关键词】人民币贬值 房地产 汇率

一、人民币汇率的变动过程

在1994年以前，我国先后实行了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率实行并轨以后，我国建立起来了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。按照有关规定，企业和个人只能向银行买卖外汇，而银行进入银行间外汇市场进行交易。在这种交易模式中形成了市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。2005年7月21日，中国人民银行宣布改革人民币汇率形成机制，人民币汇率不再单一盯住美元，而是开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。从此，我国正式告别了固定汇率制度和双轨汇率制度，开始实行以市场供求为基础的浮动汇率制。人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。从汇率改革以来，人民币汇率从稳健小幅度升值，逐渐走向2006年年中以来的相对快速升值。2006年5月15日，人民币对美元汇率中间价创出新高，人民币对美元中间价达到1美元兑人民币7.9982元。这是自2005年7月21日人民币汇率机制改革299天后，美元对人民币汇率中间价首度“破8”。在2006年和2007年，人民币分别升值了5.5％和6.86％。进入2008年，人民币兑美元汇率升值呈现出“前快后慢”的特征。从年初不到100天内，人民币对美元的汇率相继突破7.2、7.1关口，升值幅度约3％，4 月10日一举突破7的整数关口，进入人民币汇率“6”时代。上半年，人民币兑美元共有四个月的单月（环比）升幅超过1％。到此为止，人民币兑美元一直处于单边的升值。然而进入2008年下半年，人民币对美元出现了出现持续走软的现象，自7月30日至8月12日，人民币对美元汇率的中间价连续贬值，贬值幅度达到约0.67％，尽管8月13日有所反弹，但14日又开始走低。12月1日至3日，人民兑美元连续三日创纪录地跌停。其中，12月1日人民币汇率收盘价为6.8850，较前一交易日收盘价大幅贬值0.8％贬值，是汇改以来最大单日变动幅度，贬值趋势愈发明显。在2008年12月18日至24日和2009年1月5日至14日两个阶段，人民币又进行了两轮的贬值行情。按照统计数据，在10-12月份人民币出现环比贬值的现象。其中，12月份人民币实际有效汇率环比贬值1.72％。下半年，人民币累计升值幅度不足0.1％。按照即期市场的收盘价计算，下半年人民币对美元汇率甚至出现了微幅贬值。虽然贬值幅度不大，但却引发了市场对人民币汇率的贬值预期。而人民币的贬值预期在很多的方面上对我国的房地产产生了非常大的影响。

二、境外热钱大量流入我国房地产

热钱（Hot Money），又称游资（Refugee Capital）或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，主要是为了追求汇率变动，重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益而进行的一种投机性行为。热钱的最大特点就是短期、套利和投机。2003年以来，国内房地产需求走高并一直处于高速增长阶段，而且平均收益率相对较高。根据计算，这一时期上海、北京和深圳等一些特大城市房地产投资的平均年收益率高达20％甚至50％。而同期的美国房地产投资的平均年收益率仅为6％到7％。所以，为追求可观的房地产投资回报，境外热钱大量开始进入中国房地产市场。境外热钱流入我国房地产市场的途径非常多。主要的方式是：一些虚假的海外机构在中国设立虚假的外商投资企业进行所谓的投资。在经过工商注册、外管等程序成为合法的外商投资企业后，利用直接投资、虚假贸易、预收货款或延迟付款等方式将资金截流到国内，但是通过银行兑换成人民币之后并没有真正从事相关领域，而是把钱挪移到股市、房地产等领域。此外，通过地下钱庄进入中国也是热钱流入我国房地产市场的另一种重要途径。需要指出的是，从2005年汇率改革开始，由于中美利差、人民币长期升值预期等因素影响，刺激了热钱流入我国的规模。

至于流入我国热钱的规模总量究竟有多大？学术界和政府相关机构都没有一致的说法，但是数量巨大的看法却是一致的。中国社科院世界经济与政治研究所张明博士采取了定量的方法测算流入中国的热钱规模，即“调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FDI＋贸易顺差中隐藏的热钱＋FDI中隐藏的热钱”。结果显示，2003年至2008年第一季度流入中国热钱合计1.2万亿美元，热钱利润合计0.55万亿美元，二者之和为1.75万亿美元，约为2008年3月底外汇储备存量的104％。摩根斯坦利根据国家外汇局公布的2007年我国国际收支平衡表，对2005年以来我国热钱流入进行了估计。该方法计算认为，2008年1至5月我国的非FDI非权益类资金净流入为800亿美元。考虑到境内金融机构资金调拨及香港居民人民币存款的因素，实际热钱流入为500亿美元。而2005年、2006年和2007年的实际热钱流入分别为81、400、700亿美元。即2005年到目前热钱合计流入1681亿美元。银河证券最新发布的统计报告显示，2005-2008年流入我国的热钱达4593亿美元，约占同期新增外汇储备的40％。虽然目前无法具体统计出热钱中有多大的比例流进房地产市场，但是鉴于热钱的巨大基数和投资房地产的高收益，流进房地产领域的热钱数额肯定是非常巨大的，能对房地产市场产生重大的影响。2003年到现在，中国各地房地产市场价格一路高涨就是最好的例证。

三、热钱的流入对我国房地产影响的分析

1、流动性效应

流动性效应又称为资产调整效应，是指货币供给增加，会刺激对非货币资产的需求及其价格上涨和利率。市场对人民币升值的预期会刺激大量的短期投机性资金流入。而这些热钱中相当一部分将流向在国内有较长久消费需求支持的房地产市场，从而推高房地产价格。

2、财富效应

财富效应又称实际余额效应，是指由于金融资产价格上涨（或下跌），导致金融资产持有人财富的增长（或减少），进而促进（或抑制）消费增长，影响短期边际消费倾向（MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。简而言之，就是指人们资产越多，消费意欲越强。财富效应人民币升值意味着进口商品价格的下降，因而会带动国内一般消费品价格的走低。而由此形成的多余购买力将大量进入资产领域进行消费，其中房地产将成为货币进入的主要方面。此外，上述效应对于房地产的影响还受到人民币是否会持续升值的预期影响。一旦人民币形成长期升值预期，将会放大流动性效应和财富效应的效果。从而，房地产价格将会持续大幅上涨。例如日本在接受了“广场协议”之后，日元大幅升值，1985年1美元兑换260日元。到了90年代，创下了1美元兑换79.5日元的新纪录。造成大量资金投入到了房地产市场，日本地产价格指数上涨了4倍多，并最终酝酿成巨大的泡沫，并带来经济过热、资产价格泡沫膨胀等一系列后果。还有，1997-1998年泰国和香港先后陷入亚洲金融危机中，与危机之前几年境外资金大量涌入也有较大的关系。所以，一旦货币本币形成长期升值预期，投机热钱大量流进，使得流动性过剩和通货膨胀的压力越来越大。

在我国房地产市场上，房地产价格同样受到热钱的严重影响。不但房地产价格达到很高的地步，而且增速惊人。据国际清算银行（BIS）统计，美国的房地产价格自1997年以来已经上涨了超过60％，而西班牙的房地产价格上涨了130％，在中国，北京、深圳和上海的某些房地产价格甚至上涨了超过400％。这种现象对于我国经济是十分不利的，国内知名经济学家易宪容和周其仁认为：我国通胀率居高不下的原因是两大资产价格上涨（楼市与股市），然后传导到食品价格上涨并引致全面通货膨胀。而投机资金进入到股市、楼市后，容易推高资产价格，制造泡沫。

四、人民币贬值对我国房地产影响的分析

进入2008年下半年，在我国经济增长有所放缓、贬值促出口呼声高涨、国际收支状況变化和其他国家货币对美元贬值等因素相互作用下，市场上出现了对人民币贬值的预期走势。在各种因素的影响下，外汇市场上对人民币贬值的预期不断被积累。而这种预期累积到2008年下半年，在美国金融危机的影响下被集中释放，从而造成了人民币贬值的情况。

在中国人民银行宣布大幅减息和人民币贬值的共同影响下，热钱不仅停止了向我国的流入，还出现了通过多个渠道逐步撤出的迹象。值得我们警惕的是，人民币一旦大幅贬值引发热钱大规模从中国流出一定会给中国经济带来十分严重的后果。首先，热钱的撤出会使资产价格突然下降，或者资产价格泡沫破灭。这肯定会对投资者造成很大的财富损失。除此之外，一旦资产价格泡沫破灭以后，它一定会通过财富效应转移到消费，再通过金融加速器效应影响到投资，会对国民经济的两大因素——消费和投资产生影响，严重的情况下甚至可能触发金融危机。上世纪九十年代初，日本房地产泡沫破灭引发了日本金融体系动荡，并使日本经济重创。从1992－2004年，住宅地价和商业用地分别下跌了46％和70％，导致日本不动产整体跌幅达到了75％和日本银行高达6000亿美元的坏账。由此，日本开始了长达14年的经济衰退。

由于人民币贬值幅度暂时不算太大，所以暂时对房地产市场的影响暂时还不太严重。但是值得注意的是，当前外资对于中国楼市已经不再是“净流入”，部分外资的退出意图十分坚决。在外资云集的上海就已出现了抛售现象。自去年以来，麦格理、花旗、高盛等投行分别出售了其在上海的大型办公物业，摩根士丹利也开始将旗下地产投资变现。高盛证券近期甚至预测，2009年底前一、二手楼价跌幅将达到20％-35％。

五、政策建议

1、保持人民币汇率的稳定，扭转人民币贬值预期

在这个时期，维护人民币汇率基本稳定是重中之重，即既不能使人民币贬值，但也不能放任其升值过快。币值稳定将对汇率、金融市场乃至整个经济的稳定起到极为重要的作用。需要指出的是，保持人民币汇率的稳定并不是说人民币实际有效汇率任何时候都固定不变，而是坚持自主性、可控性、渐进性原则，继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础作用，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。必要时，可以通过人民银行利用债券和央行票据等工具进行公开市场业务操作来“对冲”以减轻人民币升值压力，使人民币名义汇率的波动尽量围绕其实际有效汇率的长期趋势线而变动，尽可能使我国的宏观经济发展保持稳定。

2、加强金融监管，制定适当措施加强跨境资本流动管理

在人民币短期有较大贬值压力下，热钱有大规模抽逃的意图。现在最重要的工作是对资本的流动实施更加严密的监测，加大对投机性资本的打击力度，防止资金集中抽逃，避免对我国经济造成过大冲击，以保证我国经济继续健康发展。其中，防范套利投机资金通过贸易、商业信用等渠道进行跨境转移是此项工作的重点。这需要加强对企业出口收结汇情况与其海关货物出口情况加以核对，有效甄别货物贸易项下资金流入的实际贸易背景，以保证出口及其收结汇的真实性和一致性。

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