以投资分析的眼光来看年报

郑永辉

每年年报披露期间往往会有一波年报行情。都会有投资者从年报中挖掘出一两只大牛股的。这一种期待可以说是年复一年。那么，投资者应该如何有效地阅读、了解、挖掘来自年报的重要信息，从而为自己的股票操作提供一些理由呢？笔者试着从投资分析的角度谈一下个人看法。不求其全，但愿对投资者有所帮助。

去伪存真，审视财务数据

财务数据是年报披露的重要内容之一。也是投资者普遍关注的内容。但普遍关注的、一目了然的东西，往往失去判断的意义。投资者要学会去伪存真，用心审视公开披露的相关数据，掌握公司的真实情况。

目前上市公司年报有两种版本，一种是在公开媒体上披露的年报摘要，另一版本是交易所网站披露的详细版本。

年报摘要，其内容较简单。会计数据和财务指标摘要方面，主要列示了主营业务收入、利润总额、净利润、总资产、经营活动产生的现金流量净额、每股收益率、净资产收益率、每股净资产、每股经营活动产生的现金流量净额等等。这也是投资者平常普遍关注的。但阅读上述财务摘要指标，只能是简单了解一下公司的资产、收益情况。如果要做到有意义，则必须深入分析财务报表(资产负债表、损益表、现金流量表)，重点考察在一些摘要中没有披露或者投资者容易忽略的内容，如笔者看重的应收账款与存货的周转率、毛利率的增长率、经营活动现金流量净额等。关注其可能出现明显异常的变化，寻找其变化的原因，以此大致判断年报所批露财务数据是否真实可靠。

纵向对比分析应收账款和存货

应收账款周转率与存货周转率是反映公司营运能力的重要指标，能够有效地反映公司经营能力。如果一家公司生产的产品都能及时销售出去，销售货款又能及时回笼，表明公司运营正常、获利有保障。

应收账款周转率反映的是公司应收账款的周转速度。通过这一指标可以知道公司有多少销售收入通过赊销实现的。一般而言，周转次数这一指标是越大越好，销售收入中应收账款所占的比重越小越好，这说明公司现金销售比重大，货款回笼迅速，资金周转快。存货周转率反映公司存货变现的快慢程度。指标意义与应收账款周转率指标基本相同，但有一点不同的是，在一定的条件下，尤其是市场需求旺盛、产品热销供不应求时，保留一定的存货以防止脱销是必要的。

在分析应收账款和存货时，采用纵向对比更有现实意义。由于行业及销售方式的不同，应收账款余额和存货余额差异可能会很大，比如零售业的应收账相对很小，而房地产存货余额往往很大等。在分析中往往需要对照近三年的情况来判断营运能力是否增强。如果应收账款（其它应收款）和存货余额异常变大，这就应引起投资者重点关注，要通过下面谈到的毛利率与现金流分析再进一步加以分析了。

重点关注毛利率波动

毛利率衡量公司生产效率及产品销售附加值的高低，是公司竞争能力的一个最直接体现。正常发展的公司其毛利率一般会维持一定的水平。毛利率异常波动，而公司又没做出合理说明的，往往存在着虚构收入的现象。

虚构收入是常见的财务造假手段之一。虚构收入的结果往往是毛利率高得惊人，就像当年的银广夏一样。在分析毛利率波动时，要考虑到在公司产品不同的生命周期（产生、成长、成熟、衰退），毛利率会有所不同。如果一家上市公司某块主营业务收益大大超过同行业水平或者波动比较大，而又没存在新产品投产的情况，这就需要深究了。

在2008年的年报质疑中有人发现华工科技（000988）四季度毛利率大幅提升让人费解。2008年，华工科技的营业收入为120748.83万元，营业成本88270.89万元，毛利率约为26.90%。试着将公司的收入分拆开来进行分析。则发现公司1-9月的营业收入为95771.42万元， 营业成本73724.81万元，毛利率约为23.02%，而公司四季度的营业收入为24977.41万元，营业成本14546.08万元，毛利率高达41.76%。四季度为什么会出现毛利率大幅提升？主要原因是四季度该公司出现了一项技术转让与咨询服务收入，该项收入为4112.85万元，而其成本为零，毛利率高达100%。该项收入在往年也曾出现过，但金额较少，同时毛利率也远没有如此之高。2004年该项收入为94.15万元，毛利率66.66%；2005年为零；2006该项为36.30万元，毛利率约为50.41%；2007年为735.73万元，毛利率约为45.48%。由此可见，该项目的收入并不稳定。如果没有这4112.85万元的收入，2008年华工科技的净利润将会大打折扣。对于这一神奇的技术转让与咨询服务收入的来源，在年报中，公司并没有进行披露，让人不得其解。

通过进一步分析财务报表发现，公司高额的应收账款及存货同样不容忽视。2008年末，华工科技的应收账款余额高达51103.60万元，应收账款周转率仅为2.74次。存货达到了50538.29万元，而2008年公司的营业成本仅为88270.89万元。

经营活动现金流更能说明问题

现金流是专业人士判断上市公司价值的关键指标，也是判别上市公司财务造假的重要手段。而普通投资者往往只重视利润指标而忽视公司现金流的状况。

企业是靠现金流生存的，而不是靠利润生存。生活中因资金链断裂而导致企业破产的例子不胜枚举。从2002年开始，有关每股经营活动现金流量净额这一指标被要求在年报摘要中“主要财务数据摘要”中列示，足以说明这一指标的重要性及一度被忽视的状况，但现实中不少投资者还是没有意识这一点而加以重视。

现金流包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。在公司现金流来源渠道中，经营产生的现金应该是最基本的来源。在评价经营活动现金流量时，一个最简单有效的研判方法就是“经营活动现金流量净额”应该为正值，而且一般来说是越大越好。这说明公司在报告期间经营活动中现金收入大于同期的现金支出，从而给公司带来充沛的现金净流入。

一家公司即使利润赚了不少，但钱却没有收回，现金入不敷出，是难以保证持续发展的。因此一些例外的情况必须引起足够的重视。如果公司的现金净流量长期低于净利润，将意味着与已经确认为利润相对应的资产可能属于不能转化为现金流量的虚拟资产；若反差数额极为强烈或反差持续时间过长，必然说明有关利润项目可能存在挂账利润或虚拟利润迹象。如果其每股收益很高，而每股经营现金流量是负的，这样的上市公司就可能存在着问题。比如红豆股份（600400）2006-2008年的净利润分别为4922.79、7669.33、4425.01万元，而相应的现金流量净额分别-19831.10、26888.62、-18129.81万元；经营活动现金流量净额分别为-20566.92、-28211.38、-10769.48万元。连续三年经营活动现金流量净额为负值，值得我们投资者好好分析一下。

多个心眼，关注非财务信息

很多人会忽视非财务信息。

历史告诉我们，往往被忽视的恰恰都是最重要的。

非财务信息，如公司经营范围的变动、大股东的变更、高级管理人员的变动、前十大股东的持股、会计师的更换、审计报告的类型等等都从不同角度反映公司的经营状况、发展战略，蕴含着投资或投机的机会。部分投资者往往习惯打听所谓的内幕消息，殊不知真正有效信息却来自年报，来自于“F10”。

密切关注前十大股东持股的变化

前十大股东的持股情况常常提供了一个很好的参考消息，可操作性较强。

普通投资者由于信息不对称，对个股的分析一般难以做到详尽。

不妨在买入股票时参考一下大股东的意见。通过对照年报、季报、半年报所披露前十大股东的变更，持股数的增减，来判断未来股价上涨的预期。比如股改之后，不少公司的大股东通过二级市场主动增持流通股股份，一般可认定为是对自己的公司发展具有信心的表现。特别是发现前十大流通股东增持期间，股价没有出现大涨甚至下跌的个股，也就是说新增的股份目前还处在微利或套牢状态的，更是很好的机会。比如国阳新能（600348）2006年半年报披露，前十大流通股东共有六家基金在4月1日至6月30日之间新进了2824.58万股。而半年报公布时国阳新能的股价正处于小幅横盘整理状态，在这一季度以来最低价附近不到±10%的空间波动。投资者只要稍加思考，就能意识到这是一个很好的机会。其一，有这么多家基金关注该股并买入，说明大家看好这家公司的发展前景，最起码预期的股价会比他们建仓的价格要高；其二目前的股价比基金建仓的价格还要低。除非是这么多家基金经理全部看走眼了，后市股价应该会出现上涨。果然，该股在经过三个来月的时间盘整之后，接下来的一年内飚升了768%。

避免被出具非标准审计报告的公司

我国规定，所有上市公司的年报都必须经过注册会计师的审计，而财务异常的公司（如ST公司）的半年报也必须要经过审计。

审计报告的类型共有四类：

一是无保留意见的审计报告，又称标准的无保留意见审计报告；

二是带解释说明段的审计报告，又称非标准无保留意见的审计报告；

三是无法表述意见的审计报告，又称拒绝表示意见的审计报告；

四是否定意见的审计报告。

对于标准的审计报告，投资者就无需在审计报告上花时间了。除非注册会计师太不遵守原则，只要没有意外，就不会有太不靠谱的东西。

重点应关注非标准无保留意见的审计报告，可能暗示着该上市公司存在严重的财务问题。注册会计师往往不是不知道上市公司在造假，但一般不会直接指出上市公司造假，在措辞上更多的是避重就轻，非常委婉，用说明段和解释段内容来暗示。比如会计师强调“应收款项金额巨大”时，很可能就意味着这些应收款项目很难收回或者是虚构的。

2008年共有六家公司被出具非标准审计报告，其中ST金瑞的强调事项摘录如下：“由于金瑞矿业公司的碳酸锶生产线经长期调试一直未能正常达产，产品销售市场萎缩、毛利率偏低，导致金瑞矿业公司自2005 年至今连续四年出现大额的经营亏损。同时，公司融资渠道不畅,资金周转困难。上述事项已经对金瑞矿业公司的持续经营能力产生了重大影响。尽管金瑞矿业公司提出并披露了拟改善其持续经营能力的相关措施，但相关措施能否得以实施仍存在重大不确定性”。我们再去查阅一下公司的现金流，就可以看到该公司资金周转已捉襟见肘。2008年经营活动产生现金流量净额为-1467.12万元；投资活动产生的现金流量净额为-1113.55万；筹资活动产生的现金流量净额为2584.91万元。一旦融资渠道出现问题，持续经营可能性就大大降低。

对于普通投资者来说，对这方面也许缺乏去分析与深究的耐心。那最简单的办法就是不要去碰那些被出具非标准审计报告的个股。