论公司资本结构与公司治理

杜海燕

摘要：国有企业改革是一项复杂的系统工程，国企改革的核心问题是公司的治理结构问题。本文借鉴信息经济理论、委托代理理论、交易成本理论、产权理论等现代微观经济学理论的分析方法和分析技术，旨在通过公司资本结构及公司治理效应的研究，以揭示资本结构在公司治理中的决定性作用。

关键词：资本结构;公司治理;治理效应

一、公司资本结构的涵义与本质

资本结构即“契约要求权结构”，契约的主体是公司的利益相关者，各利益相关者依据其投入的专用性资产，拥

有不同的剩余索取权和控制权；通过行使权利，形成治理机制，从而影响企业价值或公司绩效。要想达到企业价值最大化，那么驱动治理机制的“契约要求权结构”即资本结构必然被要求是最优的。然而，资本结构的形成，并不都是单方面地取决于企业的选择，而是与产权制度、融资制度、经营者报酬激励制度及资本市场制度等制度安排密切相关。

1.公司资本结构的涵义

在知识经济时代和现代市场经济中，企业资本结构除了权益资本与债务资本之间的比例关系外，还应包括：权益资本结构，即权益资本各部分的比例关系，如内部股与外部股的比例关系、普通股与优先股的比例关系等。债务资本结构，即债务资本各部分的比例关系，如长期债务资本与短期债务资本的比例关系、银行借款与企业债券的比例关系、金融债务与商业债务的比例关系等。非财务资本，即除了权益资本、债务资本之外，还有经营者和一般职工向企业投入了人力资本、供应商和客户向企业投入了市场资本、政府向企业投入了公共环境资本等非财务资本。这些非财务资本也应成为企业资本结构的重要组成部分。所以，企业资本结构还要包括财务资本与非财务资本的比例关系。

2.公司资本结构的本质

企业资本结构的本质属性是一种“契约要求权结构”。为企业投入了资本（包括财务资本和非财务资本）的各利益相关者在企业所有权（包括剩余索取权和控制权）分配中具有不同的要求权，这体现在各种契约关系之中。例如，股东凭借其向企业投入的股权资本，获得对企业剩余的要求权，即获得股利，同时也要通过股东大会、监事会、股权合约、股票市场等制度安排来参与企业控制权的分配；债权人凭借其投入的债务资本，获得分享企业剩余（即获得固定利息）的要求权，同时通过债务合约、破产机制等制度安排来参与企业控制权的分配；职工凭借其投入的人力资本，具有获得劳动报酬的要求权，同时可以通过职工董事制度、职工监事制度、职工分享制度、劳资合约、人才市场等制度安排，参与控制权的分配；政府凭借其投入的公共环境资本，具有获得税收的要求权，同时通过法规、政策、市场等制度安排来对企业行为加以约束和影响；具有专用性契约关系的大客户和大供应商凭借向企业投入的市场资本，除了从企业获得“产权交易物”和服务之外，也要通过交易合约、产品市场等制度安排来对企业行为加以约束和影响。

二、公司资本结构对公司治理结构的影响

1.股权结构治理效应的理论分析

(1)股权结构的涵义。股权结构是公司资本结构的重要组成部分，股权结构的涵义应从如下方面来把握：第一，各类股东所持股份占公司总股份的比重有多大，即股权集散度。一般而言，第一大股东的持股比例在50%以上时，则表明股权高度集中；在20%—50%之间时，则表明股权相对集中或相对分散；在20%以下时，则表明股权高度分散。股权集中度越高，股权的稳定性就越强。第二，公司股份由哪些股东所持有，即股东特性。按股东与公司的关系，可分为公司内部人股东和外部公众股东；按其身份是否明确，可分为身份明确的股东和身份不明确的股东；按其稳定性，可分为长久性股东和临时性股东。不同特性的股东对公司治理的态度和能力则是不同的。

(2)股东特性对公司治理结构的影响。按股东的身份是否明确，可分为身份明确的股东和身份不明确的股东。前者包括个人股东和法人股东。不同特性的股东对公司治理的态度和能力则是不同的。

随着公司经营规模的不断扩大和股东数量的日益增多，众多分散的个人股东因其投票权廉价和影响力极为有限而对公司的关心程度和治理能力大为削弱，从而便采取“搭便车”的行为来减少其治理成本。众多分散的个人股东对公司经营者行为的影响主要是通过股票市场，采取“用脚投票”的方式来实现的。所以，众多分散的个人股东便象是一位希望获得回报但对公司事务没有控制权的资本贷款者。

(3)股权集散度对公司治理结构的影响。以第一大股东的持股比例作为衡量股权集散度的标准，可把股权集散度分为三种类型：股权高度集中型（第一大股东的持股比例在50%以上）、股权高度分散型（该比例在20%以下）、股权相对集中或相对分散型（该比例在20%—50%之间）。不同类型的股权集散度对公司的经营激励机制、外部接管市场、代理权竞争和监督机制等公司治理机制都有着不同程度的影响。

2.资本结构综合治理效应的理论分析

（1）根据资本结构契约理论，公司资本结构对公司治理结构的综合影响集中表现在公司资本结构影响着经营者的努力水平和行为选择。在股权融资中存在着经营者努力水平低、非经营性消费、过度投资和投资不足等问题，可以通过适当提高经营者的持股比例和负债融资的比例来加以抑制；负债融资中股东和经营者存在着股利政策操作、债权价值稀释化、资产替代行为、负债过度和投资不足等道德风险行为，可以通过发行可转换公司债券、股票优先认购权公司债券、可赎回公司债券以及选择合理的债券期限等措施来加以抑制。总之，合理地安排公司资本结构有助于抑制经营者的道德风险，促使他们努力工作和选择正确行为，从而降低股东和债权人的代理成本。

(2)公司资本结构影响着投资者的行为取向。罗斯认为，外部投资者把负债融资程度当作向市场传递企业未来经营业绩好坏的一个信号。当企业提高负债融资比例时，就表明经营者预期企业未来有更好的经营业绩。乐兰德和俳勒（Leland and Pyle，1997）的经营者持股比例传递信号模型认为，在信息不对称的情况下，外部投资者把投资项目的质量或预期收益看作是经营者持股比例的递增函数。麦耶斯和梅吉拉夫（Myers and Majluf，1984）认为，在信息不对称的情况下，企业融资应遵循如下顺序：首先是内部融资，其次是负债融资，最后是股票融资。可见，在信息不对称的情况下，通过对资本结构的选择和调整，就可以影响投资者的决策行为，从而影响公司的现金流量和市场价值。

(3)公司资本结构规定着所有权分配。公司资本结构不仅规定着公司剩余索取权的分配，而且也规定着公司控制权的分配。例如，当企业有偿债能力时，股东拥有企业的控制权；当企业没有偿债能力时，则债权人拥有企业的控制权。又如，让经营者持股，将经营者的人力资本权益化，使经营者能够对称性地参与企业剩余索取权和控制权的分配。另外，公司资本结构与外部接管市场、代理权竞争等公司治理机制也有着密切的联系。所以资本结构决定着公司所有权安排的对象结构、权利结构、状态依存和实现机制。

综上所述，企业的资本结构体现了企业治理主体的权力基础，合理的资本结构在一定程度上能够决定企业的经营绩效和企业治理的有效性。因此，设计良好的公司资本结构和股权结构对于构建健全的公司治理结构，运转正常的公司治理机制，从而提升上市公司的绩效具有至关重要的意义。

参考文献

[1]王竹泉:公司治理结构中的会计监督研究，北京：中国财政经济出版社，2003

[2]李维安等:现代公司治理研究，北京：中国人民大学出版社，2002