实物期权法

张海洋

摘要本文通过对实物期权的分析,介绍了实物期权法的原理、特点、定价模型以及在房地产开发项目中引入这种评价方法的优势和不足。

关键词实物期权实物期权定价评价方法

中图分类号:D923.2文献标识码:A文章编号:1009-0592(2009)01-358-01

一、引入实物期权

实物期权是关于实物资产(非金融资产)的期权,也可简单地解释为管理者对一个项目所拥有的环境条件的改变作出正确反应的机会。这种机会是一种在将来采取行动的权利而不是必须行动的义务。

在房地产项目评价时,实物期权方法相对于其它方法更能真实地反映项目的价值。传统的经济评价方法NPV法是一种静态的分析方法,它不能反映管理灵活性所具有的价值,不能考虑复杂情况时的决策问题。通过对NPV的敏感性分析,可以考虑有关决策变量在一定范围内变化时的决策问题,但是这也是一种静态分析方法,当相关变量随机变化时,这种方法的使用就受到了限制。实物期权方法弥补了NPV方法的不足,当能够比较准确地确定实物期权中的各个要素时,实物期权方法一方面能准确地考虑项目的理论价值,另一方面能够反映项目的不确定性和灵活性。

二、实物期权的定价

在实际的房地产开发项目投资决策中,要应用实物期权方法,那么第一步就要识别并且定义实物期权,管理者对投资中含有的实物期权有正确的判断,是实行实物期权方法的前提,甚至可以说是实物期权方法中最重要的一步。第二步就要对实物期权进行定价,这时需要建立合适的数学模型,再选择模型的解决办法,相应的期权计算方法有Black - Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等。其中最常用的方法有二叉树模型和布莱克一舒尔斯模型(Black-Scholes)模型。

(一)布莱克—舒尔斯(Black—Seholes)模型对实物期权的定价

由于布莱克一舒尔斯模型的推导过程过于繁琐,不是项目投资决策者所需要关心的内容,所以我们在此仅仅简单的介绍一下布莱克一舒尔斯模型在项目投评价中估价实物期权的基本思路及其应用框架,跳过它的推导,而直接得到布莱克一舒尔斯模型的最终形式。这样并不会影响到布莱克一舒尔斯模型在估价实物期权中的应用。

Black—Seholes期权定价模型为:

C = SN(d1)-Xe-rTN(d2)

d1 = [In(S/X)+(r+%l2/2)T]/%lT1/2

d2 = d1-%lT1/2

式中:C为期权价格;S为标的股票现行价格;X为执行价格;T为到期时间;r为无风险收益率;%l2 为标的股票价格的波动性;N(d)为标准正态分布函数N(x)当x=d的值。

(二)二叉树期权定价模型(The Binomial Model)对实物期权的定价

1.二叉树期权定价模型

二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础,在每个时间段内,标的资产只能取两个可能结果中的一个值。在被广泛应用的二叉树模型中,资产具有初始价值S,在一个较短时间段内,其价值要么以概率q 向上变为S+,要么以概率1-q 向下变为S-。

2.二叉树定价模型对实物期权的定价

在多阶段二叉树定价模型中,期权的估价从最后的时间点开始往前逐步推进到现在的时间点,每个时点的期权价值都要被估计,然后推至上一个时点,直至最终得到该期权的价值。

三、实物期权方法的优势

(一)能够客观评价投资项目价值

从房地产开发投资项目选择和战略制定的角度上来讲,实物期权提供了一种新的思路和方法。它强调的是未来的不确定性给房地产开发项目带来的可能是收益而不是损失,鼓励管理者以一种适应和灵活的战略眼光来监视未来市场和技术不确定性的变化。显然,期权理论是在不确定性环境中更适合、更科学的投资项目评价和决策思想。它指导我们科学、全面地认识房地产投资项目的价值,尤其是项目的长期性战略价值。

(二)重新认识投资项目中的风险和不确定性

通常,投资过程的风险和不确定性是投资决策者竭力回避的事情。人们通常认为投资的风险和不确定性越大,也就常常意味着损失越大。因此,人们在投资前往往侧重于从不利的角度来考察不确定性,关注于如何回避风险和不确定性来减少损失。

四、实物期权方法的应用中应注意的问题

应用实物期权方法时还需注意以下几点:

首先,尽管实物期权很有吸引力,但是在现在实物期权研究还不是太成熟之时,是很难确定具体价值。因此,确定实物期权的精确价值不一定是关键的;相反,了解实物期权的基本思想,了解实物期权估价的推动因素以及相对于传统方法的价值更重要。

其次,不确定性很强的计划应该分阶段实施,先进行小规模投资从而使管理层通过收集和了解到的数据消除不确定性的问题。将来更大规模的投资能够在不确定性降低的环境下进行。

五、结论

实物期权理论应用于房地产开发项目评价,使投资决策者的灵活性价值得以体现和量化,从理论上修正了NPV评价法的缺陷和不足,使房地产开发项目评价更加科学合理,具有重要的理论意义。运用实物期权理论,可以开发投资决策者充分运用决策灵活性的潜能,使决策者从多角度看问题,增加项目获利的可能性,降低和规避风险,为准确评价项目价值提供了新的思路,丰富了房地产开发项目评价理论,提高了对投资决策的科学性,有利于推动房地产开发投资理性运作。