浅析上市公司股利政策信号传递失真现象

徐全军 田力

[摘 要]我国上市公司存在股利信号传递失真现象,这是我国股市发展不健康的关键因素之一。股利政策是影响证券市场和上市公司健康发展的前提。本文对此现象的表面原因及根本原因进行了分析,认为股权结构不合理是根本原因,并提出了相应的建议。

[关键词]股利分配 信号传递失真 股权分置

股利政策是上市公司的三项核心财务政策之一,按照现代股利政策理论,发放股利政策对上市公司主要作用有:首先,发放股利可以向外界传递本公司经营稳健的信息,因为只有充足的现金流才能保证股利尤其是现金股利的发放;第二,减少公司的股权持有者与公司经营者之间的委托代理成本。根据委托代理理论,公司经营者为实现自身利益最大化,很可能做出不利于公司股东利益的行为。发放股利使得经营者所能任意支配的现金资源减少,从而减少了代理成本;第三,按照“一鸟在手”理论,在股利与资本利得的选择中,理性投资者(风险厌恶者)更偏好现实的股利。因此股利政策对上市公司的股价以及其在股民中树立良好的形象都有较好的作用。

对西方国家上市公司股利政策的研究表明,公司首次发放股利以及增加股利都会对本公司的股价产生正的效应,投资者也会得到额外受益,尤其是发放现金股利效应尤其明显。实际上,公司发放股利尤其是现金股利,会使得投资者更注重资金的长期增值,而减少对股价波动带来收益的重视,成为成熟的投资者;另一方面,上市公司要保证稳定的发放股利就要求企业经营者改进经营效率,改善经营成果,从而达到双赢的效果。由此可见股利分配在证券市场的建设中起着至关重要的作用。

但是在中国,股利政策对公司股价的效应却并不明显,而且,研究表明上市公司首次发放现金红利不但不会使投资者得到正的额外收益,反而会使投资者得到负的额外收益 [1] [2]。这也就是说,在中国的股票市场上,公司发放现金红利不但会使投资者获得收益,而且会使投资者遭受损失,即股利的信号传递失真了。实际上我国现在证券市场的发展已经有了这样的趋势,并且导致中小投资者不重视公司价值,只注重投机获益,证券市场投机成风,股价波动非常大。这种情况对我国证券市场的长期稳定发展是极其不利的。

笔者认为,存在这样的现象,从表面上来看主要是因为以下几个因素:

第一,我国的特殊政策环境导致了发放现金股利成为再融资的信号。

2000年中国证监会出台政策,规定上市公司申请配股或增发新股必须满足近三年现金红利的要求,且规定近三年上市公司的净资产收益率必须达到年平均6%以上才能配股。这就意味着,公司要想从市场圈钱,就首先要发放红利。而且发放现金红利,可以在不改变公司利润的前提下降低公司的净资产,从而间接提高了公司净资产收益率。从这一点考虑,公司如果发放现金红利,就会向广大投资者传递出这样的信号:公司有可能要向市场再融资。这是我国现金股利分配导致的负效应所在。

第二,我国现金股利发放比例过小。

2002年我国上市公司中只有42%的公司进行了纯现金分配,而其中每股股利在0.1元以下的又占49%。因此现金股利对投资者收入增加的效应非常小,导致与该公司融资预期效应相比,处于微弱的地位。

第三,我国上市公司股利政策不稳定,难以向投资者发出正确的信号。

数据表明我国上市公司不分配股利的公司比例1994年为9.28%,1995年为50.13%,1995年为58.44%,1999年为60.52%。截至1999年末,只有42家公司每年发放股利,而只有一家公司每年都发放现金红利。这样投资者不能从股利得到稳定的回报,证券市场的投资者只能通过投机行为取得资本利得。这也会导致上市公司发放股利的正效应非常微弱。

以上是表面的浅层次原因,笔者认为我国股利政策信号传递失真的现象的根本原因在于:首先,从我国上市公司的股权结构来看,我国股利信号失真在某种意义上说有其合理化的方面。美国的Rozeff(1982)通过对1974-1980年64个行业的1000家公司的代理成本和股利政策的实证研究证明[3],如果一家公司具有较高的内部职工持股比例,就没有必要采取支付股利的方法来减少代理成本。按照这一理论,控股的股东数量越少,发放股利对减少代理成本的效应越小。按照理论,发放股利少的情况是符合这一理论的。但必须认识到,这只能说明我国红利发放较少具有理论上的合理性,但是它对于上市公司的投资者和上市公司本身带来的损失是毋庸置疑的。其次,我国上市公司的盈利状况不能令人满意。我国自1990年证券市场成立以来,上市公司从证券市场上得到了大量“无偿”的资金,但公司的盈利水平却不见有大的增长,甚至还有下降的趋势。这样,一方面公司用于发放现金股利的来源很少,另一方面一旦公司发放现金股利就会使广大投资者把它与企业融资联系起来,从而产生现金股利的负效应。第三,我国对国有企业上市的定位不准。我国刚开始成立资本市场时,主要目的是为了弥补国家建设资金不足的问题,让更多的国有企业从市场上融资。如今国有企业的主要领导仍然由政府直接任命,经营素质差;另一方面政府不顾实际情况,片面要求所有的国有资产实现保值增值。这样由于领导素质差,导致企业经营不好,而为了完成上级任务,只有通过向股市融资来实现净资产的增长。最终导致证券市场只剩下了融资功能,而投资者却得不到应有的回报。第四,我国上市公司的股权结构不合理,而且绝大多数的股份不能流通。由于历史遗留问题,我国的大部分上市公司的控股股东为国有股和法人股,而且不能流通。在发行股票时,导致市场上流通的股份少,价格偏高,比国有股和法人股付出的成本多出好几倍。当上市公司发放现金股利时,即使每股发放的现金股利很少,国有股和法人股也有不错的收益率。另一方面,当上市公司要再融资时,由于少数股东占控股地位,他们能轻而易举的通过再融资方案,而不考虑中小投资者的利益。而这正是问题的根源。

为解决这个问题,笔者建议从以下几个方面入手:

第一,彻底解决股权分置问题。

根据上文所述,我国目前的大股东控制上市公司的现象较为普遍,这就使得发放较少的红利有其合理的一面。但必须认识到,大股东控制上市公司,而且其股份不能流通,会使得公司的经营者不考虑广大中小投资者的利益,不关心市场上股价的涨跌。只有彻底解决股权分置,让大股东的股份上市流通,才能使他们关心股价的波动,与中小投资者有共同的利益出发点。这是解决股利政策信号传递的关键因素。

第二,加强国有企业的改制,增强上市公司的盈利能力。

逐步减少政府对国有企业的约束,同时对于国家应该退出的领域坚决退出,让民间资本进入完全竞争的市场,发挥市场经济的作用。政府可以把更多的资金投入到公共服务与社会保障上,以及那些民间资本不愿或不能进入而对国家发展至关重要的高科技领域和自然垄断领域。上市公司改制成为符合市场要求的企业后,会逐步提高对市场的适应能力和本身的盈利能力,这样能够向市场提供红利发放的来源。

第三,建设良好的证券市场投资环境。

一方面要加大上市公司和中介机构的诚信建设,改善证券市场的环境;另一方面大力引进机构投资者和合格境外投资者(QFII),促进证券市场投资者的投资理念理性化,最终平抑股价的巨幅波动,使得价值投资理念深入人心,股利分配成为投资者重要的收入来源。