淡马锡的失蹄与启示

张　锐

整个2008年，全球主权基金平均亏损25％。群体性跌落无疑具有警示意义，特别是对目前中国企业的海外投资更具启示。

发端于华尔街的金融危机不仅汹涌荡涤着美国本土经济，而且也让昔日在国际资本市场上纵横驰骋的许多跨国企业断臂折翅。尤其是曾令新加坡国民引以为荣和亚洲企业奉为标杆的淡马锡控股公司最近交出的巨额亏损账单，更令人感觉到了危机的残酷与无情。

狂奔中趔趄

成立于1974年的淡马锡控股公司是新加坡最重要的国有投资控股公司。这家新加坡财政部全资拥有的投资公司如今基本上把持了新加坡国民经济的最主要命脉——直接掌控企业23家，间接控制企业2000余家，在新加坡10家规模最大的企业中，淡马锡涉足7家；拥有的上市资产的市值占到全股市总市值的1／3左右；这些以通信、金融、航空、科技、地产等为主要业务的公司，不仅和新加坡大部分国民生活工作息息相关，也是整个新加坡近年来“国家公司化”过程中核心竞争力的组成部分。

其实，创立初期的淡马锡只有3.5性中，何晶排名第七，并且是仅有两位进入前十位的华人中的一爪。

冒险者的代价

依托着全球经济扩张与繁荣的周期，淡马锡肆无忌惮地攻城掠地成就了资本扩张一个叉一个的神话，但是，当金融危机和信贷紧缩驱动着世界经济剧烈收缩和猛烈衰退时，淡马锡前行的脚步就被戴上了镣铐。尤其是激进强突的资本运作方式进而导致的投资方向的偏失在经济紧缩的生态环境中更将淡马锡推到了风口浪尖之上。

从重点布局亚洲新兴市场到向发达国家倾斜性投资是淡马锡资本流动的特征之一。资料显示，2008年的前5年，淡马锡在亚洲市场投资净额为260亿新元，而亚洲之外市场的投资净额仅约10亿新元。不过，这种投资风向在2008年发生了快速逆转。在2008财年里，淡马锡积极参与了对欧美、拉丁美洲和俄罗斯等区域的投资，从而使淡马锡在亚洲市场之外的投资净额首次超过亚洲地区，其中前者为100亿新元，后者则仅有50亿新元。不仅如此，为平衡整体投资组合，淡马锡减持了其在中国远洋、新加坡国家印刷出版集团等5家公司的股份。然而，金融危机爆发后，正是欧美国家成为了“重灾区”，淡马锡不得不为这一板块的深度塌陷而痛苦埋单。

钟爱金融领域尤其是收购国际银行业股权是淡马锡资本运作的另一个重要特征。从首次购买印度尼西亚第五大银行印尼金融银行66％的股份，到第一次在发达市场中出手拿下渣打逾11％的股权，淡马锡在国际金融界不知疲倦地“通吃”和扩张。资料表明，在淡马锡投资资产组合中，仅银行领域的投资就占了四成。而正是这一领域所遭受的金融危机的打击最为沉重和惨烈。

特别值得注意地是，就在次贷危机向银行领域渗透和扩散、全球风险资本避之不及的情况下，淡马锡仍然选择了“不退则进”的偏激方式，尤其是其大胆下注美林公司的冒失行为为其日后的巨额亏损埋下了危险的伏笔。

作为华尔街的五大投行之一，美林由于深陷次贷危机折磨而被逼卖身求存。几乎没有任何风险分析的淡马锡在国内一片嘘声的情况下分三次共吃进了美林2.197亿股股份，总投资额高达59亿美元。但按照美林被终止股市交易时每股12.1美元计算，淡马锡持有美林股价的价值约为25.58亿美元，亏损已达23.4亿美元。

其实，淡马锡“美林式”的投资悲剧几乎发生在它人股的所有外资银行上。资料显示，2008年，淡马锡参股的巴克莱银行、中国银行、中国建设银行和民生银行股价分别下跌了约84.7％、43.62％、35.41％和64.18％，淡马锡为此元气大伤。

模式仍可借鉴

尽管淡马锡出现了投资决策失误，并导致了不起令人扼腕的后果，但这并不能成为对广受国际金融界褒扬和认可的“淡马锡模式”进行诟病的理由，更不能构成对其有效地管理和运营国有资产方式的否定。一定意义上而言，淡马锡的经营模式仍具有借鉴意义。

首先，淡马锡的国际化投资模式并没有错。淡马锡的国际化投资实质起始于亚洲金融危机之后，当时新加坡经济倍显疲态，国内投资市场空间狭窄，同时由于长期专注于国内市场的投资，淡马锡长达10年中的股东平均投资回报率只有3％，但同期世界500强企业的平均投资回报率达到13％。如此强大的反差驱动着淡马锡迈动了国际化的步伐。也正是借助于国际化，淡马锡才从一个昔日偏安于小岛的区域投资公司拓展成一个赫赫有名的跨国金融企业。资本的全球化流动和配置已经成为一种不可逆转的趋势，谁能够驾驭资本投资国际化的杠杆，谁就能够在竞争激烈、快速变幻的国际金融市场中赢得主动。

其次，淡马锡创造的国家主权财富基金的投资模式具有参考价值。相比于私人投资而言，主权财富基金的投资模式不仅可以彰显一国的实力，而且可以通过投资杠杆的运用实现国际市场和国内市场的协调和平衡，并能够更有效地抵御市场危机的伤害。资料表明，虽然淡马锡的净投资组合价值出现了罕见的亏损，但其表现仍优于同期其它一些私人国际投资回报指数。也正是如此，金融危机爆发以来，在自由市场观念遭受较为广泛质疑的背景下，作为准公共投资性质的“淡马锡模式”成为了许多国家争相学习的标本。不仅在印度、中国和马来西亚等新兴市场国，而且连日本、美国等发达国家都在考虑向新加坡学习建立主权财富基金。

第三，淡马锡管理国有资产的基本模式值得借鉴。通观全球，能够像淡马锡那样做得非常出色的国有控股投资企业并不算多，而可以如淡马锡一样成功处理好与政府关系的国有公司更是凤毛麟角。作为淡马锡主管部门的新加坡财政部虽然是一个百分之百的“控股者”，但其在淡马锡治理框架中所起到的作用有限，如任命淡马锡控股的董事局主席、董事和总经理，审阅淡马锡控股每年提交的财务报告等，除此之外，财政部只在影响淡马锡在某个关联公司股份的并购和出售的问题出现时才参与进来。在公司治理层面，淡马锡控股是以“积极股东”身份与其关联公司之间始终保持着“一臂之距”的交往。一方面，淡马锡通过持股或出售股权体现其经营方向，一方面作为股东积极参与其全资、控股企业的治理，即派其高管人员进入旗下公司的董事会参与决策。为此，淡马锡刻意地尽量避免参与各个公司的日常经营和各项商业决策，使得淡马锡旗下的企业能够充分地依据正确的商业原则开展业务。在此基础上，淡马锡将股东利益最大化原则演绎到了极致。按照淡马锡公布的计算方法，以投资组合的市值增长计，淡马锡在截至去年的20年里给予股东的年投资回报率达到了13％。

启迪中国海外投资

与淡马锡一样，活跃于国际金融界

的其它许多主权财富基金也在金融危机中惨遭打击，整个2008年，全球主权基金平均亏损25％。群体性跌落无疑具有警示意义，特别是对目前中国企业的海外投资更具启示。

华尔街金融危机爆发至今，针对美国资源与资产价格已经“见底”的预言，不少中国企业萌动了“抄底”的欲望，并且已经或即将开始海外“猎食”行动。如由搜房网组织发起的国内首个赴美购房团将奔赴美国，中国银行竞购美国国际集团的传言甚嚣尘上，中国铝业公司向国际矿业巨头力拓集团高达195亿美元的注资也尘埃落定，等等。我们无法对企业海外投资的未来命运做出准确的评点，但基于金融危机背景的理性分析却可以供企业参考。

的确，金融危机已经非常明显地拉低了资产尤其是发达国家的资产价格并具备一定的投资价值，但“最坏的时候”远没有过去。目前金融危机仍继续蔓延，发达国家不但没有复苏迹象，而且尚没有见底征兆。同时美国、欧盟资本市场仍在大幅波动，金融机构兼并、倒闭、经营困难仍不断出现，实体经济受到的影响超过预期。中国企业在全球市场特别是金融市场不确定的时期大举出资，风险可想而知。

但是，谨慎看待中国企业目前的对外投资并不等于否定必要的和具有针对性的外部扩张。为了既不错失金融危机中呈现出来的投资机遇，又能有效规避资本扩张的风险，中国企业应当确立以下两大基本原则——

一方面，对外投资的方向应当集聚在短缺资源获取和有助于中国企业进入国际市场之上。以中国铝业收购力拓股份为例，由于中国对于澳大利亚的矿产资源依存度高达35％-40％，而铜金矿、铝土矿相对行业产量而言依存度更高，每年国内70％的铜金矿需要依靠力拓的进口，而铝土矿和氧化铝也绝大多数依靠力拓的支持。而入股力拓之后，中铝不仅有机会直接参与到全球顶级矿产资源的运营开发，分享各资产项目产生的丰厚现金流，而且还加强了中铝集团在国际铝土矿市场的影响力，有助于未来中铝集团更好地实施国际化战略。

另一方面，对外投资的着力点应当绑定在有利于产业与技术的升级之上。金融危机导致了大量技术型人才的失业和技术资源的闲置，中国企业应当尽快确立和实施到海外采购技术和人才的专项战略。相对于购买一个企业或固定资产而言，这种做法不仅可以获得更大、更长远的回报，而且能够推动中国产业的升级，壮大中国企业的竞争实力，从而为更大程度进入国际市场积蓄更丰厚的能量。