我国房地产企业负债水平及其影响因素研究

杨方敏　罗　鹏

［摘 要］ 本文首先分析了我国房地产企业资本结构的现状，揭示了房地产企业资本结构的基本特点，在此理论分析的基础上，笔者选择了沪、深两市证券交易所74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地产上市公司作为样本， 以2007年年报财务数据为原始资料，对我国房地产企业的负债水平进行了实证检验。

［关键词］ 资本结构；负债水平；资本结构质量

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.018

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2009）10-0050-06

资本结构是指组成公司资产结构的成分，包括长期债务、普通股、优先股及留存收益。资本结构将不同来源、不同所有者主体、不同时间跨度的资本元素加以统筹协调, 涉及企业筹资、经营、利益分配等各方面, 是反映企业资金实力的重要指标。对于不同的企业, 资本结构并不存在通行的标准。即使对于同一企业, 现有的、合理的资本结构也会因各种主、客观条件的变化而演变得不合理。因此, 最佳的资本结构是在保持企业资金链的连续性、安全性的基础上, 具有个性化的、动态的组合。企业在制订筹资方案时, 必须考虑使公司的资本结构最佳即权益资本与负债达到合适的比例。企业资产负债率与企业的经营业绩之间存在着一定的相关性, 企业资产负债率的高低反映了企业利用财务杠杆的程度, 同时也体现出企业财务管理水平。资产负债率过低或过高均不利于企业形成最优的资产负债结构, 不利于企业经营效率的提高［１］。

1我国房地产企业资本结构质量评价

1.1我国企业资本结构质量的现状

资本结构质量是指企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量。我国企业的资本结构质量主要存在以下３个特点。

负债比率不合理。我国企业普遍存在着负债比率不合理的现象, 尤其是非上市的国有企业, 资产负债率极度偏高, 权益资金严重不足。中广网2007年7月20日报道: 东北国有企业资产负债率偏高已是不争的事实, 企业的资产负债率总体水平已逼近70%。在资产负债率过高的背景下, 许多企业实际上已失去申请贷款的资格。同时上市公司负债比率又偏低,据调查, 在2003 年对331家样本公司的财务报告调查中发现我国上市公司的资产负债率普遍偏低( 资产负债率在0～20%的有23 家, 在20%～40%的有98 家, 在40%～60%的有137家,在60%～80%的有67家,而在80%以上的仅有6家 。

上市公司融资结构不合理。上市公司的融资结构主要表现在内源融资比例较低, 外源融资中股权融资过度的偏好, 研究表明这种状况主要表现为: 其一，所有者权益的比例过重, 超过了50%;其二，上市公司更偏重于股权融资这种融资方式。非上市的国有公司主要表现为内源融资的比重较低, 外源融资中银行信贷比重过高。非上市的民营企业则严重依赖于内源融资这种融资方式, 据调查统计, 在中小民营企业的主要资金来源中, 内源的比重平均约90.5%, 而银行信贷占4%, 非金融机构融资占2.6%, 其他方式则占2.9%。这些数据都说明了我国企业的资本结构存在着严重的问题。

资金来源构成的不合理。资金来源构成的不合理性主要表现为融资渠道单一: 非上市企业普遍依赖银行贷款, 而上市公司则更倾向于股权融资； 从资金来源的时期构成上来看, 我国企业缺乏长期资金来源；从资金来源的内外构成来看, 企业缺乏自有资金, 过多地依赖于外部资金等[2]。

1.2我国房地产企业资本结构效率评价

效率是指通过最有效最优的资源配置，以尽可能低的成本去获取人们所需要的较多收益。在经济学中，效率一直是一个核心的范畴，是判断经济行为和经济制度优劣的标准之一。

效率=有效的结果／投入量。

资本市场效率应为资本资源的配置效率，即资金的有效动员与资本资源的高效利用。融资效率是资本市场效率之一，它是指企业以低成本、高收益运作资金的能力。具体包括交易效率和配置效率两个层次，前者是指企业以低融资成本取得资金的能力，后者是指将资金进行最优化分配的能力。在储蓄与投资间的转化过程中，它表现为功能效率，将有限的资金资源（货币资本）配置到有效率的生产性投资上去，引导劳动资源和其他社会经济资源合理流动，优化组合，从而创造出社会价值最大化，即资本的高效利用。

上市公司的融资效率是能够为上市公司创造剩余价值的融资能力,它应包括两方面的含义:

（1）上市公司的融资效率表现为公司所筹集到的资金能否得到有效的利用。上市公司融资成本是为获取资本所必须支付的最低价格。从公司的角度来看,上市公司所取得的资金能否得到有效利用,所投资的项目能否获得最佳效益,直接决定了上市公司融资成本和融资效率的高低。如果上市公司的投资收益还不足以补偿融资成本的要求,即使融资成本再低,融资效率无疑是低下的。从整个融资制度角度来看,大量微观主体的资金使用效率低下必然无益于资本资源的有效配置。

（2）上市公司的融资效率是指能否以尽可能低的成本融通到所需要的资金，即以较低的融资成本取得及时的筹资额。 这包括上市公司在多种融资工具之间做出成本最低的选择以及能否及时足额筹措到所需资金的能力。由于融资工具的选择是由市场条件所决定,一定时期内投资者提供资本所要求的最低收益也由市场条件所决定,公司为获取资本所必须支付的最低价格在很大程度上无法控制,只能根据不同融资方式的风险程度给予一定的风险价值补偿。因此,上市公司的融资效率从上市公司自身角度来看是在给定市场约束条件下各种融资方式的选择问题,实际效率的提高取决于市场、历史环境、经济结构和法律规定等条件的配合。

有效的股权结构应该与本国的历史环境、经济结构和法律规定相适应，减少监督、代理和信息对不对称的成本，寻求股权结构的动态均衡，反对股权垄断，让股权流通，遵循价值规律，用真正市场机制调节资本市场资源配置，提高资本资源的利用率。

我们鼓励竞争性的股权结构，但不能走向完全竞争的极端，要有适度的竞争。所谓适度竞争，是指竞争和垄断达到一个具有较高效率的均衡，符合效率的原则。适度竞争需要在垄断与竞争之间保持一种均衡，防止走向两个极端。只有适度竞争才能使股权结构和融资效率达到一个具有较高效率的均衡。适度竞争是融资效率与股权结构的最佳结合点，它既能保证股权融资的效率，又是防止股权垄断产生效率低下的途径。

2负债水平及其影响因素的实证研究

2.1样本选取及统计描述

2.1.1样本的选取

本文的研究样本选取范围以沪、深两市证券交易所上市的74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地产上市公司为样本， 选取2007年年报数据为原始资料。自变量的设定则选取了反映企业规模、盈利能力、担保比率、成长性、国有股比率、成长盈利现金率的指标，分别为总资产、净资产收益率、担保比率、主营业务增长率、国有股比率、成长盈利现金率。

2.1.2统计描述

样本统计描述见表１（样本数量N=74）。

2.2实证研究的基本假设

2.2.1负债水平与企业规模正相关

企业规模。信息不对称理论认为，相对小企业而言，人们对大企业的了解更多，信息不对称的程度更低。根据资本结构破产观，企业规模越大，更容易实施多角化经营，抗风险能力越强，而且规模大的企业还便于进行资金的内部调度。如Rajan和Zingalas(1995)认为规模可能是破产概率的反代理变量。因此，企业规模应与债务水平呈正相关关系［３］。

通常规模越大往往代表着企业的实力较强在同行业中处于比较领先或重要的地位。企业发展状况良好, 信誉较高, 破产的可能性较小, 拥有承担债务融资的空间,因此其采用相对更高的负债融资的比率。相反，那些规模比较小的企业可能因为抵御风险的能力较低，在同行业中处于弱势地位而更倾向于采用低的负债比率［４］。公司规模的扩大可以使公司进行多元化经营, 有效地分散经营风险, 破产概率较低。因此, 大公司具备更高的负债能力, 负债率理应较高。一般情况下, 公司规模越大, 其实力越强, 收益越稳定, 其负债能力越强［５］。本文中用总资产衡量公司的规模。

２.2.2负债水平与盈利能力负相关

盈利能力。Myers 和Majluf(1984)构建了一个信息不对称和理性预期条件下的信号传递模型，指出了内源融资由于成本最低而会被优先选择。一般来说，相对于短期融资而言，长期融资受法律、市场等限制较多，具有较大的稳定性，故受内源资金来源影响较大的主要是短期债务融资。因此，盈利能力与企业负债水平负相关。但 Brander和Lewis(1986)认为， 增加财务杠杆会引起股东追求更高风险的策略，如果企业产品利润率高，则易于选择挑战性的策略，即选较高的财务杠杆［３］。

盈利能力=净利润/主营业务收入。

当一个企业有很高的收益水平时, 按照优序融资理论,获利能力越强，企业应该首先选择内部资金融资以满足企业需要, 这就意味着更少地采用负债融资的方式融通资金，不依赖于外部融资。本文中衡量一个企业赢利能力的变量是净资产收益率［４］:

净资产收益率=净利润／（总资产－负债）。

2.2.3负债水平与担保比率正相关

企业固定资产和存货的数量与质量决定了在进行债务融资时从银行获得资金支持的容易程度。因为固定资产和存货可以作为贷款抵押降低银行放贷的风险。固定资产和存货占总资产的比重越大即担保比率越高, 企业就越容易取得债务融资［４］。如果企业资产中适于担保的资产所占的比例越大, 则企业的信用越强, 故可以较多地负债; 反之, 若企业品牌、专利等不适于担保的无形资产所占比例较大, 则其负债比例会较小［５］。因此, 资本结构与担保比率正相关。其中:

担保比率=（固定资产＋存贷）／总资产。

２.2.4负债水平与成长性正相关

成长性。根据代理理论，资产的可塑性往往会带来更多的代理成本，债务会对经理人员产生约束，股东可能会增加负债以使经理人员受到更多的约束和监督，缓解所谓的“自由现金流量问题”。同时，成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。因此，企业的成长性应与债务水平呈正相关关系［３］。本文中用主营业务的增长率作为企业成长性的衡量指标。

主营业务增长率=（当期主营收入－前一期主营收入）／前一期主营收入。

2.2.5负债水平与国有股比率正相关

由于国家所处的特殊地位,国家股的比重越大即国有性质越明显的企业越易从国有商业银行获得国家隐性担保的贷款支持, 越有可能享受到代表国家的政府在信贷方面的特殊优惠，使得企业的债务融资成本较低。因此, 国家股的比率越大, 公司的负债比率就越高［４］。其中:

国有股比率=国有股／总股本。

２.2.6负债水平与成长盈利现金率负相关

如果盈利的变现能力较强,企业的资产流动性就较强, 企业就可以较少地依靠借债来满足对现金的需求。本文中用来衡量这种盈利变现能力的指标是盈利现金率［４］:

盈利现金率=经营活动现金净流量／净利润。

2.3假设检验与结果分析

2.3.1负债水平与企业规模正相关的检验

资产负债率与总资产之间的Pearson相关系数为0.138 430 776（参见表2）, 呈微弱正相关。说明假设1成立。在作为样本的74家上市公司中, 总资产在50亿元以上的有30家, 占40.54%；10亿元以下的有9家, 只占到12.16%。而我国房地产上市公司却没有合理利用公司规模较大可以债权融资的机会。主要原因是在我国资本市场中, 上市公司的主体是国有企业, 资本市场上大量的资金来自国有资本, 且股市中有2/3的股权不流通, 并且有些公司发行股票目的是为了“圈钱”, 根本没有意愿做大企业, 也不会介意股权被稀释。同时由于我国股票市场融资的门槛较高, 对上市公司的净资产收益率提出了严格的要求, 规模小的公司经营业绩达不到增发或配股的要求, 还可能寻求债务融资；而规模大的公司因为盈利能力强, 比较容易达到增发、配股条件。

2.3.2负债水平与盈利能力负相关的检验

净资产收益率与资产负债率之间的Pearson相关系数为0.151 268 576（参见表３）, 呈微弱正相关, 说明与假设2相反。按照Myers 和Majluf(1984) 的融资排序(pecking order) 理论, 公司利用存留收益来进行融资的成本要低于负债融资, 而负债融资的成本又低于股权融资, 因此盈利能力越强的公司, 其利用存留收益进行融资的倾向性就会越强, 相应的负债融资的比例就会越低。但是我国房地产上市公司收益率越大的公司负债比例越大, 有较多的内部盈余来满足公司融资需要, 还要再依赖外部负债融资。这主要是因为负债率处于50%～60%, 是权衡了负债增加的财务拮据成本、代理成本与节税价值后的最优负债水平。

2.3.3负债水平与担保比率正相关的检验

担保比率与资产负债率之间的Pearson相关系数为0.342 194 241（参见表4）, 呈正相关, 说明假设3成立。理论上, 公司中适于担保的资产价值比例较大, 在一定信贷额度内贷款风险会较小, 贷款利率也会较低, 从而公司融资成本也较低。房地产行业的特点是存货和固定资产占总资产的一大半, 而无形资产和应收账款不多。这些都导致公司可以较多地负债。

2.3.4负债水平与成长性正相关的检验

主营业务收入增长率与资产负债率之间的Pearson相关系数为0.109 128 438（参见表5）, 呈微弱正相关, 说明假设4成立。对于成长性强的企业来说, 需要外部资金满足其快速发展的融资需求。运用财务杠杆可以加快获得外部融资。同时成长性好的企业的未来的预期收益较高, 能够满足其抵御高负债带来的各种风险和成本［４］。

2.3.5负债水平与国有股比率正相关的检验

资产负债率与国有股比率之间的Pearson相关系数为0.029 173 175（参见表6）, 呈微弱正相关。说明假设5成立。

2.3.6负债水平与成长盈利现金率负相关的检验

资产负债率与成长盈利现金率之间的Pearson相关系数为-0.047 818 584（参见表7）, 呈微弱负相关。说明假设6成立。盈利现金率与企业资本结构呈负相关关系。房地产行业的资产流动性较低, 因此盈利现金率水平对企业资本结构有重要影响。现金流充足, 企业流动性风险降低, 就会减少资产负债率［４］。

2.4检验结果分析

本文通过对房地产上市公司资本结构的实证分析, 得到如下结论：

(1) 房地产上市公司的总资产规模不是影响资产负债率的主要因素。银行是根据贷款对象的盈利能力、净资产规模、信用状况实行不同的贷款利率, 贷款尽可能地偏向总资产规模大的公司。房地产公司应该利用规模大的优势来获得贷款投资。此外, 实证结果显示, 房地产公司的资产负债率处于50%～60%时, 其经营业绩处于最高水平, 所以商业银行和房地产企业均可参照这一结论考虑贷款比例。

(2) 房地产上市公司的净资产收益率影响公司资本结构。房地产上市公司的净资产收益率与资产负债率呈正相关。目前我国绝大多数上市公司资本结构的财务杠杆效应处于不合理状态, 明显地存在问题:在盈利水平较高的情况下, 却忽视了通过借入资金来提高权益资本的获利能力, 从而丧失了可能获得的财务杠杆利益；在盈利水平较低的情况下, 却不顾使用负债资本的风险而保持较高的负债水平, 从而造成了财务杠杆损失。

(3) 房地产上市公司的担保比率和资产负债率呈正相关。房地产行业的特点是存货和固定资产占总资产的一大半, 公司中适于担保的资产价值比例较大, 在一定信贷额度内贷款风险会较小, 贷款利率也会较低, 从而公司融资成本也较低, 这些都导致公司可以较多地负债。而房地产上市公司应利用行业特点, 增加负债［５］。

(4) 房地产上市公司的成长性与资产负债率呈正相关。上市房地产公司的资本结构与企业的成长性呈正相关关系，这说明当房地产公司处于快速成长时期，企业资金需求在提高，公司对负债经营持接纳态度，企业会在发展中会选择较高的资产负债率。对于债权人来讲，处于快速成长阶段的企业，对资金的需求量大，同时企业有比较大的发展机遇和获利空间。通常债权人对成长型企业比较关注，也比较愿意借款给成长型企业。但是成长型企业也面临着成长的风险，因此，债权人对风险的态度也会影响到借款的态度［３］。

(5) 房地产上市公司的国有股比率也不是影响资产负债率的主要因素。我国现代企业制度建立不久、破产机制不健全、银行抵押贷款的机制不完善, 以及近年来宏观政策对房地产行业的控制可能是造成国有股比率和资产负债率相关关系不大的原因。负债水平虽然与国有股比率的相关关系不显著，但回归结果的系数是正值还是符合前面的预期, 即国有股比重越大越容易取得银行贷款［４］。

(6) 房地产上市公司的成长盈利现金率与资产负债率呈负相关。关于资本结构问题,从MM 理论产生之日起就形成了多个理论假说,如信号传递、融资优序等。但是,这一理论的前提是:成熟的资本市场使得企业可以相对自由地选择融资方式；有效的市场监督与治理机制,使得企业必须谨慎地选择融资方式。但是我国包括上市公司在内的几乎所有企业,都不能自由选择融资方式，且融资制度的成本与不确定性都很高。这样,资本结构的选择本身失去其信号传递的功能。我国资本市场上的很多现象表明,单纯从方法上检验资本市场的资本结构问题,而忽视相应的制度环境,其结论将是令人怀疑甚至是误导的。现实中,我国公司的资本结构现状和资本市场性态实际上是一种不对称信息情况下各种信号的无序混杂,致使房地产上市公司资本结构呈现出对传统或现代的资本理论的某些偏差:净资产规模达到相当大的规模时,资产负债率反而最低；上市公司资本结构中更多体现的是财务杠杆的负效应。而实证结果另一方面又表明：房地产公司的息税前利润率与净资产规模呈正相关关系,相应的,这就为银行发放贷款时提供了某种实际的参考。银行可以根据贷款对象的盈利能力、净资产规模、信用状况实行不同的贷款利率,贷款尽可能地偏向净资产规模大的公司。此外,实证结果显示,房地产公司的资产负债率处于50％～60%时,其经营业绩处于最高水平,所以商业银行和房地产企业均可参照之考虑贷款比例［６］。

3结论

(1) 上市公司自身应保持合理的负债率。负债率作为一个硬约束可以促使公司经理们作出最佳的投资决策,合理的负债比率是能够保证公司安全运行的,同时也给管理层施加了到期还本付息的债务压力； 合理的负债率能优化公司资本结构, 实现股东利益和企业价值的最大化。一个企业还要稳步地提高自有资本率，这样才能长治久安，拥有一个完善的资本结构。

(2) 注重公司规模大小和成长性。上市公司应结合自身规模的大小, 合理选择资本的来源。规模较大的公司, 其资本结构中负债融资的比例可较高；规模较小的公司, 应把重心放在权益融资上。同时, 处于成长阶段的公司无疑是需要大量资金的, 其对资金的需求是迫切的, 而权益融资则需要一定的时间间隔。因此, 从优化股权结构的角度来考虑, 高成长性的公司应该考虑以发行可转债的方式来实现自身的融资需求, 随着公司的成长, 将会导致可转债的投资者将可转债转变为股票, 以便充分享受公司成长所带来的资本增值, 在转换的过程中,也会促进公司资本结构的进一步优化［５］。

(3) 正确处理企业收益能力和负债比率的关系。只有在企业盈利的情况下，负债才能发挥减税作用。当企业的资金收益率高于负债利率，负债融资产生的收益大于负债的利息支出时，股东的实际收益率才会高于企业的资金收益率。因此，确定最佳资本结构时应分析企业的收益能力。当企业的预计资金收益率高于负债利率时，资本结构中的负债比率就可以大一些。

(4) 优化公司的股权结构。房地产上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。随着国有股比重的降低，股权结构逐渐趋向分散化, 公司的治理结构也将得到规范, 公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低, 管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构作出及时调整。

主要参考文献

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