现金股利与公司治理的契合

赵彦锋

［摘 要］ 本文基于代理理论，研究上市公司现金股利政策与公司治理之间的关系。公司治理在根本上是对代理问题的治理，是对代理人机会主义行为的治理。现金股利能够缓解股东与经营者、大股东与小股东代理冲突，发挥公司治理效应。

［关键词］ 现金股利；公司治理；代理理论

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.017

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2009）10-0048-03

公司治理水平与股利政策之间存在紧密的联系：公司治理水平会对股利政策产生影响，同时，恰当的股利政策也将优化公司治理；从解决的问题来看，两者都能降低代理成本。因此本文基于代理理论，将现金股利与公司治理纳入一个共同的分析框架，分析其契合关系。

一、公司治理与代理理论

1976年，詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）提出了代理理论，其将代理关系定义为一种契约，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他们来履行某些服务。当双方都是效用最大化者时，由于利益的不一致，就会产生代理问题。根据已有研究成果，因股权融资而产生的代理问题主要有两类。

（一）代理问题的表现：两类代理问题

1．股东-经理人之间的代理问题

自从美国法学家Berle和经济学家Means（1932）提出，随着股权的分散，现代公司已经发生了“所有权与控制权的分离”命题以来，人们逐渐相信，由于掌握公司实际控制权的经营者与所有者之间目标函数的差异，经营者极有可能为了追求个人利益最大化，而采取背离公司利益最大化的机会主义行为，损害所有者的利益。也就是说，当一位管理者拥有一家企业100%的股权时，他所做出的使其自身效用最大化的决策同时也是使股权所有者效用最大化的决策，并且企业的绩效也达到了在该管理者控制条件下的最大化。但当管理者拥有的股权小于100%时，即使他努力工作，增加了企业的绩效，但由于其要求权小于100%，因此，他也不可能得到全部的由于努力工作增加的收益，却要承担这种行为（努力工作）的全部成本。假设管理者是追求个人收益最大化的，那么这时他们就会减少在管理公司资产方面投入的精力，同时通过增加额外津贴，如装修豪华的办公室、公款购入豪华的轿车或者建立企业帝国（进行无效的企业扩张）、拒绝交出企业控制权等方式来增加自己的非现金收益。在这种情况下，由于管理者投入精力的减少和用于非现金收益的企业资产的增加，企业绩效无疑将有所下降，因而，较低股权所对应的企业价值或者说其收益将低于管理者自己拥有100%的股权时所应有的水平。这两种收益水平之差就构成了第一种外部股权的代理成本。

2.控股股东-小股东之间的代理问题

在Berle和Means看来，股权高度分散是导致现代公司出现“两权分离”的根本原因，然而，目前许多学者的国别比较成果己经表明，对大部分国家的公司而言，股权集中度远远超过了原来的预期，并且许多公司都存在着控制性的股东。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。Shleifer和Vishny（1997）认为，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生。正如La Porta等（1999）所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。控股股东可能采取多种手段掠夺小股东，如控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于低收益但却有利于控股股东的投资项目，支付给由控股股东派出的公司高级管理者过高的报酬等。Johnson等（2000）使用“掏空”（tunneling）一词来描述控股股东转移公司资源的行为。在新兴市场上，因为保护小股东的治理机制非常不健全,这类代理问题尤其严重。

（二）公司治理：代理理论的解释

在企业以股权契约对外融资的条件下，股票持有者就是企业的所有者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权，股权融资的公司治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对公司进行治理的机制无外乎内部控制机制和外部市场机制。

1.内部控制机制

股东并不能直接观察和判断经理人的努力程度和真实水平，这时所导致的双方信息差距就严重影响了契约均衡点的形成，解决这一问题的思路：一是让经理人自发地传递信息；二是通过内部控制机制的监督，股东通过观察来获取经理人的信息。让经理人有动力自发地披露自己的信息一般是通过激励相容合同入手。在现代公司中，解决经理人在事后偷懒、内部交易等道德风险的重要机制设计时，在事前与经理人签订一份建立在可观测变量上的激励合约。激励相容合同解决代理问题的思路是给予经理人员一个更高份额和长期的契约，以使经理人员和投资者的利益能够尽可能的一致。

股东所依赖的另一种内部控制机制是公司董事会与外部董事。由于在分散股权结构下，股东仅作为出资人不可能经常参与公司的经营活动和对经理人进行监督，所以股东将自身的权利赋予一个公司常设机构——董事会来代理他们对经理的经营活动进行监督，从而降低股东与经理人之间的信息不对称。近年来，外部董事的增加，对中小股东利益的保护起到很大的作用。

2.外部市场机制

外部市场机制主要包括经理市场上的代理人之争和资本市场上的敌意接管，即通过市场竞争传递信号，从而能够对经理人员的效率和信息进行甄别。发育完善的经理市场等外部市场机制对在职管理者施加压力，可以迫使他们做出有利于企业价值的决策，从而缓和外部股权所有者和管理人员之间的冲突。控制权市场是股东可以依赖的另一个外部信号传递机制。控制权市场对经理人行为的约束在于，它使经理人的合约补偿建立在私人可观察的真实世界状态。当经理人与股东之间存在信息非对称时，股东无法对企业价值低是由于经理人偷懒，还是由于外部环境造成的加以判断。信息知情者从外部可以作出合理的判断，从而提高了股东为经理人制订激励合约时的效率。

二、现金股利与代理理论

（一）现金股利：代理理论的解释

代理理论是直到最近才引起广泛关注的解释股利之谜的一种思想，该理论认为，股利的支付能有效地降低代理成本。股利代理理论是与Berle和Means提出的所有权与控制权相分割问题研究一脉相承的，其首先关注的是股东与经理人员的代理问题，而当前更多转向对大股东与中小股东之间代理问题的抑制。

l.现金股利对股东-经理人之间代理问题的作用

首先将代理成本理论应用于股利政策研究的是约瑟夫（Rozeff,1982），他认为，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本；公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。Mahmoud等（1995）对1972-1989年341家公司的实证研究结果也同样支持的Rozeff代理理论。代理成本假说的另一位不可不提的重要人物是伊斯特布鲁克（Easterbrook），他在1984年发表的“Two Agency-Cost Explanations of Dividends”一文中指出，对股东来说，设计一套机制使得管理层按照他们的利益来管理公司是非常有益的。然而，按照LLSV（2000）的观点，目前仍没有源于股利政策作为投资者与公司内部人最优契约一部分，且考虑了筹资方式的可能范围的完全令人满意的代理问题的理论模型。

Jensen（1986）从投资角度提出了现金股利的自由现金流量假说，并认为股利变动公告与股价波动间存在正相关的经验关系是支持自由现金流量假说的证据。根据Jensen的观点，Lang和Litzenberger（1989）提出了过度投资假说。Agrawal和Jayaraman（1994）采用另外的方法对股利的发放是否能够抑制管理层滥用自由现金流量的行为进行了检验，认为管理层持股比例高，管理层更有可能与股东的利益一致，股东与管理层间的代理冲突较弱，那么这一类公司应该支付较少的股利。该结论证明，股利能够降低股东与管理层之间代理冲突。

2.现金股利对控股股东-小股东之间代理问题的抑制

如前述主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，由此，学者们将股利的约束机制转向控股股东与小股东的代理关系。Shleifer和Vishny是较早对这一问题进行研究的学者，他们从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制。Gomes（2000）建立了法律体系不能有效保护少数股东利益时，控股股东与小股东之间的不完全信息动态博弈模型，并证明即使没有明确的保护少数股东利益的公司治理机制，由于声誉效应，控股股东能够隐含地承诺不会侵害少数股东的利益。

LLSV（2000）认为解决代理问题的一个有效途径是健全股东保护的法制。在LLSV研究成果的基础上，Faccio、Lang和Young（2001）采用所有权与控制权比率作为公司内部人利益侵占程度的量度指标，对现金股利与代理问题的关系进行了研究。他们的研究发现，控制链中每一环节控制权比率在20%以上，紧密附属于集团的公司，如果所有权与控制权比率较低，派发的现金股利较多。对于不紧密附属于集团的公司，较低所有权与控制权比率伴随着显著较低的现金股利。

（二）我国现金股利：代理理论的研究

从代理理论角度，研究现金股利政策与公司治理的关系己经成为当前股利政策研究的热点，我国的学者近年来也在此方面有积极的探索，主要成果有：

Su（2000）的研究发现，管理层持股比例越高，股权集中度越高，国有股比例越小，福利支出越小，则中国上市公司越倾向于发放现金股利。对此的解释为：管理层持股比例越高和福利支出越小，则意味着代理成本较低，而股权集中度越高，意味着股东监督力度加大，这都会驱使管理层不会私吞自由现金流；而国有股比例越高，则会导致政治成本上升，即政府要求上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的现金股利减少。魏刚（2001）基于对上市公司1995-1999年的股利支付情况的研究，发现国家股和法人股的比例越高，上市公司分配股利的概率越大，其根本原因是我国上市公司的治理结构的不完善，股权结构的不合理。

王信（2002）通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异，认为股利的代理理论能够较好地解释A股上市公司的低派现行为。杨熠、沈艺峰（2004）研究了1994-2001年的962次现金股利公告，对比了信号传递理论和自由现金流量假说在上市公司现金股利发放行为中的解释力，结果表明自由现金流量假说较信号传递理论更能解释现金股利公告的市场行为，并由此认为现金股利约束自由现金流量代理成本的监督治理作用不可忽视。

吕长江和周县华（2005）的一项研究发现，就现金股利政策而言，在中国资本市场，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说，而对于政府控制公司，利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。由此认为，我国上市公司的小股东恐怕是这个世界上命运最为悲惨的投资者，如果公司发放现金股利，则其会不自觉地被利益侵占；如果不发放现金股利，则会增加代理成本。

三、现金股利与公司治理的契合：代理理论

在传统研究中，股利政策和公司治理结构是两个不同的研究课题，研究分开进行。但近30年来，现代企业理论的研究和发展把委托人和代理人之间的契约不完全和信息不对称作为其基本假设之一，事前的契约不完全以及事后代理双方的信息不对称使得代理问题普遍存在。为了进一步缓解这种代理问题，作为一种机制安排，公司治理结构被设计出来。基于非对称信息假设条件下的股利政策的代理理论与现代公司治理问题有着条件和目的上的一致性，因此，将二者结合起来，研究二者之间的内在关系是对理论进行融合的一种尝试。

股利政策属于分配的范畴，而在纯分配过程中是不会增加现有财富的，上述股利政策的代理理论揭示了股利政策中隐含的代理冲突，因而股利政策必然会在有利于企业中某类契约主体的同时损害到另一类契约主体的利益，而公司治理问题的实质就表现为，代理人利用代理双方的信息不对称与契约不完全损害委托人的利益从而满足自己的利益要求。因此，可以说股利政策在一定程度上完全可以视为公司治理问题。为缓解治理问题或代理问题，需要形成一定的公司治理结构与运作模式，公司治理结构及其运作模式的有效性直接决定了代理问题的严重程度，因而也就决定了股利政策的最终表现形式。

总之，股利政策在实质上既是财务问题，又是公司治理问题，同时也是一项多边决策：它是管理者、股东、债权人、其他非投资利益相关者相互博弈的结果。在各利益相关者的博弈过程中，特定的公司治理结构决定了各博弈方在谈判中的地位，从而直接影响到博弈的结果即股利政策，因此股利政策的现实选择是各利益相关者在特定博弈框架——特定公司治理结构下的一个均衡。

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