股权结构与公司绩效的相关性研究

汤发喜　马卓然　孙　琳

摘要：以2007年我国沪深两市的677家制造业上市公司为样本的研究发现，在目前中国资本市场的发展阶段，股权集中型的制造业公司比股权制衡和股权分散型的公司更有利于公司绩效的提高，但这种集中不是“一股独大”式的绝对集中，而是一种既有主导力量，又有其他力量加以监督和制约的股权结构。

关键词：股权结构；公司绩效；相关性

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1006-3544(2009)02-0071-03

一、文献综述

有关上市公司股权结构对公司绩效的影响，理论界存在着两种观点。一种可称为市场调节观点，以Fama为代表。Fama(1980)提出，如果把公司看作是一个契约集，充分发达的经理人市场可以约束经理人并解决由于所有权与控制权分离造成的激励问题，那么，公司的股权结构就是一个无关的概念。另一种被称为所有者控制观点，以Grossman＆Hart为代表。Grossman＆Hart(1980)的研究表明，在股权分散条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的动力，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。Shleifer＆Vishny(1986)对此问题的进一步研究表明，一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层以牺牲股东利益来谋取自身利益行为的经济激励及能力，从而既可避免股权高度分散情况下的“免费搭车”问题，又能有效地监督经理层的行为。然而，Demsetz(1985)和La Porta(1999)却认为，当存在控股股东时，控股股东与小股东之间存在着严重的利益冲突，控股股东可能会以牺牲其他小股东的利益为代价来追求自身利益的最大化。

有关市场调节和所有权控制这两种对立观点的合理性，现有的实证分析没能得到一致的结论。国外的主要研究结果是：Demsetz(1985)对1980年511家美国公司进行的实证分析表明，股票收益率和股权集中度之间并没有显著的相关性存在。相反，Levy(1983)的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。McConnell＆Servaes发现，TobinsQ与机构投资者的份额正相关，即机构投资者对上市公司的监督作用比个体投

资者更有效。Claessens等对9个东亚国家中2980个上市公司的研究显示，家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用效率低下的主要根源；Claessens等(2002)对东亚地区1301家上市公司进一步的实证分析发现，在存在控股股东的情况下。控股股东通过各种方式掌握了超过其所持现金流权利的公司控制权，然后利用这种控制权掠夺小股东的利益。另外一些研究则发现股权集中度和公司绩效之间存在非线性关系。如Morck等(1988)发现管理层持股比重与公司绩效之间存在倒u型关系。

在国内的研究中，朱武祥(2001)以家电行业上市公司为样本，以市净率作为公司绩效的度量，实证结果表明，在竞争激烈的家电行业，股权结构与公司绩效间并无显著的相关性。许小年和王燕(1999)用市净率、资产回报率、净资产收益率作为公司绩效度量指标，基于1993-1995年的数据，得到股权集中度和法人股比例与公司的市净率正相关、法人股比例与市净率呈现u型关系，而国家股和流通股比例的大小与公司绩效无关。许小年和王燕(2000)还发现。采用利润率作为绩效指标，通过研究发现前五大股东持股比例和前十大股东持股比例与公司绩效指标正相关，而第一大股东国家股与公司绩效负相关。

孙永祥、黄祖辉(1999)则通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公司绩效的分析，认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。从他们的研究看，并没有十分显著的实证结果表明股权集中度(以第一大股东持股比例)与公司绩效之间存在相关关系(具体参见参考文献)，他们的结论在更大程度上是理论分析的结果。另外，以Tobins Q作为衡量中国目前上市公司的绩效指标是否合适仍值得商榷，因为中国股票市场价格能够真正或者在多大程度上体现公司的绩效是值得商榷的。

此外，Qian Sun等(2002)基于1994-1997年上市公司的数据，实证分析得出：国家股、法人股与市净率显著地正相关，国家股和法人股比例与市净率还呈现显著的倒u型关系，说明政府或机构的部分持股有利于企业绩效的提高。然而，施东晖(2000)利用市净率和净资产收益率作为公司绩效的度量，基于上海证交所上市公司1999年度的数据，实证结果显示股权分散的公司其盈利能力和市场表现要好于股权集中的公司。

综上可知，不论是国外学者还是国内学者。由于选择的变量不同、模型不同，得到的关于股权结构和公司绩效相关性的结论大相径庭。下面在前述研究的基础上，结合我国制度背景，针对我国制造业类上市公司的实际情况，探讨影响公司绩效的股权结构方面的原因。

二、模型构建

要通过实证分析有效地研究股权结构对公司绩效的影响，合理地选取公司绩效和股权结构的度量指标是解决问题的关键所在。

(一)反映公司绩效的指标

公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它一方面反映公司的实际运营效果，另一方面体现投资者对公司运营效果的市场预期。财务利润率或指标体现了公司实际运营的业绩，而股票收益或Tobins Q值则反映了投资者对公司的市场预期。目前，国内外关于公司治理因素与公司绩效之间关系的实证研究大都采用体现股票收益的Tobins Q值或反映公司账面业绩的净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)、主营业务资产收益率(cROA)等财务指标作为公司绩效的度量。

Tobins Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之比，它反映了公司的市场业绩或股票收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标。Demsetz＆Lehn(1985)以前的研究采用财务利润率来度量公司绩效。此后的研究大都以Tobins Q值作为公司绩效的度量指标。从国内一些研究来看，张红军、孙永祥和黄祖辉也都使用了Tobins Q值来衡量公司的价值。事实上，由于目前我国上市公司的股票价格远远偏离其价值，而且公司资产的重置价值也难以估算。股票市场真正交易的只是占总股份40％左右的股票，在这种情况下，Tobins Q值并不能真正地反映公司的绩效。

考虑到公司当前的运营状况和研究的可操作性，我们将公司的财务指标作为公司绩效的衡量指标。净资产收益率(ROE)也称为净值报酬率或权益报酬率，它反映了公司所有者权益的投资报酬率，是反映资本收益能力的国际性通用指标。因此，我们采用净资产收益率(ROE)作为反映公司绩效

的指标。

(二)影响公司绩效的股权结构方面的指标

上市公司的股权集中度可以按持股比例分为三类：(1)第一大股东持股比例≥50％，则称为股权高度集中。(2)第一大股东持股比例≥20％，其持股比例小于第2、3、4、5位大股东持股比例之和，并且前5大股东持股比例之和大于50％，则称为股权制衡。(3)前5大股东持股比例均≤20％，其合计≤50％，则称为股权分散。

根据这三种股权集中度类型并结合股权构成因素选取以下4个解释变量。(1)控股股东的性质。将其作为公司绩效的解释变量(哑元变量)之一，用以考察国有控股是否会影响制造业上市公司的业绩。若为国有控股，则该解释变量取l，否则取0。(2)第一大股东持股比例。公司第一大股东所持有的股票数占公司总股本的比例。比例越高，说明公司股权集中度越高。(3)cR5。表示前5个大股东持股比例之和。一般而言，CR5越大，表示前5个大股东持股比例越高，公司的股权集中度越高。(4)Herfindahl指数。是Claessens等人提出的用前几位大股东持股比例的平方和来表示股权集中度的指标。由于股东持股比例均小于1，所以在平方以后会出现“马太效应”，即大的愈大，小的愈小，突出股东之间的差距。在股权集中度相同或相似的情况下，H指数同样能准确地区分前几位大股东持股比例的均衡情况。该指标越小，表示前几大股东之间的权力越均衡；反之，则表示他们之间权力分布越不均。在本文中我们选取前5大股东的H指数来考察股权制衡情况。此外，由于公司规模、成长性及财务杠杆都会对公司绩效产生影响，因此我们选取总资产规模、净利润增长率和资产负债率3个指标作为控制变量，来表示这三个方面的影响。

根据以上分析，可构建回归模型如下：

ROE＝β₀+LOG(A)β₀G+β₃FL+β₄DY+β₅Ll+β₆+CR5β₇+H5

其中：ROE表示净资产收益率。反映了股东权益的收益水平；LOG(A)表示公司总资产的自然对数；G表示净利润增长率；FL表示财务杠杆，本文用资产负债率表示，反映负债总额与资产总额之间的比率关系；DY表示控股股东类型哑元变量，若为国有控股，取值l，否则取0；L1表示第一大股东持有股份占上市公司总股本的比例；CR5表示股权集中度，即前5大股东的持股比例；H5表示Herfindahl指数，即前5大股东的持股比例的平方和。

三、实证分析

(一)样本选择

本文运用截面数据分析股权结构与上市公司绩效之间的关系。为了消除行业因素对公司绩效的影响，我们选取制造业这一在国内市场竞争程度最高且最能代表上市公司整体业绩的行业作为研究对象，将沪、深两市制造业上市公司2007年的相关数据作为数据窗口(数据来源于色诺芬数据库)，剔除*ST、sT、数据不完整及具有异常值和极端值的公司之后，共得到了677个研究样本。这既避免了不同行业之间因宏观经济和行业景气因素造成公司绩效的不可比性，又降低了垄断因素对公司绩效的影响，因此更能反映公司治理的效率。

(二)实证结果

我们运用Eviews3.0统计软件，对筛选出的677个样本公司进行了回归分析，分析结果如表1所示。

从回归结果中可以看出，对于我们所考察的股权集中度的三个指标，第一大股东持股比例(L1)的系数虽为正数，但并未通过t检验，说明其在决定制造业公司的绩效方面并没有促进作用，这也说明“一股独大”的股权结构对于公司效率的提高没有正面影响。但是前5大股东持股比例(cR5)的系数显著为正，说明在目前中国资本市场还不够发达的条件下，股权集中的结构更有助于制造业公司绩效的提高，这也与前人的研究结论基本相符。另外一个表示股权集中度的指标H5的系数为负，但只在18％的水平下显著，表明其与ROE存在弱的负相关关系，说明H5越大，即前5大股东的股权比例分布越不均衡，制造业公司的绩效越可能下降，尽管这种关系并不十分明显，但也在一定程度上反映了前5大股东持股比例的均衡有助于公司绩效的提高。对于反映股权结构的另一指标即控股股东的性质(DY)，回归结果表明，国有控股与制造业公司绩效之间并没有相关关系。

在控制变量中，制造业上市公司的资产规模(A)和成长性指标(c)都与ROE呈显著的正相关关系，而其财务杠杆则与公司绩效呈显著的负相关关系，这都与理论相吻合。

四、研究结论与局限

本文研究显示，目前中国资本市场处于发展阶段，股权集中型的制造业公司比股权制衡和股权分散型的公司更有利于公司绩效的提高，但这种集中不是“一股独大”式的绝对集中，而是一种既有主导力量，又有其他力量加以监督和制约的股权结构。同时，本研究还说明了国有控股的制造业上市公司的绩效并没有明显好于非国有控股公司。

局限性在于：(1)由于使用的是2007年中国一部分上市公司的截面数据而不是面板数据，因此本文实证结果的稳定性有待于进一步的检验。(2)为了排除行业因素对公司绩效的影响，只选取了制造业上市公司，但是制造业上市公司虽属同一个大类，这些样本公司仍然有很多细类的行业划分，这些行业因素也会对公司绩效产生一定影响，但由于作者能力有限，并未设计变量加以控制，这可能也会对回归结果造成一定影响。