上市公司市场价值与股利政策

[摘 要]上市公司市场价值由多方面因素共同决定，最重要的是投资者如何看待上市公司是否具有投资价值，而股利政策正是向投资者传递上市公司是否具有良好的发展前景和未来预期收益的重要传播途径，因此，要想最大化上市公司市场价值，就需要明白股利政策的相关理论和公司的股利政策是如何影响上市公司的股票价格的变化的。本文先通过对上市公司市场价值和股利的一般介绍，让读者简单明了上市公司市场价值和股利的一般知识，再分别阐述相关股利政策理论及中国学者的最新研究动态，最后从行为金融学的角度探析股票市场中股利对股票价格是如何产生影响并决定投资者的行为决策的。

[关键词]市场价值 现金股利 资本利得 股利之谜 行为金融学

作者简介：刘春龙（1965-），中国海洋大学，建设银行济宁分行行长 高级经济师。

一、上市公司市场价值与股利一般

上市公司市场价值最直接的表现形式就是普通股股票的价格。它是由市场交易双方共同决定的价格。在有效资本市场中，股票价格完全由交易双方的供求关系决定，是完全市场化竞争的结果。因而，它是最能直接反映上市公司的各方面信息的。至于股票市场价格的高低变动的原因，至今人们对此仍无定论。一般说来，股票市场价格的高低取决于上市公司的盈利水平，获利能力越强，股票市场价格就越高，反之则越低。其实，影响上市公司股票价格的因素是多方面的，也就是说，股票价格是由多方面因素共同发挥作用的结果。但各方面因素发挥作用又不是等量齐观的，其中起主导作用的因素，还在于上市公司的赢利水平，而上市公司赢利能力最直接的表现形式就是股利。

股利是股息和红利的总称，是指股东依靠其所拥有的公司股份而分得的利润，是董事会正式宣布从公司净利润中分配给股东的一种报酬。股息是指持股人定期从股份公司领取的一定赢利额。其中，优先股的股息是按照固定比率领取的，它是固定的，不以企业利润的多寡为依据；而普通股股息则是在支付完优先股股息以后，根据剩余利润来确定和分配的。红利是普通股股东所获得的超过股息部分的利润。是公司在支付完股息以后，企业的剩余利润的分配。上市公司的红利没有固定比率，完全取决于公司的经营状况和未来预期的盈利水平。

股利是上市公司股价的基础，也是投资人选择股票的一个重要依据，股利的发放将影响股票价值和投资收益的评估，也就自然会引起股票价格的波动。股利的发放一方面使投资人定期的获取投资回报，另一方面也成为投资人了解上市公司经营状况、预测公司未来发展前景的一个重要窗口，是股市信心的一块基石。股利发放的多少也将是影响股票价格的一个重要因素，股利发放的多，股价就会上涨；而股利发放的少，或者是不发，股价就会下挫。发放现金股利和股票股利也将影响股价的波动，因为投资人一般更喜欢现金股利而不偏好股票股利。当然，在现实中，市场中会存在很多投机者，他们并不指望获取现金股利，而是获得资本利差，还有很多非理性投资者的存在，由于他们的非理性行为，使得股利对上市公司股价的影响不如理论上所阐述的那么直接和明显。不过，从长期来说，股利发放的多少和形式最终将决定上市公司股票价格的波动趋势。

二、股利政策相关理论研究

1956年，哈佛大学教授约翰.林纳（John Linther）提出了公司股利分配行为的理论模型，从而开创了股利政策研究的先河。1961年M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani），提出的著名的“MM定理”，成为现代股利政策理论的基石。在此之后，各国学者分别从行为、税收、信息传递和代理等不同角度出发，提出各种很有价值的理论，使得股利政策理论得到进一步的发展。

（一）股利无关论

1961年美国经济学家M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）在《股利政策、增长和股票价值》一文中以“完美且完全的资本市场”为假设的前提基础之上提出了“股利政策无相关假说”。其模型假设如下：

1．完全竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的能力通过其交易活动对股票的现实价格产生明显的影响；

2．信息对称假设，所有的投资者都可以平等地免费获得影响股价的任何信息；

3．交易成本假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易费和其他交易成本；

4．负税假设，在利润分配与不分配以及资本利得或支付现金股利之间没有负税差别；

5．理性人假设，在证券市场投资的每个人都是追求财富最大化的。

基于以上假设，M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）得出以下结论：

1．公司赢利在股利和留成收益之间的分配不影响上市公司市场价值；

2．上市公司市场价值主要由公司获利能力决定的，上市公司的市场价值是由它的赢利能力和所处的风险等级决定，与是否发放股利无关。

MM定理是在完美且完全的资本市场这个前提条件下得出的。而在现实中，市场无摩擦、信息完全对称、交易无成本、无税收以及理性人假设是不完全存在的，因而，MM定理对现实上市公司市场价值与股利的分析让人们产生质疑。而其突出的贡献是让我们从其完美的假设条件中明白哪些情况下股利政策的变化会引起上市公司市场价值的变化。

（二）股利相关论

股利相关论认为上市公司股利政策与股票价格息息相关。基于此出发点，从不同的角度分析，形成了几种各具特色的股利相关理论。

1．股利分配的税收效应理论

税收效应理论认为，在不存在税收的情况下，公司选择何种方式支付股利并不重要。在存在税收的情况下，主要是针对股利所得和资本利得的税收处理。对于个人投资者而言，股利所得的有效税率高于资本利得税率，股东收到的现金股利在纳税时适用于个人所得税，而资本利得税率较低。并且，资本利得税可以递延到股票出售时缴纳。由于资本利得税的现金较小，从而使得资本利得税的实际税率更低。

因此在存在税收的前提下，公司选择不同的股利支付方式，将会对公司市场价值产生不同的影响。税收效应理论认同公司支付较低的或者不支付现金股利。但税收效应理论只是考虑了有无税收的影响，而没有考虑影响其他的影响因素。

2．“在手之鸟”论

“在手之鸟”论认为，与将留存收益再投资收益相比，投资者更加喜欢现金股利，因为对于投资人而言，现金股利就像是“抓在手中的鸟”一样，是实实在在的。而公司留利则犹如“躲在林子里的鸟”，随时都有可能飞走。既然现在的留存收益并不一定会转化成未来更多的股利，在投资人看来公司分配的股利越多，市场价值就会越高。因此，在这种理论的指导下，上市公司向股东支付越高的现金股利就会越有利于提高上市公司的市场价值。

3．股利分配的信号传递理论

在现实中信息往往是不对称的，公司“内部人”常常会比“外部人”知道更多有关公司的经营现状、未来发展前景以及公司的真实价值。因此，信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向外部投资者传递有关公司赢利能力的信息。但是，如果经营不好的公司可以无成本的模仿强势公司的这些行为，则会使得投资者不会相信任何公开信息。为了避免市场的这个缺陷，强势公司就要使用付费的信号机制，该机制使得强势公司能够负担的起，而弱势公司可能因无力偿付而放弃，现金股利的成本比较大，因为一方面公司必须筹集足够多的现金来发放高额股利，另一方面会使得丧失很多盈利机会。因此，强势公司往往愿意通过支付较高的现金股利把自己同弱势公司区分开来，以吸引更多的投资者，从而获得较高的市场价值。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司强弱差异的价值信号。而许多实证研究也表明了现金股利支付的信号传递作用。

4．股利分配的代理理论

在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不会存在代理问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的代理问题就应运而生了。该理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人和外部股东之间的代理问题，它为股利存在和股利政策多样化的原因提供了强有力的解释。但在所有权与经营权相分离的现代上市公司制度中，发现现金股利可以减少经理人和股东之间的矛盾所引起的高额代理成本，因此，高水平的现金股利支付政策有利于降低公司的代理成本，所以，投资者更偏好更多的现金股利政策。

较多的现金股利具有两个好处：其一是公司管理者要将很大一部分盈余以现金股利的方式派发给投资人，使得自身可支配的现金流就减少了，这样可以在一定程度上抑制公司管理层过度投资或进行特权消费，进而可以保护投资者的权益；其二是较多的现金股利，将迫使公司重返资本市场融资。这将一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行证券后，公司的每股收益将摊薄，公司要支付和以前相同的现金股利率，就需要付出更大的努力。这将迫使管理者为巩固自己在公司中的地位，保持对公司的控制能力，而遵循股东价值最大化的原则来经营公司，更加努力地运用公司的资产来提高公司的市场价值。

（三）国内相关股利理论研究动态

随着我们股票市场的发展，上市公司的股利政策也开始受到国内学者的关注。由于中国资本市场起步较晚，很多方面都是参考国外成熟机制，所以股利政策的研究也主要是运用国外已有理论来解释国内上市公司的股利分配行为。

总体而言，国内学者的研究方向大致有两类。一是研究股利政策的市场效应，特别是不同的股利发放方式的选择对上市公司股价的波动和公司价值变化。在这个方向上，国内研究成果大致有以下，陈伟等（1999）的研究表明，股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率，单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超额收益率依次递减。魏刚（2003）的研究发现，股利政策可以作为一个信号，向投资者传递公司持续赢利的信息。

二是以各种股利政策为出发点，研究股利分配的动机和影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。国内学者从公司资本结构、资产规模、赢利能力、偿债能力等方面入手，得出一些很有意义的结论，如现金股利分配与否主要受公司规模、股东权益、赢利能力、流动性等因素影响，而且公司的股票股利支付水平与现金支付水平正相关（吕长江、王克敏，1999），不同规模的公司选择股利的形式不同，规模较小的公司倾向于股票股利，规模较大的公司倾向于现金股利（原红旗、赵春光等，2001），上市公司的现金分红于经营现金流成正相关关系，并且现金分红与资产负债率、投资收益率和投资机会有密切关系（刘淑莲等，2003），行业在上市公司决定股利分配时是重要的变量之一，不同行业上市公司的股利分配政策存在差异（李增福、唐春阳，2004）。

三、现实中面临的困惑

M.米勒（M.Miller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）（1961年）提出在一个免税的有效市场中，股利政策与公司市场价值无关。然而，在现实中，税收是客观存在的，市场也不是完全的。在中国的税收体制下，现金股利将征收20%的个人所得税，而资本利得暂时不征税（除交易税费，如印花税）。那么，依据股利政策的税收传递理论，对个人投资者而言，公司不发放现金股利而获取资本利得将更加符合理性人的投资选择。这种逻辑带来了两个大的困惑，一是有关公司的行为，二是有关资产的定价。回看中国股票市场，从2000年以后，为什么会有越来越多的上市公司选择分派现金股利？为什么派发现金股利或现金股利增加时，股价也会上涨？这两个问题在M.米勒（M.Mi ller）和F.莫迪里安利（F.Modigliani）的MM定理和后来的股利政策的税收效应理论中并没有得到令人满意合理的解释。

迷惑终归是迷惑，最终还是有很多上市公司给予股东以稳定和持续的现金红利。例如，从1959年到1994年，美国非金融上市公司共增加了2万亿美元的债务，但与此同时它们也向投资者派发了1.8万亿美元的现金红利。如果不派发现金红利，它们就可以避免90%的新增债务。为什么企业一边增加负债融资,一边又对股东发放现金股利呢? 以上现象违背了标准金融理论的相关论断,引起人们的困惑,被称为“股利之谜”。

面对现实世界中上市公司市场价值与股利之间的复杂关系，本文将不讨论上市公司赢利水平状况，主要的重点将放在承认市场机制不完善的条件下，从行为金融学的角度来探析上市公司是否派发现股利对上市公司股票价格的影响。

四、从行为金融学角度来分析股利对股价的影响

（一）利用心理核算增加效用

面对不同方式的相同收益人们往往会给予不同的评价。比如获得3000元的奖金收入和3000元的工资收入，人们对其的评价是不同的，人们往往会很随意地花掉奖金收入，而对工资收入则不会。传统的经济学理论认为二者的效用是相同的，但现实经验却告诉我们，人们对二者是区别对待的。之所以产生这样的结果，是因为人们把现金收入和工资收入划归到两个不同的心理账户之中，并对二者持不同的态度。

公司在向投资者支付现金股利时，投资者就会把现金股利和资本利得分在两个心理账户中，根据期望理论，由于值函数在收益区间是凹性的，将会导致更高的效用。例如，在一年内，某上市公司每股收益增加了10元。它可以选择不支付股利，把10元作为资本收益返还给投资者，也可以选择支付4元股利和6元资本收益。根据期望理论，投资者把第一种选择编码为V(10)，第二种选择编码为V(4)+V(6)。由于值函数在受益区间的凹性，这会导致更高的效用。同理，如果公司的每股收益为-10元，它可以选择-10元的资本收益或者是2元的现金股利和-12元的资本收益。第一种选择编码为V（-10），第二种编码为V(2)+V(-12)。由于值函数在损失区间的凸性，这将导致更高的效用。由此，效用增加的技巧可以通过把整个收益或损失的分离实现。通过支付现金股利，上市公司可以提高投资者的价值评估。

（二）有利于自我控制

在现实生活中，由于人们会受到情绪等非理性行为影响。标准金融理论中关于理性人的假设并不能完全成立。许多人都会存在自我控制的问题。一方面，不想放任自己；但另一方面又很快屈从于各种诱惑。为对付这种自我控制问题，人们借助一些规则，如把每月奖金储存起来，只花工资。对于投资者偏好公司发放现金股利的现象而言，实际上就是缺乏自我控制能力的人通过设定一个规则：仅仅消费股利，而不动用投资组合资本。以便减少由于意志薄弱而过度消费所带来的损失。如果公司定期发放现金股利，由于现金股利是确定的，所以投资者就可以在固定的范围内消费。但如果公司不发放股利，则投资者就必须卖出股票，由于卖出股票时并没有一个特定的限制，所以投资者很容易失去自我控制而过度消费。换句话说，人们喜欢股利是因为股利有助于他们在一个约束条件下进行自我控制。当人们更偏好现金股利的上市公司时，那么投资者给予派发现金股利的上市公司的价值评估也高，所以派发现金股利有助于提高上市公司的市场价值。

（三）现金股利有助于投资者避免后悔

假设一个人做出了错误的决定并为此自责不已，这种认为没有做出正确决定的情绪就是后悔。后悔比受到的损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。现实中人们往往会有这样一种心理状态，在面对损失时并没有表现出十分厌恶，而当面对收益时却显得十分敏感。在股票市场上经常可以看到这样一种现象：整个股票市场呈不断下行趋势，短期并无反转迹象，投资者并没有一味抛出股票，而是选择持股观望，宁可看着股票价格一跌再跌，使自己的财富不断缩水，也没有抛出股票的意思，即所谓的“惜售”心理。但如果投资者在抛出股票后，股价不断上涨，此时会让投资者心理感到极其后悔，因为如果他不选择抛出股票，就可以在股价上涨时获利。

面对损失和收益的两种不同心态，可以很好地解释投资者为什么更加偏好现金股利而不是资本利得。如果上市公司没有向投资者支付现金股利，投资者为了进行消费，就必须抛出股票，如果股价上涨，投资者就会出现类似的后悔情绪，因为他认为如果自己不抛出股票，就可以从中获利。在这种心理作用下，投资者很容易给予派现的公司以高的评价。

（四）有助于消除投资的不确定性

人们在面对选择进行投资时，会倾向于拿已知的事物作为依据，而趋避不确定性的事物。投资者在投资时通过预期和贴现未来现金股利来确定市场价格。因此，预期较远的未来才会收到的现金股利，比预期较近的未来就会收到的现金股利的不确定性更高。由于投资者不喜欢不确定性，因此对那些为了在以后能够派发更高、更不确定性的股利而在现期派发较少股利的公司而言，股票价格将会较低。这就如同“在手之鸟”理论所言，在股东口袋里的1元钱比放在公司银行账户里的1元钱更有价值。所以对于派发较高现金股利的公司投资者会给予较高的市场评价，自然股价也会较高。

（五）股利迎合理论

股利迎合理论从投资者对股利需求的角度来研究公司管理者发放股利的动机。由于非理性的投资者偏好股利，为了满足投资者的这种需求，管理者及时调整公司的股利政策，以适应投资者的偏好。

在传统金融理论中，认为市场中存在的套利者可以通过辨认市场中非理性行为，购买价值低估的公司或者出售价值高估的股票，以使股价回归到合理价值。但在现实操作中，价格和价值往往会有些差距，而且这种差距还会持续一段相当长的时间，所以公司管理层就可以利用投资者的非理性来提高股价。由于投资者偏好现金股利，所以公司管理层就派发现金股利，这样可以利用投资者的价值评估偏差来提高公司市场价值。

标准金融学认为，公司经理是股东的完美代理人，公司经理的行为会以股东利益最大化为行动指南。然而，实践中公司经理并不会如此行事。公司经理的任期是有限的，股东对其评价仅能在其任期内，当公司经理考虑到自己的利益时，就会把任期内股东利益最大化，特别是当公司经理报酬与短期绩效相挂钩时更加如此。所以，为了能够在任期内博得股东的认可，理性的经理人自然会选择最大化公司市场价值的股利分配方案。

五、结论

本文旨在从行为金融的角度来看待上市公司市场价值和股利政策之间的关系。在部分承认传统金融理论的基础之上，从行为金融的角度来回答了“股利之谜”，得出现金股利对投资者评价上市公司市场价值的积极作用，它可以提高投资者的心理核算效用，有利于投资者自我控制，可以有效地减少投资者在投资过程中出现的后悔心理，还可以增加投资者对未来收益的确定性。为此，投资者也给予上市公司以较高的市场价值评估。最后从另一个角度来分析了公司经理人为什么也愿意给投资者以较高的现金股利。本文得出如下结论：上市公司派发现金股利有利于提高上市公司的市场价值。

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