对国外股指期货市场发展的思考

甄红线

摘要：本文从股指期货的定义和发展过程入手，依次对美国、日本、新加坡股指期货市场的发展历程进行了介绍。通过比较，分析它们在各自发展过程中取得的成就，总结其经验教训，并结合中国国情，提出中国在发展股指期货市场中应注意的问题。

关键词：股指期货市场；发展历程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中图分类号：F830.91文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期货概念的界定

（一）股指期货的定义

股指期货，是以股票指数为交易标的物的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。它是当前金融期货市场最热门、发展最快的期货品种。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。

（二）股指期货产生的背景

股票指数期货是三大金融期货品种中最后被开发出来的，同其他期货交易品种一样，股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。

随着机构投资者持有股票的不断增多，其规避系统性价格风险的要求也愈加强烈。1982年2月24日，美国堪萨斯市交易所推出了道·琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃，当天成交近1800张合约。此后，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易，当天的交易量就达到3963张。随后，日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。

（三）股指期货市场的功能

股指期货市场有价格发现功能。由于所需的保证金低、交易手续费便宜，因此期货市场的流动性极好。一旦有消息影响了大家对市场的预期，很快会在期货市场上有所反映，并且可以快速地传递到股票市场，从而使股票市场价格达到均衡。

股指期货市场还有风险转移功能。股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的途径，期货的风险转移是通过套期保值来实现的。若投资者持有与股指有相关关系的股票，为防止未来股指下跌造成损失，他可以选择卖出股票指数期货合约，即以股指期货空头与股票多头相配合，投资者就避免了总头寸的风险。股指期货为证券投资风险管理提供了新的手段，它改变了股票投资的基本模式。

股指期货也有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，诸如金融股，如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指期货，则只需投入少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的金融股指数，达到分享市场利润的目的。并且股指期货的期限较短(一般为三个月)，流动性强，这有利于投资人迅速改变其资产结构，进行合理的资源配置。

二、美国股指期货市场的发展历程——内部动力

（一）改变原本竞争格局的几个事件

首先，布雷顿森林体系解体，开始实行浮动汇率制，世界油价开始动荡，美国经济出现了高通货膨胀。道琼斯30种工业指数从1973年的高点1050点下降到1974年的580点。在此情况下，金融机构加强了对市场风险的管理，出现了对规避现货市场风险的各种金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美国总统福特签发的《雇员退休收入保障法》正式生效，它是美国第一部全面规范企业年金与个人储蓄计划的法案。该法案正式对私人养老金计划的管理方面进行了规定，要求受托人严格履行“审慎人原则”，同时对受托人的职责及禁止行为做出了规定。基金公司雇佣专业的投资顾问，对资产配置提供建议。为了减少管理费用和交易成本，基金公司纷纷选择消极型投资组合。

该法案推出一年后，1975年5月1日，固定佣金制被废止，经纪公司丧失了过去的核心收入来源。佣金收入大幅下降，在短短几周内，有些公司的佣金收入下降了近80%。今天，许多大的机构每股交易仅需支付很少的佣金，有的甚至根本不付任何佣金。

在1982年3月，美国证券交易委员会（SEC）推出“415条款”，此条款规定，符合条件的公司，可以为其今后两年内所有可预期的证券发行，预先到证券交易委员会办理被称为暂搁注册的手续，并自主决定证券发行的具体时机。“415条款”的实施使承销商之间的竞争更加激烈，从而导致发行成本降低。

（二）世界第一只股指期货的产生历程

1922年，美国国会颁布了《谷物期货法》，开创了期货市场立法监管的历史。该法规定，具体商品的期货交易活动只能在经联邦注册的交易所内进行，交易所必须建立防止价格操纵行为和逼仓行为的制度。1936年，国会对《谷物期货法》进行了较大的修改，并更名为《商品交易所法》。该法加强了联邦政府对期货交易的直接管理，加重了期货交易所的责任，赋予期货交易所对违法犯罪活动的惩罚权力，直接监管垄断行为。1974年，美国国会通过了《商品期货交易委员会法》，授权成立独立的商品期货交易委员会（CFTC），对所有的商品期货市场行使联邦管理权职责。CFTC的设立加强了政府对期货市场的管理，尤其是对合约创新的管理。1977年，堪萨斯市期货交易所(KCBT)向CFTC提交开展股票指数期货交易的报告，尽管CFTC对此报告极为重视，但是由于证券交易委员会(SEC)与CFTC在谁来监管股指期货这个问题上产生了分歧，造成无法决策的局面。SEC和CFTC主要在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席约翰逊和新任SEC主席夏德达成“夏德—约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC。1982年《商品交易法》使这项协议规范化，SEC负责以股票交割的所有交易，CFTC负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。

1982年2月16日，CFTC通过了堪萨斯市期货交易所开设股指期货交易的申请。同年2月24日，堪萨斯市期货交易所推出了价值线综合指数期货交易。4月21日，芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500股指期货；其后纽约期货交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE综合指数期货交易。

三、日本股指期货市场的发展历程——外部刺激

（一）新加坡日经225股指期货的推出

日本股票指数期货合约首先出现在海外，1986年9月3日，日经225指数期货在新加坡金融期货交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪证券交易所在证券交易法允许的范围内推出了以50种股票打包组成的股票期货交易，也称“股指50”。

（二）日本国内日经225股指期货推出

4. 未雨绸缪，从容应对外来挑战。日本股指期货市场的发展很大程度上是因为受到外部压力，日本监管者担心失去本国市场份额，这才逐步变动公共政策并放开日本的股指期货市场。新加坡金融期货交易所率先推出了日本股票指数的期货交易品种后，日本的交易所才推出了本国的股指期货交易品种；接着为了着眼于未来，日本管理者放开了对本国投资者利用SIMEX的日经225股指期货合约的限制；股市暴跌后，日本管理者发现本国投资者不能利用本国的股指期货进行风险规避，进而改变结算制度，并推出多个交易品种。

我国目前也面临同样的状况。由于中国没有自己的股指期货市场与产品，近年来境外的交易所一直酝酿着要抢占中国股指期货的定价权。面临众多的竞争对手，中国需要加快股指期货的研发步伐，做足前期准备，完善交易制度和风险管理制度，健全相应的法律法规。

5. 在发展过程中不断创新、积极进取。新加坡交易所一向在产品创新方面最有侵略性，自从率先推出日本股指期货交易品种后，又陆续推出台湾、中国等国家和地区的股指期货交易品种。

SGX还加强了与国际上其他国家交易所的合作，实行积极进取的战略，努力推动其国际化，增强了新加坡作为全球金融中心与定价中心的地位。我国金融期货刚刚起步，国家与整个期货行业的各种力量应当积极努力推动我国金融期货市场的建立与发展。金融衍生品交易所也应当利用各种有利条件与难得的机遇，采取积极进取的战略，迅速增强自己的实力，积极与国际上其他交易所加强合作，在合作与竞争中发展壮大。

6. 完善市场运行机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。我国金融期货市场刚刚起步，监管部门、行业组织、交易所、经纪公司等在金融期货的风险管理方面应当有新思路、新目标、新办法，吸取他国的经验，建立完善的市场运行机制，在遇到问题时及时找出原因及改进的方法。

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（责任编辑 耿 欣）