委托代理视角下公司投资理论与实证述评

程仲鸣　夏银桂

摘要：文章从委托代理视角，对公司投资理论与经验研究成果进行梳理与分析，剖析了现行公司投资理论与实证研究的不足，最后就我国公司投资理论未来可能研究的方向与领域进行了展望。

关键词：委托代理；投资；代理冲突

自20世纪70年代以来，信息经济学、契约理论与委托代理理论推动了公司金融的快速发展。以此为基础的公司投资研究，不再局限于最优投资行为等孤立问题的研究，而是重点关注投资是否受现金流影响、为何受影响、如何影响公司投资，以及如何设计有效的公司治理机制，以优化公司投资。提升公司价值的目的。因此，新古典投资理论正在向契约理论和委托代理理论为基础的现代投资理论演化。

一、新古典框架下公司投资理论的局限性

在新古典经济学范式下，在公司投资研究取得了一些标志性成果。主要有MM定理为理论支撑的新古典公司投资理论。如Jorgenson(1963，1971)投资理论与Tobin(1969)O投资理论等。

新古典投资理论及其模型建立于新古典经济学的一系列严格假设基础上的。如市场信息完全对称、无公司代理成本等。因此，公司投资决策遵循净现值规则进行。投资效率与公司融资方式无关。这些前置的条件明显与公司现实环境不吻合，实证证据无法支持其理论。因此。新古典投资理论对投资行为的解释受到质疑，对实际投资行为的指导意义也不大，只是作为后续公司理论发展和实证检验的参考基准。对此，学者们根据现实世界的客观情况，将代理冲突纳入到公司投资行为研究框架，放宽其假设与适用范围。拓展了新古典投资理论。

二、委托代理视角下公司投资理论

1，经理与股东代理冲突下的公司投资理论。

(1)帝国建造理论。经理与股东利益相偏离的方式之一是经理偏好于经营大的公司，而不是单纯的盈利。经理出于非货币性利益或寻租动机。具有帝国建造偏好，将可得到的资金用于项目中。一方面，当企业有较多的现金流时，经理的帝国建造更可能发生。如Donaldson(1984)与Jensen(1986，1993)等指出，当公司存在大量自由现金流时，经理将其投资于为其带来非货币收益的扩大规模项目上。导致过度投资行为；另一方面，出于寻租动机，即使公司现金流存在约束，由于剩余索取权与控制权的不对称性。通过投资，经理拥有更多可以控制的资源，因此经理存在使公司的发展超出理想规模的内在激励。Lamont等(1997)就认为，即使公司投资预算存在刚性约束，公司经理人的寻租行为仍将导致资金在不同项目和部门间的配置效率降低。

但是，不管代理问题多严重，从经理帝国倾向就认为必然导致过度投资是错误的。Zwiebel(1996)等构建模型认为，当自由现金流比预测的投资机会多时。可能出现过度投资。否则投资不足。Mueller等(2007)考察所有权对投资及其业绩的影响，研究发现，信息不对称与管理者相机选择权假设可以解释投资非效率。

(2)声誉与职业关注理论。股东与经理的另一种代理冲突是经理关注公司投资行为会影响其声誉，进而影响其在人力资本市场的价值。因而，经理对声誉与职业安全关注会对公司的投资决策产生影响。就投资而言，声誉与职业关心又以短期机会主义与守成策略最为典型。

短期机会主义。由于关心在人力资本市场的声誉，经理可能以股东长期利益为代价，增加公司短期业绩的投资。从而导致一些资产的投资不足。Stein(1989)则指出。为了增加短期盈利，经理会减少那些不为外部股东所察觉的投资，如维修、顾客忠诚度等这些为长期目标服务的投资。这类短视的投资引起短期业绩的增加。相反。Bebchuk等(1993)构建的模型认为。对短期股价波动或职业声誉的关注所导致投资扭曲的性质，取决于市场对信息结构的认识能力。例如，当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，经理可能投资过度。同样，Baker(2000)等认为，年龄短的风险投资公司的经理，为了建立声誉以吸引更多的资本，比年龄长的公司的经理更易出现投资扭曲。

守成策略。为了维护职业安全，经理在投资决策时。可能忽视能增加股东价值但危及自己职业安全与声誉的投资。一方面，守成策略的经理，可能倾向于选择保守而安全项目的投资，忽略能增加股东价值但有风险的项目而导致投资不足。Holmstrom等(1986)指出，出于职业安全的考虑，经理可能不愿意投资有风险的新项目；另一方面，守成策略也可能因经理盲目参考同行的决策而导致投资的羊群行为倾向。引起投资不足或过度。Scharfstein等(1990)的守成模型指出。经理守成激励来自于声誉模型，并认为灵通的经理拥有未来投资的信息(但包含错误的成分)，而非灵通的经理则更多拥有错误有噪音的信息。这种信息结构使得代理人有固定的投资选择，人力资本市场也理性地如此评价经理行为。这种内生性的相对业绩评价使得所有的代理人相互模仿，而不考虑它们自己实际的信息。

(3)宁静生活假说。此理论认为，理性经理偏好宁静的生活，因而从增加工作的闲暇或者减少努力程度中获得更大的效用，这种冲突也会影响公司投资。Bertrand等(2003)认为，经理通常在公司经营过程中具有追求安逸动机，因而经理作决策时，易倾向于已有行为的惯性。表现出一定的惰性。一方面，如果决策是停止已有的投资，或业绩差的工厂，会继续维持目前的现状，从而导致投资过度；另一方面，表现为不轻易进入新的行业，引起投资不足。Aggarwaland Samwick(2006)等认为，公司投资对于经理而言有成本。如公司开始新投资项目。经理牺牲休闲时间来掌握项目所需的知识，公司规模的扩大意味监管责任增加，因而减少原有宁静的休闲生活。当牺牲原有宁静休闲生活的成本大到一定程度，他就可能放弃一些净现值为正的投资项目。从而导致投资不足。

2，债权人与股东代理冲突下的公司投资理论。基于负债契约。债权人与股东也存在代理冲突。债权人获得债务本息目标与股东的最大化期望收益目标上存在分歧，并且，由于合约的不完全性，债务人并不能有效督促股东投资，所以，债权人与股东代理冲突引起的资产替代现象。也会导致公司投资的非效率。

资产代替，也指风险转移，在股东责任有限条件下。由于股东与债权人间的收益与风险分担的不对称性，导致股东在投资决策时，将负债融资获得的资金从低风险、低收益项目转移到高风险、高收益项目的行为。一方面，资产替代可能导致投资不足。Jensen等指出。股东如将获得的负债资金投资到高于契约规定的高风险高收益项目中，获得了项目收益的风险超额部分，而债权人仍然只获得固定收益。投资失败则会失去全部。理性的债权人估计到资产替代行为。就对未来的资产替代进行了折现，提高负债资本成本。或对投资或融资条件施加限制条件。使得公司放弃

正NPV的项目，引起投资不足；另一方面，资产替代也可能导致投资过度。Lyandres等(2003)构建的负债期限结构模型认为，评估项目赢利时，应基于动态背景考虑等待期权的价值。股东的增长期权使股东执行增长期权。加快投资，减少破产的概率，从而可能导致投资过度。

三、实证证据

西方学者对代理冲突下的公司投资理论进行了实证研究，这些实证研究为代理冲突下的公司投资理论提供了初步支持。

1，经理与股东代理冲突下的公司投资经验证据。

(1)帝国建造方面的经验证据。学者们从不同方面来验证经理的帝国建造行为。Strong等(1990)的经验证据发现。自由现金流与任意投资呈显著正相关关系。对于公司任意投资公告。股价反应为负。这表明经理将现金流用于负净现值项目。印证了过度投资行为理论。Jensen(1993)以美国452家公司为样本，研究发现。25％以上的公司市场价值与资本支出、研发费用之间呈负相关关系，从而推测这些公司可能存在现金流过度投资。Harford等(2008)用反收购条款及内部人持股作为治理特征。研究发现，对于高现金流的公司，弱治理的公司比强治理的公司支出现金流更多，并且支出是用于并购与资本性支出而不是研发。说明了控制权较弱的经理选择更快地花费现金到资本支出中，从而支持了帝国建造假说。

也有学者从并购这种特别形式的投资更直接地验证帝国建造理论。Lang等(1991)发现，当并购者的托宾Q值较低和现金流较高时，特别是相对于投资机会有过量的现金流时，帝国建造行为更严重，负的宣告效应更显著。Blanchard等(1994)检验小公司对于来自法律因素而引起的大额现金流的投资反应。但是。公司并没有将现金返还给股东。而是将现金用于并购，而且大多数并购是不相关多元化。这与MM理论明显不吻合。外部的现金流对投资有较大的影响，这与帝国建造的观点较为吻合。

(2)声誉与职业关注方面的证据。由于短期机会主义与守成策略很难测量，市场也很难观察到由它导致的投资行为，因而，直接检验较难。间接的证据来自于检验发行股票前后经营业绩的变化。Teoh等(1998)等研究发现，相对于对照公司，发行股票的公司在发行前一年或二年有更强的业绩表现，而发行后业绩则表现不正常的差。这种间接证据至少说明，当市场评价股价机会时，经理会为当前盈利而牺牲长期的价值。Gompers(1996)实证发现，在风险资本企业中，能发行上市的企业有令人信服的较好的业绩，比起年龄大的风险投资企业，年轻的风险企业更可能在其生命周期早期上市，但其上市成本也高。这说明为了改善短期的业绩进行的投资扭曲。

Lamont(2002)等学者为声誉守成模型提供了证据。但这些证据是来自于机构投资者的投资选择或证券分析师的推荐。Chevalier等(1999)则研究发现。年轻的经理如果其投资选择不同于其同行，更容易被解雇。即使控制了影响影响投资组合的绝对业绩变量后，由于面临着人力资本市场的激励，年轻经理很少采取不同与行业标杆所采取的投资策略。所以，经理为其没有进行守成策略受到惩罚。这为Seharfstein的模型提供了实证证据。

2，股东与债权人代理冲突下的公司投资经验证据，Suto(2003)以马来西亚475家公司为样本。研究了1997年金融危机前后，融资因素变量、治理结构与公司投资支出之间的关系。结果显示，在1997年金融危机以前，公司的负债水平与固定资产投资支出之间表现出显著正相关关系。这说明，在政府宏观政策的激励下，在危机发生前，依赖于外源融资的公司更偏好于银行负债融资，而这种急剧膨胀的负债导致公司普遍出现过度投资，从而恶化了公司在金融危机中的困境。他认为，此状况的深层次原因在于：一是公众高估了国家金融体系对公司有效监督的能力：二是在软预算约束下。政府对金融部门的超强保护机制削弱了金融机构参与公司治理的积极性。Chava等(2008)则通过考察债务契约及其相应的控制权转移来说明负债是如何影响公司投资。

四、研究述评

在借鉴西方投资理论的基础上，近年来。我国学者也尝试从委托代理视角来研究公司投资。在投资理论方面，如刘怀珍等(2004)及郝颖等(2007)将经理的私人收益内生化到模型之中，考察经理私人利益如何影响企业投资行为。在实证方面，王渝(2005)等考察管理者控制的公司投资、现金流与公司价值的关系。结果表明，管理者具有私人利益理性而有进行过度投资动机。伍利娜和陆正飞(2005)则发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足和过度投资行为。

因此，综合上述国内外的研究理论与实证据，从公司实际运行状况来考察投资，研究范式突破了新古典框架下的公司投融资无关及相互分离假设，其研究的路径和结论不再局限于融资方式是否影响公司投资行为等问题，而是拓展到研究治理机制与投资决策关系，以及如何影响公司投资效率等，从而放宽了新古典投资理论的假设。形成了代理冲突下的投资理论。委托代理视角下的公司投资理论主要从经理与股东、债权人与股东间的代理冲突两个方面来展开研究。

学者们从代理冲突下研究公司投资行为，是对投资理论的重要贡献。但是，现有委托代理视角下的投资理论。主要基于股东高度分散、经理与所有者及外部资本市场分离的环境为背景的，认为制度环境对代理冲突的影响是同质的，这弱化了控股股东所导致的代理问题。

在世界范围内，分散股权的股权结构并不是一个普遍现象。在我国，处于经济转型时期的制度环境(如政治环境、法治环境)与特有股权结构对公司投资也有很大影响，不考虑特定制度背景与控股股东对投资行为影响，是不能有效地解释我国公司投资行为的。

五、研究新趋势

1，从制度方面对现在投资理论进行拓展。我国是转轨经济国家，特有制度环境对公司代理问题有较大影响，它可能比现有发现的因素对投资决策的影响更大。结合国情对现有投资理论进行拓展。显然有助于丰富投资理论的构建，完善其经验假设。Gugler等(2007)、辛清泉等(2007)和程仲鸣等(2008)的研究已提供了此方面的初步理论与实证证据。

2，从控股股东引起的代理问题来研究公司投资行为。控股股东一方面能解决股东与经理的代理问题，同时也带来新的治理问题，因控股股东私利而引起大小股东间的代理冲突也会影响公司投资的效率。Dyck and Zingales(2001)、杨亦民(2006)和郝颖(2007)等在此方面做了一些探索。但是，大小股东代理冲突对投资效率的影响、影响动机、影响机制及公司应该如何完善治理结构等相关问题，无论理论模型还是实证检验都有待完善。

3，关于公司投资非效率度量的研究。应该说，仅仅研究影响公司投资的动机和机制。无法揭示投资者利益在多大程度上受到了损害，无法回答公司治理结构如何进行相应的完善。因为现行研究中。通常以投资现金流敏感来间接推测投资不足或投资过度，一方面导致理论上的分歧；另一方面，统计意义上显著存在投资不足或投资过度，并不等同于经济意义上需要予以考虑的投资不足或投资过度。要研究在经济上具有意义的投资非效率，其前提是需要估计投资非效率的程度。即有多少公司进行了投资非效率，以及将投资非效率的程度。目前有Richardson(2006)与Verdi(2006)提出基于会计指标的模型来估算投资非效率，此模型的理论基础尚不完善。