ＰＥ投资逻辑的回归

宋向前

华尔街有一条知名的古训：“投资是一个时尚的行业。”人类进入信息化时代使投资人形成了对互联网企业更大的想象空间并报以极大的投资热情，对投资组合方法的纯熟运用和对投资整体回报率的控制，使众多投资人对于他们的风险承受能力存在过于乐观的估计。投资人脱离资产负债表的束缚，对低门槛商业模式的盲目认可，对技术产业化和经济效益前景的轻率判断，使得这些项目大都最终无法通过资本市场的考验。

然而，在投资这个世界上最为时尚的行业里，资本与新经济产业结合的速度，从来不会因为失败的教训而有所放缓。

近几年，传统经济与新经济特征相结合的产业获得了投资人的诸多青睐，也形成了投资圈内最新发布的时尚法则之一：关注那些根植于传统行业，具有切实可循的盈利模式，同时又通过非传统手段，对商业模式进行颠覆性改革，形成高度差异化竞争力的新型现代企业。

要求切实可循的盈利模式，显然是这些投资人从TMT行业投资经历中所汲取的教训，而对新经济特性的要求，则可理解为投资人在互联网爆发时代投资逻辑的延续。这条新法则看似少了几分互联网爆发时代盲目而激进的风格；立足于传统行业的新标签，仿佛让人们看到了资本追求稳定回报和强调风险控制的理性回归。

然而，与互联网爆发时代的投资故事相比，这条新的投资逻辑并没有带来项目成功率的明显改善，更大的投资规模使得投资人目前面临更为严重的投资损失。PPG和ITAT曾经给投资界耳目一新的印象，几近成为新投资法则下的标杆成功案例，然而，最终落得一个无以维系资金链，一个在IPO前遭质疑的后果，所谓的新型连锁商业强者在最基本的收入和利润等财务考量标准面前，毫无所谓根植于传统经济的优势所在；同样，巴士在线等一些户外媒体的崛起，吸引了资本疯狂的进入，同时也推动了行业的过度发展，广告资源和投放渠道竞争的加剧致使企业经营风险放大，分众、航美和华视之后，新媒体的融资上市之路已举步维艰。

低门槛的商业模式创新，在传统行业缺乏扎实的历练和经验积累，是这些打着兼具新经济特点与传统行业优势的企业的共同缺陷；而以巨额融资推动商业模式复制的发展模式，更使投资人与企业家对企业核心竞争力形成过程的共同曲解。

令人高兴的是，每次教训和失败总能让投资人痛定思痛，投资人正以最快的速度颠覆自己的投资逻辑，重新建立立项标准。投资界仿佛走过了一个轮回，正开始把目光重新投向真正意义上的传统行业，重新操起他们冷落已久的企业投资逻辑：这些企业没有繁复、标新立异的商业模式，强调技术的实用性和产业化前景，对于资本的依赖远没有TMT企业和PPG们那么严重，更重要的是，这些企业懂得怎样去做好产业，而不是更关注怎么进行资本运作并获得套现资金。

在经济快速成长，消费升级日益加速的中国，传统行业的实际需求具备更多让人安心的上升空间，也存在更多的产业升级机会，领军企业的市场竞争地位更稳定和让人信服。从投资退出的角度来看，在金融市场不景气时期，传统项目的供给显然更符合监管机构和二级市场占多数的风险厌恶投资者的喜好。

（作者系加华伟业资本董事长、嘉华成长投资企业（有限合伙）执行合伙人）