私募股权的黑匣子

龙博望

最近全球流行的热门词汇是“去杠杆化”（deleveraging）。传统意义上被认为对全球金融动荡具有免疫力的私募股权投资资产，在此次金融危机中也受到了重创。很多投资专家认为，私募股权投资已经超出了传统定义上的限制，失去了谨慎的态度。杠杆收购（LBOs）在美国和欧洲的风险投资项目中也已经普遍出现且数量惊人。在种子期和成长期的项目中，投资总额的10%-15%为贷款。如果企业在被投资期间有稳定的现金流，这种情况下使用杠杆贷款是没有问题的。但是如果不能很好地控制现金流和偿还本金、利息之间的比例，或冒险参与循环的企业并购案，使用杠杆贷款就会带来很大的风险。

当典型的气泡效应产生的时候，情况变得更加糟糕，泡沫心理进入最疯狂的时期。一系列新的热门词汇应运而生，例如子弹融资（bullet financing）、杠杆资本重组（leveraged recap）、盟约亮点（covenant light）交易、二胎房贷（second lien），当然还有抵押债务权益（CDOs）和抵押贷款权益（CLOs）这两个对整个金融系统造成破坏性影响的词汇。如果没有那些对于新型金融工具的质疑，大多数私募股权专家还不敢承认这些令人胆战心惊的热门词汇就是他们的黑匣子。

那些提供优先杠杆收购贷款的银行现在正在承受次贷危机所带来的伤痛。以一项单一的交易为例，通常会有10-30家银行来竞争分享提供贷款的机会。没人敢想像所需完成的尽职调查的量有多大，但事实上并没有人真正关心尽职调查是否真的尽职在做，真正的诡计在于安排贷款赚取手续费，有些时候一些银行甚至将贷款直接打包转给其他的银行，这样最先参与贷款的银行并不需要承担什么责任，仅仅可能对银行出具的报表产生一些微小的影响。

我们可以在一些大型投行通过其投资部门投入少量资本，从而在未来并购或上市过程收取巨额的费用中发现类似的现象，有时候他们所获取的费用甚至高于他们的投资。正是这种少量投资换取巨额回报的杠杆效应让越来越多的人眼红，使得贪婪变得越来越丑恶。

次贷危机的真正恶化是从私募股权投资变为大型项目管理的时候开始，在过去几年中，一些交易几乎成为了不同机构尽职调查的项目汇编。法律尽职调查由律师事务所完成，税务尽职调查由税务专家来做，战略尽职调查交给顾问，甚至一些商业决策和判断都外包出去。那么专业投资家的责任何在？他们对所投资项目的理解又何在？

此次金融危机所带来的最大影响或许是由纯金融引擎创造价值时代的终结。投资专家们应该增强他们在运营和战略方面的附加值，而不仅仅是做一个纯粹的资金提供者。金融危机将引导投资人回归本色，我们将看到更多拥有丰富行业经验的投资人，更多拥有各行业专家群体的基金，和更多对企业运营和发展方面的需求。

低杠杆率、长期持有、更高的投资成本，这些或许会减少私募股权投资的平均回报率。但是，通过努力地工作、积极地参与，给创业者和管理团队以支持而不是被动的袖手旁观和单纯依赖金融工具，卓越的管理者仍然能获得可观的回报。目前从全球来看，现金管理、巧妙的市场营销、谨慎的扩张计划将是企业求生的关键要素。