对我国证券发行制度变迁与创新的思考

陈　恩　揭水利

一、新制度经济学对制度变迁理论的阐释

（一）制度变迁的运行机制

制度变迁是指一个制度的替代、转换与交易过程，它是一个在潜在利益刺激下打破现有制度均衡，以实现这种利益，并趋向新的更高级的制度均衡的动态发展过程，是收益更高的制度对收益较低的制度的替代过程，制度变迁遵循“成本—收益”原则。制度变迁运行机制包括制度变迁的主体（包括个人、组织或国家）、源泉及效率等因素。其中：（1）有效组织是制度变迁的关键。因为在稀缺经济和竞争环境下，制度和组织的交互作用促成了制度变迁，组织和企业家追求利益最大化的活动决定了制度变迁的方向。（2）人类认知能力的拓展、社会技术进步、资源和要素相对价格变化、偏好的变化以及其他制度安排的变迁是制度变迁的源泉。（3）制度变迁的效率是指通过制度变迁使组织具有更强的创新能力和愿望。

（二）制度变迁的路径分析：诱致性和强制性

1.诱致性制度变迁。它是指个人或团体为了响应制度不均衡所带来的获利机会，自发倡导、组织和实施的制度变迁，具有盈利性、自发性和渐进性特点。它是一种自下而上、从局部到整体的循序渐进的制度变迁过程，比较符合一致性和经济性原则，变迁后规则比较容易得到执行，但是存在严重的外部效应和“搭便车”现象，组织成本较高、时间比较缓慢。

2.强制性制度变迁。它是以国家的法律或命令来强制引入和实行的制度变迁，具有规模经济和组织实施成本较低的优势，但同样要遵守成本——收益原则，它的有效性要受统治者的偏好和有限理性、意识形态刚性、官僚政治、社会科学的局限性以及国家的生存危机等因素的影响。

（三）制度变迁的绩效：效应、时滞、惯性

1.制度变迁的连锁效应与学习机制。在制度均衡状态下，各项制度是严格互补的，但制度变迁都会存在某些外部性，且相互影响，从而形成了制度变迁的连锁机制，包括前向连锁和后向连锁两类。前向连锁是指一项制度的变迁将对以该项制度为基础的其他制度安排产生促进或制约的影响；后向连锁则是指一项制度的变迁对该项制度赖以产生的其他制度安排的创新所产生的拉动或限制影响。新制度经济学家认为，学习机制主要从以下三方面影响制度变迁：一是经济及其制度变迁的速度是学习速度的函数，但变迁的方向却取决于获取不同知识的预期回报率；二是经验和学习的差异是形成不同社会和文明的重要原因；三是现存知识存量的变化会对制度变迁的时间因素起着重大的影响。

2.制度变迁的时滞。从认知制度非均衡、发现潜在利润到制度变迁之间存在一个较长的时期，即制度变迁的时滞。戴维斯和诺思认为制度变迁的时滞由认知和组织时滞、发明时滞、菜单选择时滞和启动时滞四个部分构成，其影响因素主要有人的有限理性、信息成本、意识形态、现存的法律和制度安排、现存的制度技术状态和新制度安排的供给时间等。

3.制度变迁的路径依赖惯性及其一般规律。制度变迁的路径依赖是指制度变迁的方向往往依存于原有的制度，使一种变迁方向在变迁过程中不断强化。产生路径依赖的原因是过高的路径变轨成本，包括设计、学习成本以及原有制度路径上既得利益集团的损失。随着科技的进步、社会和生产力的发展，人们所处的外部经济环境经常变化，由此可能增加制度变迁的预期收益或者减少预期成本，变迁便会加速，因此，制度变迁往往呈现循序渐进、缓慢变迁的一般规律。

二、我国证券发行制度变迁的历程、特点及现行制度的缺陷

（一）我国证券发行制度变迁的历程

我国证券发行始于1984年11月的上海飞乐音响，发行制度的变迁主要体现在监管体制和审核制度的变化上。从监管主体上看，证监会成立之前，证券发行监管主体包括人行、中央及地方体改委、计委和国务院证券委等政府部门；证监会成立后，证券发行监管逐渐集中于证监会；从证券发行审核制度上看，其变迁历程可分为四个阶段：

1.审批制—独家审批阶段（80年代初至1992年）。该阶段的证券发行由央行独家审批，发行规模纳入国家投资规模及信贷规模中。

2.审批制—两级审批阶段。

（1）“额度管理”阶段（1993至1995年）。主要做法是由原国务院证券委根据各地方和各部门计划提出建议，经国家计委平衡后，报国务院批准，各地方和各部门在国家计委会同原证券委下达的股票发行额度内选择企业上市的一种制度。例如，1993年，有50亿元A股发行额度下达给各地方政府，由其统筹分配并初审；1993年4月后，股票发行基本由证监会集中审核，地方政府在股票发行中占绝对主导，其他市场主体作用相对较小。

（2）“指标管理”阶段（1996至2000年）。这一阶段实行“总量控制，限报家数”，由国务院证券管理部门确定并将发行上市的企业指标分配给省级政府和行业管理部门，由其在指标内推荐预选企业，并最终报证券主管部门审核发行，这一阶段共有700多家企业发行筹资4000多亿元。

3.核准制下的“通道制”阶段（2001至2004年）。即向各综合类券商下达可推荐IPO企业家数，主承销商据此可获得2至8个不等的通道数。这一阶段共有200多家企业共筹资2000多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改由主承销商代替行政机制遴选和推荐发行人。

4.核准制下的“保荐制”阶段（2004年10月份以后）。保荐制要求保荐人负责证券发行的上市推荐与辅导，核实发行文件的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担对发行人上市后的持续督导，并向投资者、证券交易所及证券监管机构承担保证与推荐责任。2005年初至2007年底，我国累计有173家公司通过保荐制融资10530亿元。2008年12月1日，《证券发行上市保荐业务管理办法》实施，它对原有保荐办法进行了完善，将保荐机构的最低保荐代表人数由两名提高到四名，要求保荐业务部门从业人员不少于35人，且最近3年从事保荐业务的人员不少于20人，注册资本不低于1亿元，净资本不低于5000万元；要求保荐机构为保荐项目建立工作底稿，保荐代表人则需建立尽职调查工作日志，防止出现“只签字不干活”；新办法提出，将增加现场检查制度，增加监管事由，细化监管范围，对于违反规定的，证监会将责令改正，并采取监管谈话、重点关注、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施。

（二）我国证券发行制度变迁特点

1.以强制性变迁为主。我国证券市场是伴随着我国经济体制改革而产生的，长期以来，由于我国实行的是高度集中统一的计划经济体制，缺少商业自治和行业自律传统，市场主体合作意识弱，因此尽管市场主体认识到了制度变迁的潜在利益，也难以形成集体的行动和合力，由此决定了证券市场的制度变迁只能以强制性变迁为主，我国证券发行制度的上述变迁历程，也显示其以强制性变迁为主的特点。

2.受到制度变迁路径依赖规律的制约。因为在证券制度的形成过程中，会产生依赖现存制度的既得利益集团，当更有效率的新制度损害其既得利益时，他们便会阻碍新制度的诞生，因此制度变迁具有路径依赖性，我国证券发行制度变迁中审批制经过了独家和两级审批两个阶段共5年，始于2001年的核准制也已经经历了由通道制向保荐制的变迁，说明了证券发行制度的变迁受制度环境制约，具有明显的路径依赖的渐进性特征。

（三）我国现行证券发行制度的缺陷

1.证券发行保荐人审核制度的缺陷。表现为：（1） 保荐人资格认证制度不科学。现行保荐人资格认证对保荐人的实际投行从业经验要求并不严格，这与世界上大多数国家强调保荐人实际从业经验或业绩的通行做法不相符。（2）保荐人责任制度设置不合理。我国保荐人一般担任了保荐人、合规和财务顾问三个角色，这使得保荐人工作职责繁重，将工作重点放在后期持续督导上，严重影响了保荐质量。另外，我国实行保荐机构和保荐代表人共担责任的双重保荐制，界限不清，一旦发生信息失真，通常只有保荐人承担法律责任，这对保荐人不公平。（3）保荐人的配套措施不完善。我国现行保荐人制度尚未建立起以下配套措施：保荐人责任保险制度、保荐人独立履行保荐业务保障机制、保荐人责任追究机制、保荐人权利申诉机制及救济机制等。此外，现行的保荐人制度，审核程序繁琐，成本高、效率底；证券发行最终仍由政府掌控，市场作用被削弱。

2.证券发行定价制度的市场化程度不高。市场化的新股定价一般是由主承销商根据投资者的需求情况，与发行人协商确定的，而我国目前的询价制不能形成很好的价格发现机制，不足表现为：首先，询价和投标由部分基金、证券、保险、信托、财务公司和QFII机构投资者决定，忽视了广大中小投资者的发言权，使得通过初步询价确定的价格和价格区间不能代表市场的真实需求。其次，市值配售政策使投资者丧失了持股时间选择权。第三，监管部门在累计投标询价的发行价格区间的确定过程中干预过度。

3.信息披露制度中有关法律责任的规定欠缺。现行的证券法规定，违反信息披露规定的责任人要负行政、刑事和民事责任，但对于如何认定违规的披露行为、怎样追究民事责任以及责任人的责任划分等问题，规定得过于原则、抽象，具体操作中，往往是行政和刑事责任易于落实，而对中小投资者赔偿的民事责任却落实不了。而且，《证券法》仅对违反信息披露的真实和准确性规定了民事赔偿责任，未规定信息披露及时性的民事赔偿责任，不利于有效保护投资者利益，最终也影响了信息披露制度的完善。

三、我国证券发行制度创新的路径选择

（一）按照渐进性制度变迁规律，改革保荐制，最终建立注册制。

1.进一步明确保荐人的职责，完善对保荐机构和保荐代表人的责任追究机制。为此，主张保荐人的职责除了使企业顺利发行证券、让企业行为符合信息公开规定，还应关注企业经营机制再造；设置副保荐人并对主保荐人和副保荐人的职责进行适当的分工，主保荐人与副保荐人独立承担法律责任;确定符合我国国情的保荐人尽职最低标准;明确划分保荐人与律师、会计师事务所等中介机构的法律责任。

2.设立保荐人风险基金，提高保荐人防御风险的能力。保荐人风险基金可以从保荐费中提取，或由保荐人事先提交，保荐人享有风险基金的所有权，但证监会应指定机构对其进行管理，一旦保荐人违反了上市规则并因此对投资者造成了损害，经认定后，可从风险基金中提取一定比例进行赔偿。

3.延长保荐期间，建立民事赔偿责任，保护投资者利益。为此，一是要立法延长保荐期间，规定只要投资者在相应信息披露的市场消化吸收阶段因该信息造成损失，保荐人都应承担相应责任。二是对于保荐人与发行人或中介机构串通损害投资者利益的行为，通过法律规定相应民事赔偿责任，提高违规成本。

4.以注册制为目标，明确证券监管部门与保荐人职责。凡属保荐人的法定义务和责任，其后果由保荐人承担;凡属证券监管部门的法定义务和责任，其后果由证券监管部门承担，形成监管者与被监管者之间依法相互制约的格局。

随着我国法制的完善、投资者素质的提高、中介机构自律意识的加强，在市场机制相对较健全时，再实行证券发行注册制：

1.从实质性审核向合规性审核转变。监管者避免对拟发行公司质量进行实质性判断，改变以盈利能力、资产质量为主要监管标准，主要关注拟发行公司的治理结构是否透明、独立和公平，内部制衡机制是否有效，信息披露是否合规、公允。

2.采用市场化的证券发行监管手段。包括：一是落实强制性信息披露制度。二是对中介机构进行有效监管，强化其在证券发行中的职责，依靠其审查信息披露质量。三是对部分特殊行业或具有特殊问题的公司，充分征求外部专家、行业自律组织和行业协会的意见。

（二）建立市场化的证券发行定价制度。

1.改革机械采用固定估价理论作为股票发行价，鼓励不同类型的投资者参与市场，对于发行中的询价范围、发行速度、发行供给量等基本要素，交由市场按照供求关系去调节，用市场方式确定证券发行价。

2.在新股发行中采用公开发行与私募配售相结合，推广超额配售选择权制度，该方式能降低主承销商后市支持成本和新股发行抑价程度。

（三）完善信息披露的民事赔偿法律体系，改进信息披露手段。为此，要加强和细化证券民事责任规定，完善证券民事赔偿法律体系；建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制；要明确不同违规行为所适用的司法程序，形成适宜、畅通的上市公司信息披露法律责任追究和惩戒机制；利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手段。

（作者单位：暨南大学经济学院）