构筑汇率风险预警机制必要性及框架分析

朱　贺

内容提要:人民币汇率形成机制改革之后的汇率风险问题日益突出和严重,进一步的汇改也会不断加大人民币的汇率风险已成为普遍共识,由于长期以来的风险管理意识欠缺和汇率风险预警机制的缺失,我们的政府和相关的涉外企业在此期间遭受了巨额的汇率风险损失,建立汇率风险预警机制已被迫切提到议事日程。本文探讨了构筑汇率风险预警机制的框架,这项系统性的复杂工程需要宏观与微观层面上的政府、银行与企业的协同工作,确定预测汇率的技术方法与量化指标,将效度较高的刚性技术预测方法与适当的柔性基本因素指标分析法相结合,同时急需政府发展金融市场和避险工具、银行提高预警服务意识和增加避险业务,企业建立和完善内部汇率风险管理制度,三方共同关注,各司其职,以建立行之有效的汇率风险预警机制。

关键词:货币错配;波动平均线交叉模型;汇率风险预警机制;框架

中图分类号:F822.1文献标识码: A文章编号:1003-4161(2009)04-0096-04

1.人民币汇率行情活跃汇率风险不断加大

漠视汇率风险,是相当多的习惯了固定汇率制的涉外企业在相当长一段时间存在的认识误区。宁愿承担巨额汇率损失,不愿花费小额成本预测和规避风险的现象比比皆是。自2005年7月21日汇改之后的三年多,人民币对美元汇率持续不断升值。2005年升值2.49%,2006年升值3.28%,2007年升值6.41%,2008年升值近7%,截至2009年3月底,人民币对美元汇率中间价为6.831 8,累计升幅已达19.33%(见图1)。没有进行风险管理的企业在此期间承担了巨额的风险损失。而我国的外汇储备中五成以上都是美元资产,也使我们的政府在美元持续贬值中损失了巨额资产。也可以预见,随着人民币汇率形成机制改革的进一步深化,人民币汇率行情将更加活跃,汇率风险会不断加大。

1.1 新交易机制的引入增加了人民币汇率的弹性

2006年初,询价交易方式OTC(over the counter)、做市商制度和改变中间价格形成方式被引入银行间即期外汇市场,汇改的深化改革会带来人民币汇率更大的波动幅度。在汇改之后至引入OTC前的5个月期间,人民币对美元汇率保持平稳小幅升值,由8.11至8.07,在引入OTC后,升值幅度明显加大,4个月后的2006年5月15日,首次破8至7.99,小幅震荡调整后自7月开始人民币汇率彻底进入7时代(见图1)。

OTC方式的价格形成机制不同于传统的撮合方式,由交易双方协商确定价格,交易的直接性可加强外汇交易员的沟通,有利于形成真实的交易价格。而引入一般被OTC所采用的做市商制度是为保证市场的流动性和交易的连续性,也是完善人民币汇率形成机制的配套举措。由于此前央行是外汇市场中人民币对外币交易的唯一“做市商”,是外汇市场唯一的买家,在市场操作中难免更多地考虑政策目标,因而人民币汇率市场特征不明显,而在推出做市商制度后,截至目前共有23家中外资商业银行组成的做市商取得了一定程度的自主定价权,将更好的发现人民币市场汇率。在引入OTC后,人民币兑美元汇率中间价不再由前一交易日的收盘价形成,而是由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价,将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均计算得出,权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。这样的价格形成反映了即时的市场供求,市场作用的增强显著增强了人民币汇率浮动弹性,相关企业面临的汇率风险必然会增加。

1.2 “原罪”加大了人民币的汇率风险

目前发展中国家汇率所面临的风险极为巨大,不仅仅是由于其货币不可兑换,更是由于其金融市场发育不完全。体现在:货币错配(currency mismatch)或期限错配(maturity mismatch),企业面临一种“魔鬼的选择”(the devil′s choice),这就是“原罪”,是发展中国家在经济金融全球化过程中所普遍面临的问题。货币错配(Goldstein&Turner,2005)反映了汇率敞口风险,由于一个权益实体的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,导致其净值或(和)净收入对汇率的变化非常敏感。企业从外国借贷出现货币错配的话,当本币贬值时借款成本上升;从国内借贷出现“借短用长”期限错配的话,当利率上升时借款成本大大增加。因此,无论是汇率或利率稍有波动,都会使企业因成本上升出现财务困难和经营困难,进而波及银行体系和整个经济。

表1和表2为2001以后外债余额按新口径统计的货币错配解释因素分析表,分析中不考虑难以精确统计的外币现钞,设定汇率选取当年12月底的人民币对美元汇率中间价。

从上表数据对比分析可以看出,在2002至2008年间:①我国外币资产要远大于外币负债,且差距逐年上升,幅度有不断扩大趋势;②短期外债高速增长,此间的增长率远超中长期外债和外债总额增长率,且占外债余额比重不断攀升,2002年占比为30.9%,至2008年为63.4%,远超国际警戒线25%的标准;③外币资产占M2比率较大,且占比幅度逐年逐年上升,而外币负债占M2比率较小,并有下降趋势。这表明我国目前货币错配比较严重。当外币资产远小于外币负债时,其风险在于本币的贬值,贬值将加重负债企业和金融机构的债务负担;而我国外币资产大于外币负债的货币错配风险则暴露于本币升值方面,人民币升值会导致以本币计值的外币净资产缩水。与此同时,货币错配的现实状况也在一定程度上表明了相关企业也面临的较大的汇率风险。

2.构筑汇率风险预警机制的框架分析

建立系统性的汇率风险预警机制是在经济和金融全球化背景下,人民币汇率风险不断加大的形势下,规避汇率风险,有效进行风险管理的必然举措。这项复杂的系统性工程需要在掌握汇率变动预测方法的基础上,宏观和微观层面上的协同工作。

2.1 采用高效度的刚性的技术预测方法

首先应选择比较有效的技术方法来预测汇率变动趋势,技术预测方法的特点是,借助汇率过去的走势预测未来的趋势,其建立在市场价格反应一切信息、价格按趋势存在内在规律及历史会在未来重复的假设基础上。技术预测方法很多,本文将三种应用较广的技术分析模型加以对比分析(见表3)。

三种技术预测模型原理简单、应用简便、各有特点。根据比较,总体上,波动平均线交叉模型(MA)从各个方面都更优,在实践中分析结果比较可靠,而且某些其他技术分析指标,如平滑异同移动平均线(MACD),相对强弱指数(RSI),也就是在MA基础上加上运动加速度和买卖能量交换发展而来的。

本文认为预测汇率风险应以波动平均线交叉模型这个适普模型为主,扬长避短结合使用其他技术分析方法。技术分析最大的优点是特别适用于应对国际金融市场汇率短期剧烈波动的现象,运用刚性的技术方法能帮助我们将注意力从对汇率的胡乱猜测转移到对于其趋势的分析。但其与生俱来的系统性缺陷是忽略了外生变量、排斥了人为的判断,预测结果是否精确和一定有效很难确定。必须结合基本因素指标分析法,才可完善汇率风险预警机制。

2.2 结合适应我国国情的柔性的基本因素指标分析法

基本因素指标分析借助于统计回归分析,结合利率平价和购买力平价,通过对汇率影响较大的指标统计数据分析来预测汇率变动趋势。适合于对长期汇率变化的预测,对于短期特别是每日、每周的汇率走势预测较不适用,短期预测结果经常无法完全与实际情况走势变化相符合。这种特性正好可与主要适用于短期预测的技术分析结合运用,可提高预测的准确性。

表4为美国和日本采用的分析汇率变动趋势的统计指标。

从各因素分析可以预期,在目前全球性金融危机和经济衰退的背景下,人民币汇率仍然主要是升值预期。这种预期主要来源于国内良好的经济增长态势和持续扩大的国际收支顺差。我国是出口导向型国家,经济的增长有很大比重来源于出口的增加,伴随着经济的较快增长,进口增速将小于出口增速,汇率不会下降而是呈上升趋势;另外,国际收支顺差是人民币升值的另外一个重要原因,贸易账户和资本账户长期的顺差造成了我国目前达2万亿美元的巨额外汇储备,长期的外汇供过于求,人民币升值也是必然结果。但影响汇率的变化因素是复杂的,除涉及我国经济和金融的基本面外,还要综合考量国际环境的变化、心里预期因素、政治因素和偶发因素等对于汇率变动的作用。另外,为提高预测结构的精确程度,还需注意各指标统计数据的正确性。

2.3 系统工程需政府、银行与企业各司其职

2.3.1 政府的重中之重:发展金融市场和金融衍生避险工具。在汇率风险预警机制的建立过程中,政府除了需要加强对企业提升汇率风险管理能力的引导之外,重中之重是要大力发展金融市场和风险对冲工具。目前我国资本市场还处于初级阶段,现有的可供企业规避汇率风险的衍生品种只有远期结售汇和掉期业务。远期结售汇业务是确定汇率在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务,最早于1997年在中国银行试点,是我国汇率衍生品市场的开端,现开办远期结售汇的币种包括美元、港币、欧元、日元、英镑、瑞士法郎、澳元和加元。2005年8月,在银行间外汇市场推出了人民币远期交易以及人民币对外币掉期交易。不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务是交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换,在前一次货币交换中,一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币,在后一次货币交换中,该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇;反之亦可。纳入利率互换以完善定价机制的掉期交易于2007年8月推出。现开办掉期的币种包括美元、欧元、日元、港币和英镑。但也存在一些问题:

首先,需提高现有衍生产品的使用层次。这两类衍生工具的性质是远期衍生类产品,其使用还处于低级层次。其中,远期结售汇是最简单的外汇衍生产品和保值工具,但在持续的人民币升值预期下,企业不愿办理远期购汇和远期结汇,因此交易量小、不成规模,银行对远期汇率的报价甚至还要参考和跟随境外人民币无本金交割远期(NDF)报价,境外人民币衍生市场对人民币汇率预期的影响极大。加上央行参与了对远期结售汇交易的限制,因而远期结售汇的市场功能并未发挥。而且对于内资企业来说,无法利用NDF规避汇率风险,加大了风险管理的难度,削弱了与外资企业的竞争能力。掉期交易由于最初推出时不涉及利率互换,加上限制了公司客户的准入,交易也并不活跃。

其次,需推出期权类衍生产品和人民币外汇期货类产品。目前境外离岸市场不断推出人民币衍生产品,除人民币无本金交割远期(NDF)外,还有人民币无本金交割掉期(NDS)和期权(NDO)及人民币期货交易,对人民币远期汇率走势和预期施以较大影响。我们应在不断完善发展程度较低的掉期业务的同时,积极推出新的衍生品种,如操作灵活的期权交易、信用风险和清算风险低的发现价格的外汇期货交易,大力发展场内市场,以克服流动性的不足。完善我国的金融市场,实际上也是人民币汇率形成机制深化改革的必要之举。

2.3.2 银行的重中之重:充分发挥自身优势协同企业做好预警服务。银行的优势是对金融货币政策有透彻的认识和了解,是汇率避险知识和工具的推广和普及者,而目前我国的银企关系模式较为单一,主要体现在债权债务和资金结算的关系,不仅不能使银行充分发挥自身优势,还无法充分协助企业规避汇率风险。银行应积极开展关于汇率风险与防范等内容的专题讲座和培训,增强企业对于汇率风险的认识和了解,帮助企业培育和发展具备金融风险知识的人才队伍,特别是对于大量中小外贸企业的CFO的培训,对企业提供即时的专业指导和适当的避险产品,加强与企业的沟通协调,这样,在为企业规避风险的同时,通过各种外汇避险业务的大量展开,如进出口押汇、打包放款、远期票据贴现、提货担保、保付代理、出口信贷、福费廷、即期保值、远期结售汇、掉期等等,也可获取丰厚的业务收益,建立与企业的多种合作关系,打造和谐的互惠互利的银企双赢的局面。在2005年汇改之后,由于汇率风险的加大,很多银行开始主动对企业进行风险提示,并协同企业分析国际金融形势和货币汇率走势,根据企业的实际敞口头寸情况建议采用适当的金融工具进行风险规避,不仅实现了自身外汇业务上的重大突破,也带来了不少的中间业务收入。随着汇改的进一步深化,这样的服务应不断扩大发展。

2.3.3 企业的重中之重:增强独立识别预测规避汇率风险的能力。作为汇率风险的直接承担主体,企业的任务非常繁杂,除了需要提高汇率风险意识,加快企业产品结构升级、转变经济增长方式之外,最为迫切的任务是需要增强独立识别预测汇率风险的能力,当政府和银行提供了必要的基础建设和服务之后,能否识别汇率风险并将其不利结果降到最低,关键还是企业自身的作为。当务之急是:①相关企业的财务部门应把汇率风险管理纳入企业财务管理的体系内。实践中,由于长期以来对汇率风险的漠视,相当多的企业是由财务部门监管外汇业务,但不具备对于汇率风险的预测与规避职能,在增加这一职能后,可安排专人专职负责汇率风险的预测和防范。②尽快建立包括管理汇率风险在内的金融风险管理组织系统,将风险管理部门独立出来,从企业战略角度出发进行风险管理。无论如何,对于高技术性的风险管理工作,都需要培养和引进专业的金融管理人才,熟知汇率预测的专业知识、懂得对于宏观形势的分析判断,熟练掌握各种金融避险工具的使用技能。在企业内部建立及时的信息传输系统的同时,加强与政府和银行的联系沟通,建立真正有效的汇率风险预警规避机制。

总之,在当前国际外汇市场更加复杂和世界经济金融形势恶化的背景下,在人民币汇率形成机制改革进一步深化的趋势下、汇率风险已经威胁到我国实体经济和金融市场的稳定和健康发展,且有愈演愈烈之态势,在构筑汇率风险预警机制框架的过程中,首先需加强对汇率变动的预测,把握汇率的变动方向和波动幅度是对汇率进行预警和风险管理的基本前提,技术分析和基本因素分析各适用于短期和中长期汇率预测,二者结合可提高预测的效度;其次,要加大金融市场的改革,衍生产品是转移风险的工具,是风险管理的重要途径;再次,充分利用银行的自身业务优势为企业提供必要的预警服务,做到银企双赢;最后,需要相当一部分的风险意识不强的的企业建立汇率风险内控制度。通过宏观与微观层面上的多方协同努力,逐步建立起有效的汇率风险预警机制,并由此进一步建立汇率风险管理体系,完善我国的金融市场。

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[作者简介]朱贺(1975—),女,汉族,吉林白山人,经济学硕士,温州大学城市学院副教授,研究方向:世界经济。

[收稿日期]2009-04-15(责编:翟超;校对:正融)