财务可持续增长与企业并购财务风险分析

陈　建

[摘 要]企业并购是企业在激烈的市场竞争中的自主选择。通过并购，企业能够迅速实现扩张，企业利润最大化和经理个人效用最大化，但并购也可能带来企业增长速度过快，价值降低，现金短缺，财务风险增加等后果，基于此本文拟从财务可持续增长的角度分析企业并购的风险及其可能产生的后果。

[关键词]财务可持续增长 并购风险 资本决策 现金流量

本文系湖南省哲学社会科学成果评审委员会立项课题《湖南农业上市公司融资机制创新研究基于财务可持续增长模型的理论分析和实证检验》（课题号0808027B）的阶段性研究成果

作者简介：陈建（1966-），男，湖南常德津市人，湖南农业大学经济学院博士研究生，湖南财经高等专科学校会计系副教授，研究方向：财务与审计。

一、财务可持续增长相关理论

美国经济学家Robert C.Higgims 教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。

根据前述可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设：

（一）公司资产随销售成正比例增长（资产周转率不变）

（二）净利润与销售额之比是一个常数（销售净利率不变）

（三）公司股利政策既定（留存收益率不变）

（四）资本结构既定（产权比率或资产负债率或权益乘数不变）

（五）公司发行在外的股票股数不变（公司通过留存收益获得股权资金）

可持续增长率（SGR）=（不发行新股条件下）股东权益增长率

=留存收益÷期初股东权益

=留存收益÷(期末股东权益－留存收益)

=(留存收益÷期末股东权益)÷(1－留存收益/期末股东权益)

=[(净利/ 期末股东权益)×留存收益率]÷[1－（净利/ 期末股东权益）

×留存收益率]

= [（P×A×T）×R]÷[1－（P×A×T）×R]

= ROE×R÷(1－ROE×R)

P销售净利率A资产周转率T期末权益乘数R留存收益率

ROEP×A×T权益净利率

上式清晰反映出可持续增长率与公司经营效率（销售净利率、资产周转率）

和财务政策（留存收益、权益乘数）之间的依存关系。

可持续增长是一种特殊的动态平衡增长。企业自身积聚资金的能力成为支持可持续增长的“原动力”。在市场环境相对稳定的前提下，这种“原动力”源源不断地供给企业可持续发展的能量，使企业在相对稳定，可靠的平衡环境中保持持续增长。

从可持续增长模型和理论可知，影响企业可持续增长能力的关键是经营效率，其动力来自于经营活动创造的利润和现金流量，财务政策的选择对可持续增长率的影响取决于经营效率。

二、基于财务增长理论的并购风险分析

一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可能产生风险。从企业财务可持续增长的角度来看，并购过程中的风险主要有以下几个方面：

（一）资本投资效应风险

资本投资效应的风险概括起来主要包括两个方面，一是资本投资成本风险，

主要指并购成本，其中并购企业最关心的问题莫过于对目标企业的估价问题；二是并购后并购企业的经营效率问题。

1．并购估价风险

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不够充分。严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和赢利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期赢利而陷入财务困境。

并购估价过高，势必造成并购企业经营收益降低，使企业增长缺乏权益基础，将影响到企业未来可持续增长的能力。

对策为改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型，合理确定目标企业的价值，以降低目标企业的估价风险。

由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业价值评估风险的根本原因，因此并购企业应尽量避免恶意收购，在并购前对目标公司进行详尽的审查和评价。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来自由现金流量做出合理预测，在此基础之上的估价较接近目标企业的真实价值。

2．经营效率的风险

并购对企业经营效率的影响是并购要考虑的第一要素，它要求对并购项目的未来现金流量进行测算，确定企业的资本成本和潜在的内含报酬率，运用各种资本预算标准对并购项目进行评价以确定最优投资方案，直接影响企业的未来的成长能力，是可持续增长的最重要的也是最根本的驱动因素。

一个企业在发展过程中所面临的基本财务问题便是资本投资能否提高效率。从可持续增长的理论和模型可以清晰的看到，并购的实质就是通过提高资本投资的预算水平，改善企业资产的周转能力和盈利能力提高企业经营水平，从而提高 企业的可持续增长能力。

从具体的操作层面上分析，并购对经营效率的影响可以分为有协同效应和没有协同效应两种情况：

（1）不存在协同效应。如果并购公司的增长速度大于目标公司的增长速度，则并购除了满足规模的扩张以外，刺激目标公司潜在的增长能力成为并购的主要动因，如果并购公司的增长速度小于目标公司的增长速度，则并购的主要动因可解释为并购公司的规模扩张和效率扩张并举的意图。

通常，并购方更注意长远利益，只要从长期来看并购后的收益增长大于并购的前收益增长即可，因为并购方谋求了控制权的转移。但是此种情况下，并购后带来的增长是否可靠和持续的关键要考量请并购投资的效益的稳定性，亦即并购后资产收益能力的稳定性。

（2）存在并购协同效应。此时，并购除了能立即引发规模的增长以外，还因为协同效应带来资本的有效流动和资源合理配置，从根本上支持企业可持续增长能力，由于节约成本、资产重组和减少交易费用、提高规模效应等，企业额外产生一块收益，只要市场环境稳定，这块收益将按照可持续增长的原理以复利增值的规律支持企业的增长，亦即提高企业的财务可持续增长水平。

一个必须考虑的现实问题是，由于并购决策的和资本投资预算的人为和环境变化的因素的影响，并购后未必能够提高企业的经营效率，若否，则不但影响企业的财务可持续增长能力，而且极大地损害企业价值和股东财富。另一方面，如果并购后不能产生预期的利润和现金流量，短期内企业可能获得一个很高的增长，但这种增长由于缺乏必要的内源资金的支持而丧失可持续性，甚至出现增长破产的情况。

（二）流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难的可能性。如果采用混合收购（换股加现金）的企业还要支付现金，他们首先应考虑的是资产的流动性，流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高，企业越能迅速、顺利地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自有资金投入不多，企业必然采用举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅上升，资本的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力，给并购方带来资产流动性风险。由于资产流动性的影响可能引起资产周转率下降，同时影响到盈利能力，从前述可持续增长模型不难看出这些不利影响将会从根本上影响企业财务可持续增长能力的提高。

对策为创建流动性资产组合，加强营运资金管理，降低流动性风险。

由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。

（三）现金流量的风险

并购的现金流量风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到并购活动能否成功的关键，同时现金流量的充裕与否也是企业实现财务可持续增长的现实保证。

并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就要根据目标企业的资本结构及其持续经营的资金需用，来确定收购资金的具体筹集方式。并购企业应针对目标企业负债偿还期限的长短，维持正常的营运资金，使投资回收期与借款种类相配合，合理安排资本结构。比如用短期融资来维持目标公司正常营运的流动性资金需用，用长期负债和股东权益来筹集购买该企业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。尽管资本结构作为一种财务政策是影响财务可持续增长的次要因素，但是，在并购提高经营效率的基础上，合理的资本结构将有利于利用财务杠杆提高企业财务可持续增长的能力

三、本文的结论

（一）并购的财务风险从根本上是并购后企业财务可持续增长能力变化的风险，

从财务可持续增长的角度分析具体包括：并购资本投资效应的风险，并购资产的流动性风险和并购现金流量的风险。

（二）根据财务可持续增长理论，影响财务增长能力的关键是正确的资本投资

预算，好的资本投资项目将有利于提升企业的经营效率，源源不断地创造企业赖以成长的利润和经营现金流量，而稳定可靠的经营利润是企业可持续增长的本质基础，现金流量是支撑企业可持续增长的现实保证，因此，并购项目成功与否的关键是并购能否真正提高企业的经营效率，从而提高企业的财务可持续增长能力，提高企业价值。

（三）可持续增长模型中的财务政策（如资本结构）问题完全依附于并购资本

投资效应的风险，属于次要的并购风险，如果经营效率提高，企业将可以充分利用资本结构的杠杆作用提高企业的增长能力，反之，若并购后不能有效提高企业的经营效率，企业将缺乏足够的利润和资金支持企业的增长，激进的资本结构可能严重危害企业的可持续增长能力。

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