我国上市公司控制权私人收益限制策略研究

胡丕吉　张彦杰

摘要：本文通过对控制权私人收益的简要理论分析，为提高公司治理水平，完善中小投资者保护制度，提出了限制控制权私人收益的四条对策建议，包括通过设立中小股东利益保护协会、建立股东代位诉讼制度，来提高中小股东自我保护能力和监督能力；通过建立声誉机制抑制大股东攫取私人收益的冲动，引导大股东通过树立良好的社会声誉，获取长期效用最大化；通过实行独立董事职业化和建立完善关联交易的股东大会批准制度来加强对控股股东的违规违法决策的监督，从而达到减少大股东对中小股东的利益侵害，保护中小股东合法权益的目的。 关键词：控制权私人收益；投资者保护；独立董事

传统金融理论认为，公司股东可以根据它所持有的股份比例得到公司的收益。但是，大量的研究表明，持有大宗股权的大股东往往会得到与他所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益(Fama and Jensen，1983)。这部分额外的收益就是大股东利用控制权为自己谋取的私利，也就是大股东对中小股东进行侵害获得的收益(也即控制权私人收益)。按照Grossman和Hart在其经典文献中给出的定义，控制权私人收益是指：公司的股东并非天生平等的，其中控股股东能够单独享有某些收益，该收益并不在所有股东之间按照出资比例分享。控制权的私人收益，即控制性股东通过对控制权的行使而占有的全部价值之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报酬和在职消费等(Grossman,Hart 1988)。

上市公司和投资者是证券市场中最主要的参与成员，上市公司发行股票进行融资，而以购买股票的形式进行投资的公众和组织机构则成为上市公司的股东。股东用金钱投入，要求上市公司对其承担信托责任。但是问题的关键在于，上市公司是本身并不具有完整的人格特征，因此，谁控制上市公司谁就代表上市公司。普通投资者与上市公司的“信任交易”不仅是上市公司同其股东的合约，也包含了一般投资者赋予与控制性股东的财产信托。控制性股东不仅在参与公司重大决策中占有决定性发言地位，而且相当于信托关系中的受托人，控制性股东还使用自身的财产进行自营和投资。因此，在投资过程中没有人可以保证一切都是公平合理的，符合所有股东利益。由于信息不对称和道德风险的存在，人们的自利行为往往会导致一方对另一方的侵害。控制性股东相对于分散的股东处于强势且掌握更多信息，这种侵害行为的后果往往不得不由中小股东承担。控制权私人收益的普遍存在，以及大股东为获取该部分收益而肆意掠夺中小股东的现象严重危害到我国证券市场健康发展，甚至可能导致市场崩溃，威胁到我国经济基本面。

大股东侵害小股东采取的比较常用的方式有：一是通过关联交易转移公司资产和利润，如在公司和控制股东之间出售资产、签订对控制股东有利的转移定价，为控制股东及其附属企业信用担保等；二是通过盈余管理操纵利润等手段编造失真的会计信息，进行操纵股价、股权融资圈钱，侵害中小股东的权益；三是通过制定股利分配的政策，将本应该分配的股利不予分配，转而投入投资于那些产生负收益的项目来榨取高额的控制权收益等。

应该说，股权分置改革的确有利于资本市场结构和功能的完善，降低人为分割造成的利益冲突，但并不能完全消除控制权私人收益。即使在股改结束后，资本市场实现了股权全流通，也不意味着控制权私人收益的消失。应当看到在公司治理结构完善、法律环境良好、监管严格的西方证券市场上也没有完全消除这部分不正当的收益。因此，如何有效保护中小投资者利益不受控股股东侵害仍然是有待深入研究的领域。

笔者认为限制控制权私人收益，保护中小股东合法利益的措施可以从以下几个方面入手：

一、小股东自我保护和监督的制度建设

应当建立股东代位诉讼制度。由于中小股东同董事或管理人员没有直接的委托代理关系，董事与管理人员不对中小股东直接负责，因此中小股东不能直接诉讼违法的董事与管理人员。在控股股东控制上市公司的情况下，上市公司也不会对损害自己利益的董事或管理人员起诉，这必将给其他中小股东带来利益上的损害。这就需要建立股东代位诉讼制度以保护中小股东的合法权益。

所谓股东代位诉讼制度，就是指当董事会的行为损害了公司的利益，而公司又怠于行使其权利时，为了维护公司的利益，而由股东个人向法院提起的诉讼，其胜诉的有利判决将由公司承担。股东代位诉讼制度在是在英美判例法的基础上发展起来的，现在已经为大多数国家的商事立法所确认。其作用，在于强化公司监督，对董事会滥用职权的行为予以矫正，以维护公司利益，并进而维护股东的合法权益。我国如果建立了股东代位诉讼制度，那么控股股东勾结公司董事与管理人员滥用股权损害中小股东利益时，中小股东就可以依法代公司起诉，以维护公司以及中小股东的权益。

二、提高控制权非货币化收益

既然控制性股东不应当获得股权红利收入以外的货币化收入，那么提高对他们的非货币收益，以补偿他们为取得控制权而付出的额外支出和努力，也可以降低大股东攫取私人收益的水平。

笔者认为引入声誉机制是个合适的选择。声誉激励是来自经济组织自稳定需要的最为有效的约束控股股东行为的机制。众所周知,即使一家公司的控股股东根本不发生道德风险行为,

客观上存在的与控制权增长效应伴生的高侵占可能性还是使得外部投资者小心翼翼,但好在控股股东与小股东之间的博弈是一个跨时期的动态过程,因此在投资者中建立一个不剥夺或少剥夺的良好声誉对长期经营的控股股东来说是一个值得做出的理性选择。良好的声誉作为一个强信号，可以向公司各类出资者及战略联盟者显示非侵占型控股股东与侵占型的区别，非侵占型控股股东可以借助良好声誉获取长期效用最大化；侵占型控股股东则有模仿非侵占型的激励,被迫将实际侵占率收敛在小股东能够接受的范围内。

事实上，声誉机制在发达国家中的公司治理中已经起到了十分重要的作用。以美国为例，如果公司中的大股东有对中小股东的利益侵犯的纪录，当大股东在有其他的投资机会要从资本市场进行融资时，市场会充分考虑大股东以前的行为,这样大股东就要付出更高的融资成本。目前我国证券交易所已经开始建立上市公司的诚信档案,人民银行牵头以各家商业银行为触角的个人征信体系也在加紧建设之中，市场需要一套覆盖全社会的基本个人信用记录体系，以保证个人声誉和道德的延续性，这样控股股东才会从长远利益出发，注意自己的声誉问题从而会对对剥夺行为有自我的抑制。

三、实行独立董事的职业化

独立董事最大的特点是独立性，根据设立独立董事的目的，他们应当具有资格上的独立性、产生程序上的独立性、经济上的独立性和行权上的独立性。这“四大独立性”是保证独立董事正常行使职能的前提，摆脱上市公司控股股东、实际控制人或者其它与上市公司存在利害关系的当事人的控制，使他们可以全心全意地考虑公司决策，减少公司重大决策失误，从全体股东利益出发监督管理者，并形成对控股股东权利的制约。我国法律也规定了上市公司的重大关联交易应由独立董事认可后，才能提交董事会讨论，并且对公司董事、高级管理人员薪酬、上市公司的股东、实际控制人及关联企业的重大资金往来、独立董事认为可能损害中小股东利益的事项发表独立意见。独立董事比例越大，监控公司管理者的机会主义行为越有效，大股东进行自愿信息披露的意愿越高。

但是独立董事制度建立五年多来，效果似乎并不明显。从专业的角度来说，独立董事一般是已经在业内具有一定专业水平和声望。但选聘专家独立董事仍然存在一些问题：首先，他们大多都有各自的职业，在自身工作岗位上承担要职，因此担任上市公司独立董事大都是兼职。且由于专家数量少，需求大，往往一人兼职几个公司，分身乏术，顾此失彼；其次，由于他们往往是某一方面的专家或权威，而独立董事需要较全面的专业知识，所以专家独立董事对企业管理以及公司运作并不很在行；第三，目前的独立董事经济上仍不能保持充分独立，他们一般由大股东控制的董事会聘请，津贴也由所在上市公司派发，难以做到真正的制约和牵制大股东。所以，我国独立董事制度给人的印象就是独立董事主要是独立性不强。因此，笔者认为，独立董事的现有人员构成和选聘制度是阻碍独立董事充分发挥职能的根本原因。

要彻底解决这一弊端，独立董事职业化是一条可选之路。笔者以证券监管委员会牵头，参照律师协会和会计师协会的制度，建立一个独立董事协会。该协会对所有备选的独立董事进行培训、考核以及资格证书注册。上市公司聘请独立董事，必须由股东大会从注册的独立董事人员中选择。独立董事津贴由协会统一发放。上市公司向独立董事协会缴纳会费，从而切断上市公司与独立董事之间直接的利益纽带。每个独立董事每年在股东大会上应向股东报告履职情况，由股东大全对其工作进行考评，并做出是否续聘的决定。

四、建立和完善关联交易的股东大会批准制度

股东大会批准制度是防范控股股东和公司进行不公平关联交易的重要措施，其主要内容是：公司参与的一些重大的关联交易决议应经其股东大会表决通过。换言之，就是把获得股东大会批准作为一些重大的关联交易生效的前提条件。

其主要功能是：一是籍此将这些关联交易信息公开，确保公司投资者能知悉有关情况，以便做出正确的投资决策及进行有效的监督；二是把这项制度与股东表决权排除制度相结合，使其他股东有否决一些非常重大的不公平关联交易的权力。鉴于股东大会的性质，要求所有的关联交易都由其批准，既不可行，也无必要。所以，须经上市公司股东大会批准的关联交易范围，只能是一些对上市公司及其他利益相关者利益具有重大影响的关联交易。为了防范不公平关联交易，对公司及股东权益有重大影响的关联交易，均应当经股东大会批准。对公司及股东权益有重大影响的关联交易，则应当从交易的质和量两方面来确认：

就交易的质而言，是指交易事项是否属于股东大会职权范围。按照我国公司法规定，对公司增减注册资本、公司合并、分立做出决议，属于股份有限公司的股东大会的职权范围。因此涉及资产重组的关联交易大都应经股东大会批准。

就交易的量而言，是指交易金额对公司有重大影响，根据2004年11月沪深两市交易所《股票上市规则》的规定，上市公司与关联人发生的交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，除应当及时披露外，还应当聘请具有执行证券、期货相关业务资格的中介机构，对交易标的进行评估或审计，并将该交易提交股东大会审议。但在这一制度中，对预防交易人采取“化整为零、频繁交易”的方式方面还没有规定，这也给控股股东或其他关联人避开股东大会进行重大关联交易提供了操作的空间。因此，需要完善相关的法律。有些关联交易虽然每次交易量较小，但因次数频繁而使交易额累计规模巨大的，虽不宜通过临时股东大会批准，但可由股东大会年终予以追认或年初预先授权。

参考文献：

［1］Fama. Eugene，and Michael Jensen， Separation of ownership and control，Journal of Law and Eeonomids, 1983,(26):301-325

［2］Gorssman，Sanford，and Oliver Hart, One Share One Vote and the Market of Corporate Control，Journal of Financial Eeonomies, 1988, 20(1-2),:175-202

［3］屠巧平, 张彩玉. 公司接管中基于控制权收益的控股股东行为分析. 软科学, 2005,(6):94-96

［4］张道宏, 刘连辉, 李萍. 我国上市公司控股股东剥夺中小股东利益问题的研究, 2007,(17):34-51

［5］罗党论. 大股东利益输送与投资者保护研究述评. 首都经济贸易大学学报, 2006,(2):22-27

（作者单位：湖南大学金融学院）