基金行为管制的博弈分析与完善对策

中图分类号:F830.91 文献标识码:A

内容摘要:为规范证券投资基金发展,减少其损害基金持有人利益行为的发生,本文构建行为管制博弈模型,分析发现行为管制必须打破纯策略纳什均衡,建立混合策略博弈,求解分析得出加大惩罚力度、加强信息披露和建立声誉机制的结论。最后提出了政府监管部门对基金行为管制的对策。

关键词:基金 行为管制 政府 信息优势方

受国际金融危机影响,伴随着“大小非”解禁、创业板的推出和股指期货的即将推出,我国证券市场的政策环境乃至社会环境都发生了巨大变化。随着审批制向核准制的转变,基金管理公司数量和基金的数目在不断增加,整个基金业的竞争格局在逐步形成。

虽然证监会进行了相关立法,但由于对一些重要的理论问题认识不到位,致使基金业立法方向不明确,重点不突出,顺序不合理,造成基金业的实际运作过程中内部治理结构不规范,外部监管不到位,基金操纵市场、关联交易、内幕交易难以根除。因此,政府监管部门对于基金市场行为主体进行行为管制就显得尤为重要。

博弈模型的构建与分析

(一)模型假定

行为管制与声誉机制正相关,加强行为管制,会提高建立声誉机制的积极性。行为管制会使基金信息优势方发生道德风险的成本大大增加,从而减少由于基金运作负外部性给基金持有人带来的损失。

假定1:行为管制的参与人为基金的信息优势方和政府监管部门;策略空间为(监督,不监督),(违规,守法);双方均按预期效用最大化采取策略。

假定2:基金信息优势方的效用函数为Ui=Ui(S,E,R),其中S为基金资产规模、E为基金收益、R为信息优势方声誉,Ui/S>0;Ui/E>0;Ui/R>0。政府的效用函数为Ug=Ug(DE,ST),其中DE为基金持有人受保护程度,ST为基金投资市场规范程度,Ug/DE>0;Ug/ST>0。

假定3:Ui为信息优势方守法时效用;e为信息优势方违规所获收益,也等于政府失职的效用损失,假定为常数;L(f,p,r)为信息优势方违规被查后的效用损失,其中f为罚款,p为取消任职资格,r为声誉损失;F为从罚款和取消任职资格中政府所获得的效用;C为政府监督成本;qx为信息优势方违规概率;qy为政府监督概率。

(二)模型的建立与分析

基金行为管制博弈模型(见表1)。由于Ui+e>Ui, Ug>Ug-C,Ug>Ug-e,因此模型的均衡取决于Ug+F-C与Ug-e、Ug的比较,取决于Ui+e-L与Ui的比较。

1.纯策略纳什均衡 :

当Ug-e>Ug+F-C,即e

当Ui

为了使监管部门的监督在纯策略纳什均衡下发挥作用,就必须打破纯策略纳什均衡。首先,需要使e>C-F,保证监管部门对信息优势方的监督成本小于信息优势方违规所得收益与所获得的效用总和。其次,还要使得L>e,保证信息优势方承担的效用损害大于其所获得的收益。

2.混合策略纳什均衡:

当e>C-F,L>e时,博弈模型转变为混合策略下的两人非合作博弈。假设信息优势方违规的概率为qx,监管部门监督的概率为qy。根据混合策略无差异原则,建立方程:

qy(Ui+e-L)+(1-qy)(Ui+e)=qyUi +(1-qy)Ui;

qx(Ug+F-C)+(1-qx)(Ug-C)=qx(Ug-e)+(1-qx)Ug

解得:q*x= C/(F+e) ;q*y=e/L。从而(q*x,1-q*x),(q*y,1-q*y)构成该博弈混合策略的纳什均衡,由此可以得出如下结论:

加大对信息优势方的惩罚力度。如果使信息优势方违规的效用损失L增加至L`,在短期内,由于监管部门监督的概率不变,此时信息优势方的期望收益q*y[-pd+ (1-p)b]+(1-q*y)b

加强信息披露和政府监管部门声誉机制的建立。因为从长期来看,信息优势方选择违规操作的概率为:q*x= C/(F+e),q*x /C=1/(F+e)>0,q*x/F=-C/(F+e)2<0, q*x /e=-C/(F+e)2<0。即信息优势方违规的概率与C同方向变动,与F、e反方向变动。因此,遏制信息优势方违规行为(降低qx)的根本策略在于:加强信息披露,建立针对信息优势方的有效激励约束,降低监管部门的监督成本C;立法完善政府监管部门的声誉机制以增加e和F。

政府监管部门基金行为管制的对策

(一)建立严格的市场监管体系

基金的整个运作流程涵盖基金管理公司、证券公司、银行、保险、信托投资公司、证券交易所、证券登记公司等金融机构,涉及股票市场、债券市场、银行同业拆借市场、国债回购市场、票据市场等多层次领域,所以基金的发展很大程度上依赖良好的监管体系的支持。

目前,我国在基金监管方面执行的是分业经营、分业监管的金融体制,基金运行过程要接受证监会、银监会和保监会的监管。我国的基金业监管体系是统一立法,以证监会为主,银监会、保监会、证券交易所、证券业协会为辅的集中监管体系。

从理性经济人角度来看,制约道德风险的有力措施就是提高信息优势方损害基金持有人利益的机会成本。因此,要建立一个廉洁、高效、有强大执行力的政府监管体系,加强执法及违规违法惩罚力度,针对风险进行严格监管,维护市场公平、公正、公开原则和良好的运行制度。

(二)放松市场准入与加强信息披露

证券投资基金准入管制与声誉机制负相关,是其“替代品”。尽管准入管制已经由原来的审批制转变为核准制,但这仍然不能改变行业的垄断和寻租行为。政府应放松行业的准入管制,向注册制迈进,充分增加行业的竞争,引导证券投资基金市场由垄断竞争向完全竞争转变。

信息披露是监管的核心,而我国基金信息披露不完善表现为:信息披露体系不完整,披露不及时、有效,披露内容透明度不高。在信息披露方面,可以借鉴美国在信息披露内容、销售过程信息披露、投资过程信息披露、信息披露规范要求方面的成熟经验。

针对我国实际情况,相关立法应加强以下方面:建立完善的基金信息披露制度体系,使信息披露覆盖基金运作全过程,避免信息优势方的黑箱操作,使信息披露完整、透明;加大信息披露力度,使基金持有人随时可以了解基金运作情况,使得信息披露及时、有效,使基金成为真正的机构投资者,引导市场投资行为;细化基金信息披露准则,建立基金经理的行为规范,满足基金持有人的需要,如可以方便的进行不同基金的相互比较。

(三)合理配置产权与加强信赖义务

对于信息优势方的道德风险,靠独立董事只能解决部分问题,最主要的是要靠声誉机制来解决,声誉的基础是产权,建立声誉机制需要从建立基金信息优势方的产权制度入手。而目前我国基金市场的参与主体为保险公司、社保基金、部分国有企业和国有控股公司,其产权制度从根本上是公有或准公有的。

由此可以对基金信息优势方配置产权立法:“使基金发起运营中的信息优势方必须持有最低动态比例的基金份额,不可以转让或赎回;该基金动态持有比例,必须要写入基金契约,并随每周收益率定期公布;高于此动态比例的基金份额可以转让或赎回;该激励比例必须达到任何损害到基金持有人利益的行为无异于损害自身的利益,同时把它作为管理人、托管人和股东的资格标准;期间变动股东、管理人、托管人则必须经基金持有人大会决议;信息优势方的基金份额只具有剩余索取权,不具有基金持有人大会投票权等其他权利,从而达到基金的剩余索取权和剩余控制权的匹配”。该法条可以转变为保护性约束条件纳入基金契约。

在匹配基金信息优势方利益与风险的基础上,《证券投资基金法》需要进一步充实信息优势方信赖义务的规定,强化信息优势方的忠实义务和注意义务在限制信息优势方滥用权利对基金持有人产生损害和赋予基金信息优势方自由裁量权为基金持有人创造福利之间达到平衡。

总之,笔者认为通过对产权配置,匹配信息优势方的收益与风险;立法信息优势方的信赖义务,匹配其经济利益和法律责任。双匹配将实现作为股东、管理人和托管人的信息优势方之间的相互制约。

(四)赋予基金持有人诉权

基金信息优势方的信赖义务,需要相应的责任制度来保证,即当信息优势方违反信赖义务,给基金持有人利益造成损害时,基金持有人必须能追求相关责任人的责任。

《证券投资基金法》第83条规定,基金管理人、托管人在履行各自职责过程中,违反本法规定或者基金合同约定,给基金财产或者基金持有人造成损害的,应分别对各自的行为依法承担责任。其中包括信息优势方对基金与基金持有人的民事赔偿责任。而追求基金信息优势方的民事赔偿责任,就必须赋予基金持有人诉权,但它在现行法中未被规定。

因此,《证券投资基金法》需要进一步充实对基金持有人诉权的规定,当信息优势方违反信赖义务被提起诉讼时,大陆法系应当借鉴英美法系中的反方举证原则,由信息优势方来证明其不存在过错。

参考文献:

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4.孙杨,尚震宇.中国证券投资基金治理的机制缺陷与改进策略[J].财经科学,2008,2

5.王苏生.证券投资基金管理人的责任[M].北京大学出版社,2001

作者简介:

尚震宇(1978.8-),男,中国人民大学商学院博士生,专业为产业经济学。研究方向:证券市场与产业政策。