对我国上市公司股权融资成本的分析

刘一丁

摘要:按西方现代资本结构理论,企业的融资顺序应遵循“啄食”理论,而我国上市公司却遵循相反的融资顺序。通过对我国上市公司特殊的股权结构下的实际成本进行分析,得出结论:我国上市公司股权融资成本远远低于债权融资成本,也正是造成股权融资偏好严重的真正原因;并指出缓解这种成本缺陷的措施。

关键词:股权融资偏好;债权融资;融资成本;资本成本

中图分类号:F590.66文献标志码:A文章编号:1671—7740(2009)11—0010—02

一、我国上市公司股权融资偏好现状

我国企业上市之前有着强烈的冲动去谋求公开发行股票并成功上市;上市之后在再融资方式的选择上,往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式,以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”;大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率,这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同,即我国企业在外源融资时,表现出强烈的股权融资欲望和行动[1]。

二、融资成本决定我国企业对股权融资方式的选择

1.实际成本的决定作用。实际成本是指企业使用所筹集资金实际支付的代价。尽管股权融资的理论成本要大大高于债务融资的理论成本,但是在现实经济生活中,目前我国企业股权融资的实际成本要大大低于债务融资的实际成本。这主要是由以下两个方面的因素所造成的:一是许多上市公司的业绩不佳,没有能力支付红利或者没有能力支付较高水平的红利。二是上市公司的股利分配政策。我国上市公司多以送红股或转增股本方式分红派息,派现金的很少。就送红股与转增股本本身而言,上市公司实际上根本没有从企业中拿出什么东西支付给股东[2]。

2.不同方式融资的大股东成本比较。(1)债权融资的大股东成本。由于管理部门对上市公司公开发行债券融资有比较严格的限制,上市公司债权融资主要是向银行借款,本文用1年期银行贷款利率作为上市公司债务利率。考虑债务利息抵税作用,按15%计算税收抵扣。1998—2002年的债权融资成本基本15%左右,之后随着银行升息,上市公司债权融资成本大幅度上升,2005年下半年以来基本在25%左右。(2)股权融资的大股东成本 。以1998—2006年配股公司为样本计算配股的大股东成本。计算净利润分享成本时需要预期上市公司未来盈利。鉴于上市公司配股前盈利水平较高,配股后盈利水平明显下滑,而且通常大部分高盈利公司的盈利水平会随着时间推移向行业平均盈利水平靠近。首先统计上市公司配股费率,配股费用为会计师事务所、律师事务所、证券公司以及证券交易所支付的各种费用,1998—2006年上市公司因配股支付的费用占融资总额的比例平均为4.15%。再统计新增股本的净利润分享情况,由于上市公司净资产收益率逐年下滑和配股溢价的提高,流通股股东占有的配股金额的下降,净利润分享成本从1998年的10.24%下降到2006年的3.12%,1998—2006年平均为5.13%。从配股前后大股东权益变化看,由于溢价配股和大股东放弃配股,上市公司配股后大股东权益资本价值会有所增加,1998—2006年,大股东通过放弃配股获得的权益资本价值占上市公司配股融资额的56.76%,从变化趋势来看在2001年有转配股时达到最高,之后因取消了转配股略有下降。可见,上市公司配股的大股东成本明显低于债权融资的大股东成本,平均来看配股的大股东成本比债权融资的大股东成本低3～ 4个百分点。对大股东成本来说,增发和配股并没有本质区别,如果将增发看作溢价幅度较高的配股,大股东成本可能更低[3]。因此,无论是从大股东成本还是融资规模的角度出发,上市公司都具有选择股权融资的积极性。

三、对我国上市公司融资成本缺陷采取的对策

1.提高企业的自我积累能力。我国上市企业的内源融资比例不高并不是因为本身没有这个偏好,而是心有余而力不足,企业自身积累不够。允许有条件的企业逐步提高固定资产折旧的提取比例,明确折旧基金的使用范围和用途;鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。

2.开拓和发展公司债券市场。上市公司重股(下转16页)(上接10页)权融资、轻债权融资造成公司负债率偏低(到目前为止,公布的年报显示资产负债率低于40%的公司占已公布年报公司的五成以上,50%～70%之间的占四成多,而70%以上的公司寥寥,显然上市公司资产负债率普遍偏低),不能充分发挥公司的财务杠杆作用,并弱化了对管理者的激励。鉴于以上原因,应该通过扩大企业债券的发行规模,减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善,以此推动资本市场的均衡发展,优化上市公司融资结构,在目前上市公司“软约束”的特殊情况下,发债融资将迫使企业增加经营压力,增强资金成本意识,建立有效的自我约束机制。

3.深入发展股票市场,规范上市公司的融资行为。采取各种措施加强股票市场的流动性,改变国有股“一股独大”的现象,上市公司在融资时要更多考虑中小股东的利益。加强投资者的投资理念教育,发展壮大机构投资者,使融资资金的使用情况成为衡量上市公司投资价值的重要指标,从而强化上市公司在选择融资方式时的融资成本和融资风险意识。

4.加强制度创新、提高上市公司质量。(1)公司上市应实行真正的核准制,严格按照有关市场标准进行选择。(2)今后新股发行应实行股票全流通制,不再区分国有股、法人股和社会公众股。(3)完善上市公司信息披露制度。(4)推行股票朝权制度,完善上市公司激励机制,克服机会主义动机和败德行为。(5)健全上市公司退出机制。

参考文献:

[1]曾昭武.上市公司股权再融资[M].上海:经济管理出版社,2004.

[2]黄少安,张岗岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2006,(11).

[3]崔涛.我国上市公司偏好股权融资原因探析[J].计划与市场探索,2006,(11).

[责任编辑 吴 迪]