进一步提升居民财产性收入:国外经验借鉴

黄忠平 黄瑞玲

作者简介:A黄忠平(1969- ),男,江西赣州人,中共惠州市委党校图书馆副主任,讲师,经济学博士,主要研究方向为国际金融与国际经济学;黄瑞玲(1965- ),女,江西赣州人,中共江苏省委党校国际政治与经济教研部副主任,教授,经济学博士,主要研究方向为国际金融与开放宏观经济理论。

摘 要:随着两个“率先”的加速推进,江苏居民财产性收入的提升正成为江苏加快推进富民强省步伐的重要抓手。考察美国、英国、荷兰、德国和意大利这五个发达国家家庭资产组合的类型、变化趋势及决定因素,就江苏如何进一步提升居民财产性收入得出部分启示与借鉴。

关键词:财产性收入;家庭资产组合;国外经验

中图分类号:F126.2 文献标识码:A 文章编号:1004-1605-(2009)12-0059-05

2008年江苏人均GDP近4万元,在全国31个省市中排名靠前,仅仅位于上海、北京、天津与浙江之后。随着两个“率先”的加速推进,江苏居民个人财富的积累已很可观,居民财产性收入的提升正成为江苏加快推进富民强省步伐的重要抓手。与此同时,由美国次贷危机所引发的国际金融危机也使江苏居民的风险意识得到一次深刻的洗礼,更加认识到优化家庭资产配置的必要性。本文通过对发达国家家庭资产组合的研究,为江苏进一步提升居民财产性收入提供部分经验借鉴。

一、家庭资产组合的类型及选择

现代金融市场为家庭提供了很多投资机会。按流动性程度的不同,家庭的投资选择有流动性较高的金融资产和流动性较低的非金融资产。

具体而言,金融资产包括:支票、活期存款和货币市场基金等流动性账户;定期存单;政府债券;企业债和外国债券等其它债券;股票;除货币市场基金之外的共同基金;由个人与雇主出资的退休账户;人寿保险的现金价值;信托及其它委托管理资产;版税和期货合约等其它金融资产。非金融资产包括:自用住宅;投资性房地产;私营企业股权;车辆、娱乐工具、工艺品、古董、家具及其它贵重收藏等。此外,作为负资产,家庭负债的形式则包括:房屋抵押贷款、投资性房地产贷款、信用卡欠款,以及如家居装修贷款、学生贷款、汽车贷款、无担保授信、养老金和寿险保单贷款等其它负债。

在理论上,我们可以把家庭资产分为风险资产和无风险资产,但在实际中风险资产的定义却存在一定的困难和随意性。人们不但可以直接持有股票,也可以通过共同基金、投资账户和退休账户来间接持有股票。不但直接或间接持股面临风险,持有外国债券和长期政府债券也会分别面临汇率风险和利率风险。不但金融资产存在风险,私营企业股权和房地产投资也存在风险。下面我们给出外延逐渐加大的风险资产的四种定义:一是直接持股;二是直接或间接持股,包括直接持股、共同基金、投资账户、退休账户;三是风险金融资产,包括直接和间接持股、外国债券、长期政府债券等;四是总风险资产,包括风险金融资产、私营企业股权、房地产。

那么,如何利用现代金融市场为家庭提供的丰富投资机会?事实上,家庭在配置其资产组合时,需要对风险与期望收益加以权衡。投资者有风险规避的偏好,高风险与高期望收益相匹配投资者才会主动承担风险。金融理论由此给出两个投资建议,一是参与,即至少承担部分被抵补的系统风险来获取较高的回报。资本资产定价模型(Sharpe,1964)讲的就是这个道理,投资者所承担的系统风险会得到市场的补偿而非系统风险则不然。二是分散化,即“不要把鸡蛋放在一个篮子里”,以规避未被抵补的非系统风险。资产组合理论(Markowitz,1952)讲的就是这个道理,并推动了被动投资管理技术在机构投资者中的广泛应用。

关于家庭资产组合的经验研究也主要关注这两个问题,一是参与决策,即为获取较高的回报而对某类风险资产进行投资的决策。一般而言,成为“所有者”而非“借贷者”是家庭提高资产回报的主要办法,而所有权则是通过股权投资来获取的。以美国为例,过去20年标准普尔500指数的年化回报率为11.8%,一个持有股票型基金20年的家庭其回报为8.3倍,不但可以战胜通货膨胀达到保值的目的,还可以获取较大幅度的资产增值;二是分散化决策,即对各类资产分别投资多少的决策。分散化决策要取得成功还需要满足一个前提条件,就是纳入组合的各种资产有比较低的相关性。比如,股票债券及实物资产的分散、投资时点的分散、区域的分散都可以让家庭资产在不同的多空循环中,稳定地创造正回报。

二、家庭资产组合的变化趋势

过去几十年来,家庭资产组合总的变化趋势有:股票持有者的群众基础大幅提高、对共同基金的参与程度得到强化、私人退休基金的地位得到加强、退休账户的雇员参与热情高涨以及信用卡使用与消费者贷款的大幅增长等。家庭资产组合的研究对数据有很高的要求,不但需要获取关于家庭资产组合构成方面的信息,还要了解家庭对于储蓄、借贷、风险承担和流动性的态度方面的详尽信息,需要进行基于家庭层次的大规模调查。由于数据可得性的限制,下面我们就以部分发达国家上世纪八九十年代的统计数据来展开相关研究。

对美国、英国、荷兰、德国和意大利这五个发达国家的研究表明,家庭资产组合最显著的一个变化就是股权文化的普及,越来越多的家庭把股票资产纳入其投资组合。从表1的第1栏不难看出,上世纪八九十年代发达国家直接持股家庭的比例有明显上升。1998年英国和美国直接持有股票家庭的比例最高,分别为21.6%和19.2%,而意大利直接持有股票家庭的比例最低,只有7.3%。从表1的第2栏可以发现,上世纪90年代,直接或间接持有股票家庭的比例急剧增加。比如,美国直接或间接持有股票家庭的比例就从1989年的31.6%上升到1998年的48.9%,接近半数的家庭以直接或间接的方式持有股票资产。

除了直接持股增加之外,共同基金和投资账户等金融中介的发展也是家庭对股票市场参与率提高的重要原因。表1第1栏与第2栏的对比表明,如果加上间接持股,大部分样本国家的家庭对股票市场的参与率都增加了一倍有余。比如美国,1998年直接持有股票家庭的比例为19.2%,加上29.7%间接持有股票的家庭,对股票市场的参与率大幅提高到48.9%。由此就产生一个问题,即通过金融中介来间接持股会增加税收成本和其它由金融中介收取的诸多费用,可是为什么共同基金与投资账户等间接持股工具还能兴起呢?原因可能在于,通过将参与和交易的决策委托给专业人士,共同基金与其它投资账户除了能提供风险分散的好处之外,还能极大地节约资产管理的信息成本。

注:除美国外,其它国家缺乏有关共同基金和投资账户种类的具体信息。由于不能把共同基金和投资账户的间接持股与其它金融资产相区分,表中对间接持股实际价值的计算有高估。此外,德国缺乏退休基金的相关信息。

数据来源:Guiso, Luigi, Michael Haliassos, and Tullio Jappelli. (eds.) 2002. Household Portfolios. Cambridge, MA: MIT Press.

事实上,如果参与股票市场的固定成本出现下降,那么家庭持有风险资产的比例会增加。家庭参与股票市场固定成本的下降有两个来源:一是信贷约束得以缓解。总体来看,家庭负债有增加的趋势。越来越多的家庭持有某种形式的债务,家庭在资产配置中所面临的信贷约束得以缓解。比方,上世纪90年代,意大利家庭的负债比例就在较低基数的基础上增加了一倍多,荷兰与美国家庭负债比例的上升则是缘于抵押借款和信用卡负债的流行。二是信息成本出现下降。随间接持股方式的兴起,家庭投资的信息成本出现大幅下降。同时,通过对个人和机构投资者的观察与学习,以及基金公司等中介机构对理财业务所展开的宣传推广,关于资产管理和投资策略的知识很快就变得家喻户晓。因此,随着参与股票市场的负债和信息等固定成本持续下降,家庭持有风险资产的比例会出现增加的趋势。

此外,国别研究还表明,家庭直接持股的分散化程度严重不足。但是,对金融资产而言,家庭可以通过共同基金与间接持股来达到分散化的目的。可是,在实物资产的配置上,家庭资产组合却呈现出集中化的特征。比如,人们会选择拥有一家私营企业,而不是把财富分散在很多企业上面。此外,人们还常持有自己公司的股票。由于工资收入和股价波动存在正相关关系,这也会降低家庭资产组合的分散化程度。其原因可能是,员工持股作为一种激励机制可以诱发员工更加努力地工作。

三、家庭资产组合的决定因素

现代金融理论认为,财富、年龄与教育是影响家庭参与风险资产投资的主要因素。越富裕的家庭所持有的风险资产占其财富的份额越高,年轻人更多地投资于风险资产,人力资本风险较高的家庭持有较少的风险资产。此外,借贷约束、交易成本与信息成本也会降低家庭对风险资产的需求。下面我们具体分析财富与年龄对家庭资产组合的影响。

1.财富对家庭资产组合的影响

家庭的初始财富是其获取财产性收入的前提条件,只有有了钱才可能用钱来生出更多的钱。理论的预测是,财富水平越高,持有风险资产的家庭的比例就越高。为考察财富对家庭资产组合的影响是否与理论预期一致,我们将整体金融财富的分布作四个等分,分别给出4个四分位数以及占总财富5%的最富裕家庭投资于股票市场的比例。表2第1栏的数字是直接持股家庭的比例,表2第2栏的数字是直接或间接持股家庭的比例。

数据来源:Guiso, Luigi, Michael Haliassos, and Tullio Jappelli. (eds.) 2002. Household Portfolios. Cambridge, MA: MIT Press.

表2表明,在所有国家,与理论预期一致,家庭对股票市场的参与率与其富裕程度有很强的正相关关系。而且,随财富水平的上升,家庭投资于风险资产的比例以更快的速度上升。事实上,财富水平从两个方面对家庭资产组合产生影响,一是随着财富水平的增加,家庭相对风险规避的程度会下降,更愿意承担风险来获取投资溢价;二是随着资产规模的增加,家庭投资组合的管理成本会下降。

以美国为例,直接或间接持有股票的家庭的比例(表2第2栏)从财富分布第1个四分位数的44%上升到第4个四分位数的86.7%,占总财富5%的最富裕家庭直接或间接持有股票的比例更是高达93.7%。当财富水平从第1个四分位数分别上升到第2、第3、第4个四分位数,财富水平分别上升1、2、3倍而直接或间接持股家庭的比例却分别上升8.7、15、19.7倍。此外,就持有私营企业股权的情况来说,贫穷与富裕家庭之间的差异特别大。其原因可能有两个,一是开办企业有融资需求,二是企业家精神引发对财富的执着追求,只有富裕家庭才较容易满足创业的这两个前提条件。

从表2还可以发现,就家庭投资于风险资产的比例而言,不同国家的差异主要是由富裕人口持股倾向的差异引起的。对于位于财富分布第1和第2个四分位数的家庭而言,不同国家投资于风险资产的比例的差异不大。对于占总财富5%的最富裕家庭来说,各个国家却有很大的差异。比如,德国和意大利有近半的家庭没有直接或间接持股,而美国和荷兰直接或间接持股的家庭却超过90%(表2第2栏)。其原因可能在于,各个国家在投资环境上存在差异。比如,富裕家庭在开办私营企业时所面临的政策风险的大小、获取有关金融投资机会信息的难易程度或其它进入金融市场的成本方面都有可能存在差异。

2.年龄对家庭资产组合的影响

一个人在不同的生命周期会有不同的投资行为,年龄是影响家庭资产组合的一个重要变量。理论的预测是,年轻人更多地投资于风险资产,年龄与风险市场的参与程度之间存在单调递减的关系。即随年龄增长,家庭对风险市场的参与程度持续下降。

但是,表3的国别研究却表明,一个人的年龄与其对风险市场的参与程度有着倒U形的关系。即随年龄增长,家庭对风险市场的参与程度先上升后下降。随年龄增长,个人持有风险资产的比例先上升,到50-59年龄段个人持有风险资产的比例达到最高峰,退休后个人持有风险资产的比例开始下降。以美国为例,直接或间接持股家庭的比例从30岁以下年龄段的34.3%,上升到30-39年龄段的518%,再上升到40-49年龄段的58.3%,到50-59年龄段达到61.4%的最大值,之后一路下滑,到60-69年龄段的47.1%,再跌落到70岁以上年龄段的32.4%。其中,30岁以下、60-69以及70岁以上这三个年龄段均在平均值之下,而30-39、40-49以及50-59这三个年龄段则位于平均值之上(表3的第2栏)。

数据来源:Guiso, Luigi, Michael Haliassos, and Tullio Jappelli. (eds.) 2002. Household Portfolios. Cambridge, MA: MIT Press.

如何解释年龄与风险市场参与程度之间的倒U形关系?我们可以用参与股票市场的固定成本来对此加以解释。对年轻人来说,个人积累的财富与其预期的未来收入的比例通常较低。如果金融市场没有摩擦,那么年轻人通过借贷来增加即期消费,并进入股票市场以获取风险溢价就应该更加有利。但事实上,年轻人通常会面临信贷约束,手头拮据决定他们只能是“无股一身轻”,或只持有少量的风险资产。同时,进入股票市场涉及多种形式的固定成本,如信息成本、时间成本等,这都构成年轻人参与这一市场的障碍。此外,由于房地产具有大件投资的特征,年轻人为积累购房的首付款,也不得不更多地储蓄,并在家庭资产的配置上相应采取比较保守的投资策略。随年龄的增长,个人可以不断积累财富、信息与理财的经验,家庭进入股票市场以获取风险溢价的机会于是大大增加。退休之后的理财需求则取决于诸多因素,如老年人负储蓄的程度、股票变现的难易程度、以及针对遗产的税收政策等。

四、国外经验对江苏提升居民财产性收入的启示

随着两个“率先”的加速推进,江苏居民已经积累了第一桶金,如何用好这一桶金生出更多的金就成为一个现实问题。从美国、英国、荷兰、德国和意大利这五个发达国家的家庭资产组合的研究中,可以为江苏进一步提升居民财产性收入提供以下启示:

1.家庭对股票市场的参与率与其富裕程度有很强的正相关关系。随着财富水平上升,家庭相对风险规避的程度会下降,更愿意承担风险来获取风险溢价,增加其财产性收入。改革开放以来,江苏人均GDP从1978年的430元到2008年的39590元,升幅达到92倍。与此同时,居民净财富的积累也得到很大提升,而居民净财富的快速积累又使得“钱挣钱”(财产性收入)成为可能。因此,江苏在加速推进两个“率先”的进程中,需要更好地创造条件让更多人民群众拥有财产性收入。居民收入增长由“人挣钱”(职业化的收入)的单轮驱动逐渐过渡到“人挣钱”与“钱挣钱”的双轮驱动,有利于财富水平上升与财产性收入增加的相互促进与良性循环,从而大大加快我省全面建成小康社会的目标。

2.家庭在配置其资产组合时,参与风险市场的固定成本的大小起关键作用。从江苏居民财产性收入的现有结构与未来增长潜力来看,直接或间接持股获取的资本利得、股息与红利收入,以及由房屋出租所带动的物业收入是最重要的两个部分。创造条件让更多人民群众拥有财产性收入的政策着力点,就应该是进一步降低居民参与股票市场与房地产市场的固定成本。参与风险市场固定成本的下降,特别有利于那些只相信最古老的理财方式、赚钱存银行、流动性过高的“存钱族”,以及那些信息渠道狭窄、缺乏理财知识和方法、不愿承担任何风险的“抵触族”在合理控制风险的前提下取得部分财产性收益。

3.从降低居民参与股票市场的固定成本来看,一是推动江苏企业直接融资的步伐。由于居民在直接持有本土上市公司股票时具有信息优势,本土上市资源有利于居民股权文化的培育。二是倡导基金理财与轻松理财。共同基金不但能为居民提供风险分散的好处,还能极大地节约家庭资产管理的信息成本。基金投资为江苏居民提供了间接持股的主渠道,使那些工作繁忙、有空赚钱、没空理财的“穷忙族”得以分享证券市场的收益。三是培育健康的理财文化。健康的理财文化要求居民从风险管理、子女教育、退休管理和财富管理等四个方面来优化配置其家庭资产组合,实现财产性收入增长与个人及家人生活安心、富足、健康的“双赢”。相反,那些将每个月的工资消费殆尽、存不下钱的“月光族”,以及那些盲目追求高回报、不顾高风险的“好高族”都是不健康的理财方式。

4.从降低居民参与房地产市场的固定成本来看,一是缓解居民房地产投资的信贷约束,促进房地产一级市场的投资。中国的城市化水平、以及人口与土地资源的约束决定房地产市场的长期向好。居民通过进入房地产一级市场,可以分享经济成长的成果并战胜通货膨胀对财富的侵蚀。二是降低房地产二级市场的交易成本,便利实物资产与金融资产之间的转换。因为随老年社会渐行渐近,年长家庭会降低其持有的风险资产的比例,存在将大房换为小房或是搬迁到小孩处尽享天伦之乐而变卖现有住房的需求。这就要求实现住房市场与金融市场的互联互通,并满足居民将其变现出的流动资产配置到其它金融资产上去的需求。与此同时,城市化的推进也要求有从一手住房到二手住房再到租赁住房的多层次的梯度供给。三是提升家庭房地产投资的流动性,优化居民沉淀在房地产的大额资产在消费与风险金融资产上的配置。事实上,中国与美国不同。美国目前急需的是“去杠杆化”,增加储蓄减少消费。对中国来说,适度的“加杠杆化”则有助于启动内需,短期内有助于应对金融危机,长期内有助于经济转型与结构调整。

5.从降低居民创办私营企业的固定成本来看,一是解除金融、电讯、医疗、交通运输、文化媒体与教育等领域的管制与垄断。解除管制可以极大地拓宽江苏居民在实体经济的投资渠道,促进民间财富的充分涌流,降低部分先富起来的居民创办实业的进入成本。创业成功一方面可以为企业主带来丰厚的财产性收入与经营性收入,另一方面还通过创业带动就业解决很多人的职业性收入问题。民营经济的发展不但有利于居民财产性收入的进一步提升,还将在长期内使江苏经济的结构更加优化、增长更具活力和可持续性、发展更具科学性、成果更具共享性。二是大力发展中小型信贷机构,便利民营企业的融资需求。事实证明,草根性、社区性与低成本的信贷机构可以为民营企业提供更好的金融服务,从而降低江苏部分先富起来的居民创办实业的融资成本。孟加拉穷人银行就是这方面的典型案例。

6.对江苏的农民来说,在目前城乡二元分割的体制下,提升他们职业化收入的关键在促进农民职业的转换,非农产业与农业的生产率差异可以大幅提升农民工的职业化收入。可是,在规模经济、贸易成本与要素流动的作用下,非农产业在城市高度集聚。于是,农民职业的转换会伴随农民在城乡间的流动和城市化的加速推进。但是,农民工的市民化却离不开农村土地市场的改革。土地改革给农民带来的财产性收入可以作为他们进城的启动资本,让他们成为城市的一员而非城市的盲流。一部分农民通过转让土地使用权实现农民向市民的身份转变,而那些选择留在农村的农民则有望获得更多土地,农业的产业化经营也会促进他们收入的增长。具体而言,一是在谋划下一步土地改革中应该坚持科学发展观不动摇,更多地以人为本,更多地关注土地上的人,而不是人脚底下的土地。二是尝试打通土地市场与金融市场的通道,使更多的土地能够进入市场去发挥它的信用功能。这样,大量依靠土地的产出来维持生存的农民便有可能通过土地的资本化,转变为在城市就业或创业的市民。三是江苏在推动城市化的过程中,可以考虑在城市更多地投资于实物基础设施,以更好地实现共享、匹配与学习的集聚优势。在农村地区则更多地投资于可携带的人力资本,并保证基本公共服务的均等化与可移动性,以更好地促进劳动力转移与城市化进程。□

参考文献:

[1]Campbell, John Y. 2006. “Household Finance”, Journal of Finance, 61, 1553-604.

[2]Guiso, Luigi, Michael Haliassos, and Tullio Jappelli. (eds.) 2002. Household Portfolios. Cambridge, MA: MIT Press.

[3]Markowitz, Harry. 1952. “Portfolio Selection”, Journal of Finance 7, 77-91.

[4]Sharpe, William F.. 1964. “Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk”, Journal of Finance, 19 (3), 425-442.

[5]招商银行:2009年中国城市居民财富亚健康报告,http://finance.ifeng.com/bank/yhpl/20090619/815652.shtml.

责任编辑:浩 宇