中国房地产投资信托基金（REITs）发展模式探索

庄铁丽　钟蔚敏　饶　鹏

摘要:从REITs的概念和特征的辨析入手,结合REITs国内外发展情况,分析中国发展REITs面临的主要障碍,希望通过设计出一套适合中国国情的房地产投资信托基金运营模式,促进中国房地产业的健康发展。关键词:房地产;投资信托基金;发展模式

中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)30-0057-02

(一)房地产投资信托基金(REITs)的类型

1.按照REITs组织形态分类,分为契约型和公司型。契约型房地产投资信托基金,是指在信托人与受托人缔结以房地产投资为标的的信托契约的受益权加以分割,使投资人取得表示这种权利的收益凭证。

公司型房地产投资信托基金,是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司,使投资人取得公司股份的形态,公司再将收益以股利形式分配给投资人。美国的REITs绝大多数是公司型。

2.根据资金使用的不同,主要有权益型、抵押型、混合型。权益型指拥有并经营收益型房地产,是REITs的主导类型。 抵押型指直接向房地产开发商贷款,或者通过购买抵押贷款支持证券间接向房地产商贷款。混合型REITs指既拥有并经营房地产,又向房地产所有者和开发商贷款。

(二)房地产投资信托基金(REITs)的特点

1.变现性高。REITs是一种间接的房地产投资类型,相比较直接购买不动产,需要中介结构,费时费力,手续烦杂,且投资门槛金额庞大变现性差,REITs申购门槛低,交易方式和股票相同,流具有很明显的流动性优势。

2.分散投资风险。REITs是一种投资组合的方式,注重的是分散风险。REITs的常见的投资经营标的包括办公大楼、购物中心、饭店和卖场等,多为不动产的组合。相比较投资单一的不动产而言,可以避免投资标的的集中风险。

3.收益能力稳定。REITs每年固定分配股利,使得其投资报酬率相当稳定。REITs的现金流主要是来自于租金收入、管理维修费用及承租率等,相对比较稳定。

4.税收优惠。对于REITs的投资者而言,税收优惠包括两个方面。一方面,REITs具有避免双重征税的特征。由于REITs的经营利润大部分转移给REITs股东,一般是将90%的税后收益分配给投资者,因此,REITs在公司层面是免征公司所得税的,这对于投资者来说具有很大的吸引力。另一方面,REITs在支付股利时具有递延纳税功能,这也是许多投资者投资REITs的主要原因。

(一)国外的REITs发展情况总结

1.各国的REITs以封闭式为主,开放式较少。而且封闭式期限较长,有利于基金更好地运作。上市型基金成为房地产基金的主流品种,而上市的条件一般参考主板股票上市标准。对上市REITs的信息披露有严格要求。

2.美国是最典型的采用公司型REITs的国家,美国的传统REITs以公司型为主,大量的现代REITs是以契约型和公司型相结合的混合型REITs。而在亚洲契约型REITs是主流,香港REITs采用契约型组织形式,在日本和新加坡,两种组织形式均为法律许可。但实际操作中,日本以公司型为主,新加坡目前发行的均为契约型REITs。

3.美国REITs的结构较为复杂(有UP REIT,DOWN REIT,合股和纸夹等),亚洲国家的REITs结构相对简单。

4.很多国家REITs发展得到了税收优惠,且投资者必须获得大部分投资收益(大多为90%)。

5.各国都要求将REITs的大部分资产投资于房地产,并对REITs资产的出售有严格的控制,这与一般房地产开发商通过开发出售方式盈利有较大区别。

6.各国(地区)REITs的投资对象具有广泛性。可以投资商业地产、仓库、工业厂房、优质零售商铺、高科技园及工业园区等。

(二)对中国发展REITs的启示

1.时机的选择。房地产投资信托基金除受到整体社会经济环境——对房地产的市场需求与总体空置水平的影响外,投资对象选择不当、投资时机把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本的增加或贷款偿还的拖欠,进而影响到房地产投资信托基金的营运业绩与市场价值。

2.运营结构的选择。除美国的房地产投资信托基金发展比较成熟,发展结构多样化(有限合伙、UPREIT或DOWN REIT等)外,各国(或地区)的房地产投资信托基金一般都采用最简单的信托模式。这与各国(或地区)的法律环境有关,美国的房地产信托基金相关立法已经很完善,而其他国家(或地区)的立法远远不及美国。而中国在考虑REITs模式选择时,应该选择适合中国实际情况的模式,如果采用与美国一样的公司模式,很可能无法控制其间的关联交易。

3.上市和分红要求。上市型基金成为REITs的主流品种,而上市的条件很多是参考主板股票上市标准。其严格的信息披露制度导致透明度较高,包括管理策略、投资组合持有的资产、租赁合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内。除了澳大利亚的LPT外,美国和大部分亚洲国家的REITs都有分红要求。

1.税收优惠政策的缺失。中国还没有这方面的优惠税收政策出台,对于营业税、租赁税等的征收,表现出政府不鼓励长期持有基金的态度,这会在很大程度上削弱REITs的竞争力。

2.监管的相关法规还未完善。REITs由于其运作流程设计比较复杂,本身不可以直接经营管理所属的资产,要委托专门的管理机构管理,具有双重代理关系,这样进一步加大了信息不对称的程度。这些都对监管提出了更高的要求,需要进一步完善现有的法律监管体系,以保证REITs的健康运行。

3.房地产行业风险。房地产行业受整个宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响。而在中国,房地产投资常常演变为投机,短期炒作取代了稳定的中长期投资,可能会产生投机风险,并影响到REITs。

(一)基金类型——开放型与封闭型的选择

按基金的受益凭证可否赎回、买卖方式的不同, REITs可分为开放型和封闭型。根据中国现阶段法律完善程度、房地产业发展阶段和资本市场状况, 同时考虑到初期REITs的发展应以稳定为主,减少风险发生的可能性, 本文认为目前适合发展以封闭型的基金为主。

(二)组织形式的选择——公司型与契约型的选择

中国REITs主体法缺位, 目前没有专门针对产业投资基金的立法。而发展公司型REITs对法律的要求较高。按照中国《公司法》规定, 公司的对外投资还不得超过公司净资产的50% , 这不利于REITs的发展。从实践来看, 中国目前基金主要集中在证券业, 且只存在契约型基金, 尚无公司型基金, 所以公司型REITs的实践条件暂时不成熟。

(三)运作流程的选择

1.REITs的参与者。REITs的直接参与者主要包括REITs管理公司、托管人、基金持有人、房地产项目管理公司和房地产物业管理公司和顾问公司五个实体。

REITs管理公司指由发起人组建的基金管理公司担任,是基金组织结构中的核心,主要职责是管理基金的资产和债务,以保障股东长期、持续、稳定的利益,同时收取基金资产管理服务费用。

托管人是基金资产的保管人和名义持有人,结合中国国情,建议由具有基金托管资格的商业银行担任。基金托管人负责基金资产保管、基金投资运用项目资金往来结算、对基金管理人的投资操作进行监督等,并根据托管资产的价值每年按一定比例收取托管费。

2.具体的运作流程设计。结合中国情况,具体的运作流程是:首先由REITs管理公司也就是受托机构,依法设立REITs,采用公募的方式投资者发行REITs的受益证券以获得资金;然后组建基金管理公司担任基金管理人,进行经营管理,参照顾问公司的建议,按照风险分散原理,选择不同类型的房地产商业地产、物业项目及其他经主管机关核准投资的项目进行多元化投资组合,通过集中专业管理,有效地降低风险,获取较高经济收益。投资者凭受益凭证可以得到现金分红。

(四)投资物业的选择与经营

中国REITs的投资方向需要紧密结合中国的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段, 并且随着房地产业的发展, 要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs来促进房地产业发展的目的。为加强基金的风险控制, REITs需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主, 也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目, 向专业化的方向发展。投资的房地产项目必须具备两个条件: 产权清晰并且完整; 能获取稳定、已经完成的产生持续的现金流收入。

(五)合理选择管理模式

根据运营管理模式的不同, 房地产投资信托基金可分为内部顾问模式和外部顾问模式。常规认为,外部顾问存在着委托代理问题,经营者可能偏离股东的目标利益。

(六)监管机制

1.重视机构投资者的参与和支持。根据各国发展机构投资者方面的经验, 可以看出发展机构投资者是一个系统工程, 不但与构建合格的机构投资者队伍有关,而且还与整个证券市场、金融生态环境的发展息息相关。

2.建立房地产投资交易平台。标准的房地产投资信托基金,可以像股票一样在市场上进行买卖,有很好的流动性。中国以往的信托产品,由于缺少统一的交易平台,流动性较差,成为限制信托业发展的一大问题。

3.强化信息披露制度。由于房地产投资信托基金是上市金融产品, 其信息披露制度非常严格,通常比照上市公司的信息披露要求来执行。而且, 加强房地产投资信托基金产品的信息披露, 对于加强其经营机构与投资者之间的交流, 促进投资者对投资风险的掌控都有很大的益处。