“大小非”是天然平衡器

陈　李

“大小非”减持终将回归理性。自它们获得流通权开始，“大小非”已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。其决策行为和其他流通股东并无两样。

接近２０万亿元人民币规模的非流通股（或称限售股）解禁，成为目前投资者对市场的重大担忧。我们需要对所谓“大小非”（即大股东及小股东持有的非流通股）有更深入的认识。

天然平衡器

我认为，“大小非”是Ａ股估值的天然平衡器。尽管证券市场依赖于实体经济而存在，但当股票市场一旦形成，便具有了某些自身独特性，表现为“异化”。股票价格开始受到自身的供求关系影响，即价格受到供应（例如：新股上市、再融资等等）和需求（入场资金）左右，而不是简单地反映实体经济（上市公司）经营的好坏和盈利的未来趋势。

极端地说，如果某个封闭性证券市场规模固定，只要有足够多的金融资本入场，便可以不顾基本因素而让该类证券随意定价。这个时候，价格不再是实体经济未来业绩和分红的折现值，而只是一个炒卖工具。这样的案例并不罕见，日本地产泡沫、美国科网泡沫，甚至包括１８世纪荷兰的郁金香和２００７年云南的兰花。

一个开放的金融市场，一旦出现明显的现价格偏差，产业资本会立刻入场套利。这就表现为大量的新股上市和再融资。由于有更大规模的产业资本介入，金融资本发现自己无法给证券单独定价，必须和产业资本达成均衡价格，而ＤＣＦ（现金流折现）就是两者共同承认的标准。

当前的Ａ股市场上，在新股和再融资受到某种限制，或者说无法完全平衡市场的时候，“大小非”成为平衡Ａ股“泡沫”最重要的平衡器。高达２０万亿元市值的非流通股，相当一部分来自实体经济部门，了解产业资本对资产价值的判断。一部分股东会在证券估值明显高估的情况下抛售股票，充当市场的平衡器，防止Ａ股泡沫诞生。

我们不应该抵制“大小非”，就好像不应该抵制新股和再融资。如果没有产业资本介入市场，一个完全封闭的证券市场只能是一个死去的市场。看看今天的Ｂ股，这个教训值得投资者谨记。

有趣的伪命题

“大小非”不会完全离开这个市场。一些投资者认为，目前非流通股的市值规模接近２０万亿元，而银行系统的居民储蓄不过１６万亿～１７万亿元，全社会根本没有那么多的资金来承接规模如此庞大的股票，市场唯一的选择就是不断下跌，一直跌到非流通股市值萎缩到有足够的资金来承接为止。这是个错误的观点。

我们可以观察全球任何一个市场，不论是成熟市场还是新兴市场。从来不存在这么一种投资者结构。即除了第一大股东外，其他股东只有基金、保险、个人投资者。任何市场上都存在数量众多、规模庞大的战略股东、财务性股东等等。从这个经验来判断，３年后的Ａ股市场，投资者中仍然会存在许多非基金、保险、个人类的股东，包括各种企业集团、财务公司等。“大小非”不会完全离开市场，否则Ａ股市场会呈现出人类历史上空前绝后的一种投资者结构。

不仅如此，“大小非”还面临着“再投资”的困惑。出售股票所得投向哪里？投资实体经济。如果我们经济周期向下，企业盈利下滑，购买厂房设备，不仅未来收益微薄还丧失了流动性。投资私募基金，做风险资本。中国社会哪有２０万亿元的风险资本市场可以投资？

“大小非”减持终将回归理性。自他们获得流通权开始，“大小非”已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。他们的决策行为和其他流通股东并无两样。现在的流通股股东不满的是，“大小非”持股成本低，出售股票不心疼。这是一个非常有趣的伪命题。

一方面，这种忿忿不平的态度不免有些前后矛盾。现在谴责大小非的“暴利”，却忘记了他们在２００５年和２００６年的免费送股，也忘记了他们长达５至１０年的持股周期。如今的流通股股东在痛心自己２００８年的损失，却忘记了在自己２００６和２００７年赚得盆满钵满的时候，“大小非”股东只能干瞪眼。

另一方面，从成本角度比较“大小非”和现在流通股的差异，在脆弱的情绪上是正确的，但在理性的逻辑学上是错误的。逻辑学早就告诉我们，入货成本根本不能作为目前买卖决策的依据。目前的投资决策只能依据未来趋势。

当然，我们注意到部分具备金融资本特性的“大小非”，其操作行为也具有非理性成分，毕竟他们中的一些人还并不完全熟悉资本市场。投资决策不完全依赖价值判断，受到市场趋势和投资者情绪影响。在市场下跌过程中，他们的抛售加重了市场恐慌情绪。但是假以时日，这些重要的投资者一定会充分认识资本市场的价值，并就合理的估值水平与目前场内的流通股股东形成一致意见。这就是所谓的Ａ股“估值重塑”。

不过，投资者必须充分意识到，决定市场趋势的关键因素，不仅有限售股流通问题，还有企业盈利问题。后者的重要性超过前者。考虑到中国通胀压力依然巨大，全球经济衰退风险危及中国经济增长，我们认为，未来企业盈利增速不断下滑的风险没有消散。投资者仍然需要以谨慎心态看待市场反弹。（作者为申银万国证券首席策略师）