多角度透视创业板市场

朱武祥

1月17日，证监会主席尚福林在全国证券期贷监管工作会议上表示，争取在今年上半年推出创业板市场。这是监管层首次明确创业板推出的时间表。创业板市场的推出已酝酿十年之久，如何看待创业板推出的时机?创业板的建立会给企业带来什么样的机遇和挑战?创业板门槛低，会否带来更大的风险?

股改成功完成之后中国股市迎来了两年多的大牛市财富效应使入市人数和资金大增，基金认购火爆，几乎人人谈股论金，股票市场文化正在形成，通过投资股票增加财富的理念日益深入人心。另一方面，中国经济持续快速发展，国际化进程加速，消费升级，市场分工机会和市场规模显著增加，加上国家鼓励创新的一系列政策出台，国人创新和创业的欲望空前高涨，技术创新或商业模式创新的中小企业不断涌现，一批中小企业进入快速成长阶段，迫切需要新的融资机制。

此时，推出对企业经营历史、收入规模和盈利门槛要求更低、更看重成长性的创业板，把股票牛市效应传递到企业创业，使更多的创新型新兴企业通过上市融资快速成长，有助于推动中国经济继续又快又好发展。

推出创业板是建设多层次资本市场的表现

创业板的推出是建设多层次资本市场战略规划的具体表现，创业板与现有的主板、中小企业板一起，形成了中国股票市场的多层次结构，带动了上市前的私募股权市场的活跃和繁荣，使中国资本市场更加完善。

主板市场可以为国家多年培养的存量大型企业——国有企业整合上市提供渠道，增加中国股票市场蓝筹股的数量。而创业板可以为中国股票市场培育新的蓝筹股群体。

主板市场往往被称为国民经济的晴雨表，创业板则是技术创新和商业模式创新的晴雨表，因为这些企业可能还处于亏损状态，但是冉冉升起的朝阳，代表了未来的成长趋势。创业板还将激励私募投资商(VC)投入企业发展的更早阶段。主板相当于企业考上大学才能上市，私募投资商会投入高中甚至初中阶段那些有能力“考上名牌大学”的企业；中小企业板相当于企业发展到初中阶段就可以上市，私募投资商会投入小学阶段、有望“考上重点初中”的企业；创业板相当于企业发展到小学阶段就可以上市，私募投资商自然会关注和投资幼儿园阶段、有希望“考上优秀小学”的企业。

创业板是造就创新国家必不可少的机制

中国要成为创新国家，需要建设与银行评价标准不同的新金融机制。证券市场是伟大的机制发明，使企业可以通过贴现未来预期收益，支持今天的投资活动。创业板不仅仅是上市门槛的降低，更是推动自主创新的重要机制。在创业板市场环境下，新兴企业可以利用未来高成长预期独立融资和发展；高成长企业的溢价高，给创始人带来巨大财富，产生巨大的财富效应，为投身技术创新和商业模式创新活动提供了巨大的内在动力和激励，受到巨大财富效应吸引的VC也因此繁荣，积极为创新提供融资支持。

人们可以看到，在高成长空间的商业领域，专注技术创新和商业模式创新，创办具有高成长能力的企业，是创造社会财富和自身财富最快捷的方式，从而产生创业的巨大激励和示范效应。美国NASDAQ推动和激励了多少人着迷于创新!造就了多少年轻的财富英雄!可以说，创业板是造就创新国家必不可少的机制。

其次，创业板作为商业模式创新和技术创新的晴雨表，可以激励更多人积极搜寻与已经在创业板上市的企业类似的商业机会和商业模式，所谓举一反三，触类旁通。例如，新东方上市后，教育产业领域的复制者不断涌现。分众上市后，启发人们寻找地铁、医院等公众场所复制分众模式。

创业板：新兴企业成就霸业的机遇

创业板可以使一些优秀的新兴企业尽早脱颖而出，快速成长壮大。例如，原来至少需要5年才能实现的投资计划，现在3年内就实现了。因为创业板缩短了企业从创业到上市的时间，使那些在银行系统下难以获得融资的优秀新兴企业更早地解除融资约束。美国企业从创业到上市的平均时间已由20世纪80年代前的1 0年，缩短到80年代的7年，20世纪90年代进一步缩短到5年。从创立到上市时间的缩短，还可以使一大批优秀的中小企业打破大企业的垄断和打压，拒绝大企业的兼并收购，实现独立成长和壮大。如果从创立到上市的时间漫长，企业需要长跑到“考上大学”才能上市，很可能在考上大学前就被大企业以各种手段打压而失败。

因此，对于优秀企业来说，创业板意味着“这是一个好的时代，一个令人兴奋的时代，一个可以尽早成就霸业的时代”。

举一个例子。ArUba公司是2002年成立的总部设在美国硅谷的一家高科技公司，Aruba一直致力于无线领域的技术创新与进步，在业界首先实现了无线交换并创造性地提出了“移动边缘”的概念，在美国、欧洲、中东和亚太地区建有分支机构，员工更是布满全球。

2006年7月至2007年1月，Aruba销售收入为4100万美元。公司2004年、2005年亏损分别为22.02万美元，26.35万美元，2006年上半年亏损903.9万美元，2006年7月至2007年1月亏损1174.6万美元。与Aruba同行的有四家公司，期间有两家同行公司分别被CiSCO和摩托罗拉收购。而Aruba公司拒绝了CiSCO的收购，在受到CiSCO和摩托罗拉打压的严峻环境下，借助三轮私募股权融资，独立发展和上市。尽管2007年2月Aruba在NASDAQ上市时还处于亏损状态，但受到投资者青睐，股票价格近20美元，成就了又一个技术创新、独立发展和创造财富的故事。

创业板下企业挑战重重

创业板的建立，会加快新兴企业的竞争地位分化和优胜劣汰。在银行系统下，只要有担保抵押往往就可以获得贷款，相当于秀才层次的企业也可以获得融资。但上市前的私募资本不会平均分配给每一个新兴企业，而是青睐成长空间大、成长能力强、成长效率高、成长速度快、成长价值高的少数优秀企业，往往是行业内的前三名，相当于只投资状元、榜眼和探花层次的企业。因此，先行私募和在创业板上市的企业，可以获得发展先机，加快实现投资计划，同时还可以抑制竞争对手的私募融资和上市，吸引其骨干人才。创业板对一般企业，用狄更斯的话来说，“是一个令人失望的时代，一个令人沮丧的时代，一个出局更早的时代”。因此，成长价值高的中小企业，不能仅仅埋头业务发展战略、竞争策略、管理机制及其执行力，还需要关注金融策略。一手抓业务竞争，一手抓私募融资和创业板上市。

另一方面，创业板也会对大企业的内部创新产生分化作用。在银行体系主导的金融系统环境下，主导大企业技术创新和服务创新的关键人员难以流失到企业外独立发展。而在大企业内部，一些新技术和新模式或者由于企业高层缺乏远见，或者与公司现有商业模式和激励机制不匹配，往往难以在企业内部快速成长。在创业板的独立发展和巨大的财富激励下，以往企业实施的事业留人、感情留人、待遇留人将失效。大企业需要找到与掌握创新能力的骨干人才合作的机制，而不是限制。

创业板门槛低带来更大风险?

创业板对企业上市时的资产规模、销售收入、利润水平的要求低于中小企业板，相当于企业发展到小学阶段就可以上市，进一步成长壮大的不确定性和风险确实比较高。这并不可怕。关键是要设计出能够有效控制创业板企业舞弊作假等道德风险、减少投资价值风险的规则和机制。

首先，需要对上市企业的行业竞争地位和成长性设置比较高的标准。需要明确的是，创业板上市门槛低，不等于对上市的要求低，恰恰要求更高。例如，具备在创业板上市的企业，应该是行业三甲地位，具有成长空间大、成长能力强、成长效率高、成长速度快、成长价值高的特征。其次，需要更充分地披露企业信息，更全面地揭示风险。第三，需要创业板上市公司建立更严格的公司治理机制，内部人股票交易规则、公司内部控制机制。第四，增强中介在尽职调查和信息披露等方面的相关责任，包括投资银行，律师事务所、会计和审计机构及其相关人员等。

当然，我们也没有必要对今后在创业板上市的一些企业的失败大惊小怪。随着中国经济又快又好增长，优秀企业会不断涌现，可以为创业板提供大量的高成长新兴企业，中国的创业板一定能够成功。

(作者为清华大学经济管理学院金融系公司金融教授)

编辑：许倩xu.Qian.1982@gmail.com