调整资产配置应对经济“滞胀”

黄　辉

海外长期的资产管理实践证明，投资收益有90%归因于资产配置，其它部分取决于市场时机和具体经理人选择。而成功的资产配置在于对经济周期的认识和把握。

投资理财的对象包括股票、债券、房产、基金、黄金、大宗商品等，但是什么时候持有这些品种却大有讲究。理财必须要与不同的经济周期相联系。经济周期就像一年四季的春夏秋冬，让投资者置身于不同的气候环境中。海外长期的资产管理实践证明，投资收益有90%归因于资产配置，其它部分取决于市场时机和具体经理人选择。而资产配置的成功把握在于对经济周期的认识。

美林证券在其所作《投资时钟》的研究报告中，利用美国1973年－2004年的历史数据，根据一国产出缺口和通胀率的不同变化，将经济发展周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。这就是所谓的投资时钟（或投资周期）理论，它可以给我们一个大致的资产配置周期标准。

经济滞涨疑虑

全球经济依然没有摆脱经济周期后期通胀必然高企的固有规律，只是在现行的国际分工、货币体制下其调整过程更加复杂。首先，中国资源价格改革以及劳动力成本、生产资料价格的上升是未来通胀反弹的潜在不稳定因素。其次，随着中国宏观经济回落的深化，产出缺口（供需缺口）值的减少预示着通胀继续上升的动力不足。再者，持续紧缩的货币政策，使M2继续回落也预示通胀继续上升动力的减弱。通胀的最终走势取决于这三者因素的此消彼长，预计后两者促使通胀回落的效应要大于前者促使其反弹的效应。

据国家统计局公布的经济运行数据，上半年我国国内生产总值（GDP）同比增长10.4％，增速比上年同期回落1.8个百分点。居民消费价格（CP I）总水平同比上涨7.9％。前7个月中国累计贸易顺差比去年同期下降9.6％。虽然7月份居民消费价格（CPI）增幅6.3%，继续回落，但7月工业品出厂价格（PPI）同比上涨10%，创下12年来新高。有机构预测2008年底通胀将回落至6%左右。但对于持续上升的PPI与回落的CPI，机构普遍认为这显示出多数消费品生产企业的成本增加与需求减弱导致产品提价能力的不足，预示企业盈利空间将受到较大挤压。就全球来看，近一年来美国和欧盟国家经济已明确放缓，同时通胀水平已创出多年新高，已进入滞胀阶段，而中国这类新兴工业化国家在经历经济过热后期阶段后，由于处在经济全球化程度加深的大背景下，经济增速减缓与高通胀也并存，出现滞胀的可能性在不断加大。

滞胀对于股市并不是一种积极的环境。历史显示，在较高通胀并且较低经济增长阶段，股市在这段时间里的回报是最差的。引起这种疲软表现的潜在原因可能是一种潜伏的恐惧，高通胀将促使货币当局维持较高利率的情况，投资者更担心放慢的经济增长将带来更低的利润。所以在滞胀阶段，投资股市的资产配置有必要保持在最低水平。

泡沫已经破灭

一般来说，在经济调整初期，需求的减少首先会在下游行业表现比较突出，而此时由于处于上游的商品资源具有垄断性强、供给弹性小等特点。因此，惯有的中下游需求仍能维持它们价格的上涨，但当经济调整越来越深入时，中下游再也承受不了需求较大程度的减缓时候，它们就不得不放缓对于上游产品需求，积累到一定时候，上游产品价格必定下降，此时，大宗商品的熊市也就到了。

对于本轮经济周期而言的特殊性在于：20 07年里虽然世界经济火车头美国经济已经因为次贷问题有所放缓，但是当时这种放缓程度还不为市场足够了解，也没有充分传导至其他快速发展的经济体，于是对于大宗商品的需求也没有明显减弱，而且更因为美国为拯救疲软经济而释放过多的流动性而使得以美元为标价的原油及大宗商品价格飙升，因此也就延长了经济周期到顶与商品周期到顶的间隔时间。

但是这个被过多资金吹出来的“商品牛市泡沫”最终必定要在残酷的经济现实面前破灭，当经济最后受制于通胀和自身的调整规律而表现越来越差，以至于原油的供需失衡已经比较明显的时候，也就到了它该结束的时候。因此，我们注意到当美联储主席贝南克2008年7月15日国会证词中的讲话首次承认“经济下行的风险在增大”时，原油价格的上涨趋势也就嘎然而止，随后更多的原油消费将减少的不利消息也更加剧了石油价格的大幅下滑。如美国第二季度经济增长继续放缓，美国油品消费出现3年来的最低水平。

而随后市场还将发现最有可能支撑石油价格的占有石油需求增量40％的中国需求（上半年需求增速为5.5％），也有可能因下半年经济持续走弱而减缓，这将进一步拖累原油价格。

这对于缓解由国外输入性通胀导致的国内通胀会起到一定的作用。机构预测随着石油价格下行，若PPI能确定回落趋势的话，人们对于它对CPI传导的担心也就减弱了，经济的第一个阶段调整也就结束了。

经济会很快好转吗

由于大宗商品价格的回落其实反映出市场需求的严重不足，意味着即使来自上游的成本压力大大减轻了，但是由于需求转弱，大批企业仍不敢贸然再生产，由此决定经济弱势仍将延续一段时间。中国目前需要紧缩的货币政策与积极的财政政策相配合，特别是增大转移支付和扶植中小企业创业发展的一系列财税支持政策，并精简政府的管理支出。近期我们较为宽慰地看到，政府在试图放宽中小企业融资，以及在全国统一停止征收个体工商户管理费和集贸市场管理费，希望这种改善小企业创业环境的趋势延续下去。预期三季度后期，货币政策将趋于稳健，财政政策也将趋于放松而不是稳健。这将有利于股市出现启稳和反弹。

即便预期中国政府宏观调控的手段改变，但A股目前还是处于熊市的上半场，因为股市熊市下半场的标志是债券牛市，尽管上下半场的界限是难以清晰辨别的。如果政府四季度再次提高油电价格，A股有可能提前步入熊市下半场，其另一个标志是行业分化和个股分化，市场结构调整不可避免，高能耗产业受到的压力很大。

那么应如何选择合适的资产配置和投资品种呢？从科学理财角度看，进入经济滞胀时期后，投资者应还掉高利率贷款，降低负债率和财务杠杆使用比率，对选择投资类项目抱持更加谨慎的态度，无疑是理性而正确的理财策略。