中国资本市场发展中的几个重要问题

王一萱中国资本市场研究会秘书长

股权分置改革

2001年10月开始，中国证监会开始系统研究国有股减持方案，并通过证监会网站向全国征集减持方案，我有幸参与了此间证监会减持工作小组的工作。2002年1月26日，证监会规划委公布国有股减持方案阶段性成果，将方案分为“七招十六式”，即配售、股权调整、开辟第二市场、预设未来流通权、权证、基金，其他等七类流通和减持方式。此分类方式就是按照流通和减持方式进行的。当然，不管以何种方式流通和减持，定价机制是最核心的。上述七种方案中国有股退出的定价从每股净资产到10倍市盈率到市场价适当折价再到市场价，由低到高都有。越接近市场价的减持方案，流通股股东越反对。至于减持后的资金运用模式，在2001－2002年的整体设计中考虑并不多，除基金类方案中有成立专门减持机构将减持所得上缴社保基金的特殊安排外，其他类型方案基本上对原国有股东减持国有股后的资金运用没有涉及。应该说2001－2002年国有股减持方案的大讨论虽然以市场大幅波动而暂缓执行告终，但对国有股减持的很多理论和实际操作问题是越辩越明。比如达成了国有股流通需要支付流动性溢价，国有股减持要保护原有流通股股东的权益，对价方案可以由市场来决定，对价可以以送股，配股，预设未来流通权等方式进行等等，这都为后来股权分置改革的成功实施积累了宝贵的经验。

2005年启动的股权分置改革，很好地解决了国有股减持的定价机制和减持方式，从而获得了极大的成功。在定价机制方面，主流的方案，即非流通股股东向流通股股东送股，代表了前者向后者赎买流通权的理论内涵，而送股的多少由流通股股东表决通过，彰显了保护流通股股东权利的指导思想。在2006年底完成股改的1125家上市公司中，采取直接送股方式的有954家，包含送股方式的有1086家，占1125家公司的96.5％。另外其他公司还采取了向流通股股东派现，免费发放权证，回购国有股、预设未来流通价格等方式提供对价。在流通方式方面，此次股权分置改革解决了流通和减持分开处理的思路，首先通过对价支付解决非流通股的流通权，而实际的流通采取“锁一爬二”的限制措施，在公司股权分置改革完成后的三年后才能全部进入流通市场，从而有效地降低了大量国有股流通对市场的冲击。2007年7月国资委和证监会联合出台了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，规定国有控股股东在3年内通过交易所系统转让总股本的5％(10亿股总股本为3％)以上，要经过国资委严格审批，从而进一步限制了三年后进入流通市场的国有股数量。

到目前为止，关于国有股流通和减持的若干重大环节中，我认为减持后的资金的用途仍不够明确。自从2001年《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》短暂执行并在国内废止后，国有股减持后的资金补充社保的呼声仍不断，但到现在为止，国有股减持后的资金到底应该干什么，谁来决定国有股的减持这些问题仍不明确。主要原因是我国国资管理体制仍然没有理顺，谁是这些国有上市公司真正的股东，是国资委还是国务院授权的国有大型企业，真正的股东代表的缺位使资金的用途只能停留在公司层面和部门利益上，巨大的社保缺口不能得到及时考虑。

大力发展机构投资者

近年来，我国基金业得到迅猛的发展，一是基金规模的迅速增长。从2004年到2006年的三年间，基金公司管理的资产净值的年均复合增长率超过70％。截至2007年9月底，基金资产净值已经超过了3万亿元，不到两年时间增长了5.6倍，占流通市值的40％左右。二是基金投资业绩的大幅提高，为持有人带来了丰厚的投资收益。在不同统计期内，股票基金的平均回报率均超过同期上证指数。2007年以来截至10月31日，各类股票型基金净值增长率平均为133.2％，超过同期上证综合指数122.57％的涨幅。2006年基金分红达652亿元，是2005年的19倍，2007年1－10月，分红更达到2299亿元，同比增长3倍多。三是基金产品呈现多样化。从封闭式基金为主发展为开放式基金为主，由单一的股票型基金发展为债券基金、货币市场基金等多元化基金品种，并开始了QDII的试点运行工作。

基金为主体的机构投资者的蓬勃发展与资本市场的发展形成了良性互动，彰显了机构投资者在资本市场发展中的重要性和必要性。基金积极参与股票发行的估值和询价，促进了市场定价功能的形成和完善；基金专业化的投资管理，推动了价值投资理念的形成，蓝筹股的价值得到极大提升：基金广泛参与，积极支持了股权分置改革以及公司并购，重组等市场重大制度变革，推动了上市公司治理结构的完善。基金力量的崛起对促进整个资本市场平稳有序高效运行发挥了重要作用。

在国际化方面，我国基金业也一直处于证券市场对外开放的前沿。在机构开放方面，截至2007年10月底，国内合资基金公司达到28家，占全部基金管理公司数量的近一半；QFII制度从2002年实施以来，额度不断扩大，今年增加到300亿美元；基金QDII在今年放行，12家基金管理公司获得QDII资格，获195亿美元额度，几年来形成了资金和机构多方位开放的良性格局。

中国的股市还不能成为经济发展的晴雨表

截至2007年10月底，我国股市市值为28万亿元，与GDP的比率为133％。已经接近发达国家美国和英国的水平。从股市市值与GDP比率这个单一指标看，我国股市的经济晴雨表作用已经显现，但是，上述指标是存量指标，从流量指标看，即上市公司股市融资额与银行贷款融资额的比率，我国股市在国民经济中的地位还非常低。境内股票筹资与银行贷款增加额的比率我国长期以来徘徊在10％以下，2006年底也只有8％，远远低于美国和英国前者是后者的3－4倍的水平。这一指标说明，虽然我国挂牌上市公司的名义市值较高，但其利用资本市场进行融资的活动却并不活跃，远远低于银行贷款的水平。金融部门经济晴雨表的功能，更多地体现在银行系统。

从上市公司在国民生产中所占比例来看，我国上市公司的各项经营指标占比还较低，对整体经济的代表性还不够。截至2006年末，我国工业企业上市公司的资产总额达45644亿元，占同期全国规模以上工业企业资产总额的15.96％。2006年上市公司缴纳所得税为1455亿元，超过当年全国企业所得税总额7020亿元的20％。很难想象，占比不到20％的群体能够很好地反映整体的情况。

从上市公司在国民经济各个行业中所占比例来看，我国上市公

司的行业分布并不均匀，不能完全代表国民经济的主要行业，从目前情况看，我国采掘业、钢铁业，电力煤气业的上市公司较多，上市公司的利润贡献达到整个行业的25％－60％。但电信业就缺乏有实力的上市公司，中国移动，中国电信等行业巨头并未在国内上市，电信类上市公司的资产，营收、利润在整个行业内微不足道，不能代表行业的发展状况。另外，银行业、石化业的上市公司都是行业内的垄断寡头，因此占整个上市公司各项指标的比重很高，也造成了股票指数过多地随这些垄断行业的景气变化而变化。这也不能完全反映实体经济的真实情况。应该学习香港恒生指数的做法，对个别垄断行业的巨无霸实施市值计算的上限比例。

最后，由于我国投资者行为的不理性、市场监管力度不够，股票指数走势并不完全与实体经济发展吻合。从两者的关系看，我国股市有两次比较明显的偏离，分别发生在1999年至2001年和2002年至2005年。在2002年至2005年期间，我国宏观经济向好，GDP年均增速超过10％，但同期上证综指从2002年初的1645点降至2005年6月初的1013点，降幅为38％。当然，最近两年股指走势与宏观经济走势的关联程度开始增强，呈现正相关效应。但并不能保证今后仍然会由于投资者的不够理性而出现背离情况。

因此，从股票市场融资额的比率，上市公司在国民生产中的比率、上市公司的行业代表性，以及投资者的成熟度来看，我国资本市场真正发挥经济晴雨表的作用还有很长的路要走。

林义相天相投资顾问公司董事长

基金业的发展历程

我国的基金业起步于1998年，经过近十年的发展，无论从规模上还是数量上都取得了惊人的发展，成绩斐然。伴随着股票市场的快速上扬以及基金销售活动的持续火热，基金资产规模快速膨胀。2007年3季度末，基金的总资产规模达到3.05万亿元，相对于2006年底的0.86万亿，增长幅度超过了250％。从基金数量来看，已经从1998年仅有的5支发展到2007年三季度末的342只。在基金规模快速扩张的同时，基金持股市值由2006年底的0.48万亿元增加到2007年3季度末的2.32万亿，持股市值占A股市场流通市值比例也由20％进一步提升到28％。作为最大的机构投资者群体，基金在证券市场中的地位逐渐提高，市场话语权逐步加大。

基金投资者的队伍不断扩大，持有人结构发生深刻变化，个人投资者占据开放式基金的绝对主导地位，截止到2007年g月底，期末基金账户数超过2200万户，与2006年底相比增加了7倍。基金的赚钱效应和理财优势促使更多股民转变成基民，基金开户数频创新高，无论是新基金发行还是老基金的持续营销都受到投资者的追捧。如今中国基金业已经成为关平中国资本市场健康发展，关乎广大百姓福祉的大事。

伴随中国资本市场的健康发展，中国基金业也已然进入发展的黄金阶段。究其原因，经济持续稳定的高速增长及其带来的居民财富积累，证券市场制度的完善以及有利的相关政策等多方面因素构成了基金业快速发展的坚实基础。

加强行业业务监管

以基金业为代表的资产管理行业，除了法律法规和监管体系之外，产业理念、公司治理、人才队伍、业务流程、技术支持，产品种类等资产管理业基本元素已经具备。可以说，我国的资产管理行业已经初具规模，并为进一步的发展奠定了良好的基础。大家都说金融是现代经济的核心，我认为资产管理可以说是现代金融的核心。资产管理涉及巨大利益的运作和分配，直接决定着资源的配置。把几万亿元的资金交给我们的法律和行政管不到的外国人和外国机构管理，设想一下，如果有个万一，将是什么样的后果?因此，发展金融是国家的战略利益，发展资产管理也是国家利益。

资产管理业的发展决不仅仅是现有几十家基金管理公司的事情，也不是仅靠他们就能够实现的。为了基金业更好的持续健康地发展，基金管理公司必须做对市场和社会负责任，有贡献的企业，在业内壮大行业力量，形成可持续发展的和谐生态，在产业链上广结盟友，形成合力。为此，必须放松管制，避免管制过度的挤出效应和短期化效应，逐步增加基金管理公司数量，鼓励多样化(规模，专业、优势、客户，理念，技术、资金性质等)；大力培育和扶持合法合规的(就像基金管理公司初期)与资产管理相关的中介服务商和专业服务机构；还要加强监管，规范基金公司的运作，避免监管不力形成的劣币驱逐良币的现象。基金管理业需要营造友好的业内环境、外部认知环境。舆论环境，政策环境和社会环境。基金业要成为名副其实的资产管理业，并进而成为经济中的战略性行业，就必须走出金融人才的专业，走进老百姓的生活，走出资产管理的行业，走进广阔的社会。

基金业发展过程中需要动态把握和好好处理的一个重要问题就是基金业的市场化运作与行业管制之间的矛盾。从投资者的角度来看，基金是投资工具，是获取投资回报的载体；从基金管理公司的角度来看。它们是市场运作的主体，是商业经营机构，需要自主经营，自负盈亏。但是，从整个经济的资源配置和金融体系来看，基金业则是社会储蓄进入投资领域的一个渠道。由此我们可以理解，政府部门会根据证券市场的状况控制基金发行的节奏和规模。在基金业仍然是一个垄断行业的时候，如果没有适度的行政介入和干预。垄断者就有可能成为掠夺者，甚至魔鬼。因此，即使在像基金业这样的高度市场化运作的领域，适度的行政干预和行业管制仍然是不可或缺的。即便如此，监管者必须注意到管制过度对于行业发展和行业竞争力的负面影响，应当根据宏观环境和市场状况适时地作出调整。管制过度会将大量有利于行业发展的积极力量排斥在行业之外甚至转变为行业的对立力量，还会把已经培养起来的业内有生力量逼出行业并进而成为异己甚至破坏力量。在管制过度的情况下。基金管理公司要做的第一件事情是满足管制和审批的要求，而不是培育自己的业务能力和有差异性的核心竞争力，也不是为市场和投资者提供合适的产品和服务。事实上，根据“适者生存”的原则，在过度管制下，“适”者只能是被动适应者，而不是主动创新者，只能模仿先入者，而不能有自己的特色。

我国的基金业发展已经取得了很大的成就，但是，要将现有的基金管理业进步发展成与我国现代化经济发展相适应的、具有战略意义的资产管理业，还有很长的路要走。根据我对于中国基金业发展现状的理解和判断，基金业发展的矛盾主要方面是管制过度和监管不足，解决问题的切入点在于修改《证券投资基金法》。

基金发展中的几个问题

在面临新的发展机遇和挑战

时，我认为在目前的操作层面上，我国的基金业应该特别关注以下几方面的问题：

第一，产品同质化严重。尽管基金数量和基金规模均呈爆炸式增长，单支基金发行规模超过百亿已经成为一种常态，但不同类型基金的发展存在着极度不平衡现象。从产品结构来看，当前主要品种为偏股型基金，而债券、保本，货币等其他各个品种发展缓慢；

第二，基金公司业务发展模式有待进一步完善。主要表现在横向经营范围趋同，纵向专业化分工欠缺：目前中国的基金管理公司无论是在设置上还是经营上都大同小异，没有体现差异性：尽管基金规模发展速度较快，但资产管理结构和产品结构不均衡；各基金管理公司业务雷同，业务范围单一；机构理财市场和特定客户理财服务不够发达，管理资产规模也不够大；在资产管理行业的内部产业链方面，基金管理公司倾向于拒绝和排斥专业化的中间服务机构，试图自己完成全部产业环节，从产品设计、到销售、资产管理、清算、结算、甚至注册登记：各基金管理公司基本上都定位于全国市场，鲜见有特色，有差异化竞争优势的基金管理公司。在成熟市场上较为流行的业务外包模式在中国尚不流行，中国的基金管理公司整体上表现一种“小而全“的特点，专业化分工欠缺；

第三，从业人员队伍建设任重道远，各项激励机制有待进一步完善。我们从国内基金经理变更情况、管理单支基金的期限，以及平均任职期限等方面对国内基金经理的变化特征进行了统计分析，数据显示，我国基金业呈现出队伍年轻化，流动性过大等问题。伴随着行业的快速发展，人才培养和储备成为国内基金业普遍存在的一个瓶颈问题。

同时我们也看到，基金专业人才队伍建设的问题与基金行业准入管制太严以及激励缺乏有关。激励缺乏留不住基金业需要的人才，准入管制太严使得基金经理们既没有长远职业发展的谋划，也没有机会在辞职后继续留在基金业内创业和发展。很多基金经理辞职后离开了证券投资基金行业，基金业内的有生力量在有些时候变成了不规范的投机或破坏力量，变成了公募基金的异化力量；

第四，投资者教育迫在眉睫。国内经济的持续快速发展，可支配收入的不断增加以及存款的实际负利率状态使得国内居民的理财需求日益增加，而基金市场的火爆行情进一步唤醒了投资者的投资意识，参与基金投资热情高涨。截止到2007年中期，开放式基金个人持有者比例已经接近90％。但国内绝大多数新进入投资者对基金市场，基金产品的认识水平不足，对市场风险缺乏足够认识，基金投资者把新基金当成“新股”炒，“炒短线”基金的现象较为普遍。应当说，我国基金业发展的基础还是不够稳固的，投资者教育迫在眉睫。

此外，中间服务商的培育和专业化程度有待加强。随着我国基金业的发展，也逐渐暴露出基金销售渠道单一，服务较简单，办理申购和赎回较不方便，过分依赖银行等许多问题。国内尚缺少独立的投资理财咨询公司这个渠道，基金代销渠道的类型和数量都比较有限，在第三方代销渠道中，国内还缺乏保险公司，折扣经纪商，专业经纪人等渠道。有朝一日，基金业拥有百万以上的从业人员，那将会是一番怎样的景象呢?

上市公司股份全流通和股权分置改革

上市公司股份的全流通和股权分置改革直是资本市场论坛所密切关注的课题，并且是近几年的论坛主题。股权分置改革的胜利完成，有资本市场论坛的一份贡献。上个世纪80年代和90年代，国有企业面临迫切的资金需求，不得不改制为股份公司并通过发行股票筹集资金。但是，由于对股份公司和国有企业的认识局限，为了在筹集资金的同时避免国有企业的私有化和国有资产流失，并保证国有经济的主导地位，因而，政府不允许作为发起人股的国有股份或者集体股份在二级市场上流通。为此，上市公司的股权被区分为可流通的公众股和不可流通的发起人股。后来的一些上市公司，虽然其发起人股不归国有或者集体所有，但延续了这样的股权设置，也存在着股权分置的问题，股权分置造成了上市公司中发起人股东和社会公众股东的利益分裂，甚至对立，既损害了公司的经营业绩，又损害了证券市场的规范发展。国有企业改制初期的不彻底性的危害，随着时间的推移，表现得越来越明显，使得股权分置改革成为证券市场健康发展过程中无法绕过的障碍。可以说，股权分置改革的胜利完成是对当初国有企业股份制改革不彻底的补救，消除了我国资本市场正常运行的结构性缺陷，同时也为国有经济的进一步改革提出了新的课题。

“股权分置”的官方说法最早出现在2003年11月。当时，中国证监会主席尚福林公开发表观点说：“中国股市存在股权分置问题”。由此，学界、市场逐步采用了“股权分置”这个说法。在此之前，大部分学者、市场人士以及一些官方说法中用“国有股全流通”来描述上市公司的股本结构问题。在此次股权分置改革之前的几次解决非流通股流通性的尝试中，大家也简单地称之为国有股流通。平心而论，股权分置的说法，既避免了用“国有股的流通性”统称所有非流通股的流通性的以偏概全的问题，同时，又把股权分置改革与此前几次失败的全流通尝试区分开来，至于有些人特别强调股权分置改革不同于国有股的全流通，则带有一定的为了“避嫌”的实用主义性质。其实说到底，股权分置改革，解决的核心问题依然是非流通股的流通性问题。

正如前面所说的，股权分置问题的产生是国有企业改革不彻底的结果。在股权分置的局面下，国有股权是无法自由流动的，影响了国有资产的经营和管理，也妨碍了产业结构的调整。尽管股权分置改革并不能解决证券市场和国有企业的所有问题，但改革对于恢复资本市场功能，重构现代金融体系，推动国有资产的保值增值，深化国有企业和国有资产管理体制改革都具有重要意义和深远影响。股权分置就像阻碍上市的国有企业进一步改革的大锁，而股权分置改革则打碎了这一把大锁。诚然，股权分置改革虽然为国有企业进一步改革消除了一大障碍，但国有企业改革的深化依然任重而道远。