中铝：成功并购 整合待解

刘晓忠

就近年来中铝的并购重组看，还仅是对相关产业资源的聚集，形成的更多的是规模优势，今后摆在中国铝业面前的最大挑战将是如何整合和优化资源配置，发挥协同效应，并进一步聚敛和培育其核心竞争优势

经过近几年的扩张,中国铝业已成为全球第二大氧化铝生产商和第三大电解铝生产商。并且,中铝积极进入铜业市场,加强对国内外铜产业市场的并购重组。

根据中国铝业的战略规划，中国铝业将构建以铝为主的轻金属、以铜为主的重金属、以优势矿产品为主的稀有稀土、以总承包为核心的有色金属工程建设四大业务板块。从而实现由过去单一的铝金属专业性矿业公司向多金属、国际化的矿业公司转型，打造成世界一流的综合性多金属国际化矿业公司。

吸收合并兰铝、山铝

2007年4月24日，中铝分别发行Ａ股63193万股和60480万股以换股的形式吸收合并兰州铝业和山东铝业。

中铝吸收合并山铝是以3.15:1股的方案进行，同时山铝流通股股东可按16.65元的价格全部或部分实行现金选择权。吸收合并兰铝是以1.8:1股进行，同时对兰铝的非流通股换股比例是１:１，流通股股东可按每股9.5元的价格全部或部分实行现金选择权。其中中铝的换股价是每股6.6元，山铝的换股价为每股20.81元，兰铝换股价为每股11.88元。显然，中铝为山铝和兰铝流通股股东分别提供每股16.65元和9.5元的现金选择权客观上具有引导流通股放弃现金选择权的倾向。

对中铝来说，该方案尽量避免了流通股股东行使现金选择权。这不仅可以避免吸收合并影响其现金流量和资产负债结构，而且达到低成本吸收合并山铝和兰铝的目的。

从战略的角度上看，中铝吸收合并山铝和兰铝，不仅再次丰盈了中铝在铝业方面的产业链，也优化了中铝铝业务的区域布局。同时这次吸收合并既吸收了兰州铝业和山东铝业的资产，也使中铝分别增加了35.39亿元和33.87亿元的资本公积。

目前，中铝启动了对包铝吸收合并的方案，中铝以1.48股中铝股票换１股包铝股票，并为包铝流通股股东按21.67元／每股的价格提供全部和部分现金选择权。相比合并山铝和兰铝，中铝此次吸收合并包铝的成本要高一些，但鉴于中铝股票强劲的走势，这次吸收合并包铝也可以达到少消耗现金资源的效果。而且，吸收合并包铝对中铝战略整合铝产业链的意义是毋庸置疑的。

补足铜产业链

中国铝业在大力兼并国内外铝业公司的同时，也开始对铜行业积极布局。2004年收购湖北大冶有色金属公司，成立中铝大冶铜板带有限公司;2005年收购洛阳铜加工厂，成立中铝洛阳铜业有限公司。并对上海有色集团进行重组，成立中铝上海铜业有限公司，投资11亿元，准备将其铜板带生产规模将从目前的年产5万吨增加到12万吨。2006年中铝公司电解铜和铜加工能力分别达到30万吨和22万吨。显然，中铝在铜产业方面，铜矿资源是一大短板。

2007年８月21日，中铝宣布将以增资扩股的方式，收购中国第三大铜冶炼企业云南铜业集团有限公司49％的股权。此收购将使中铝间接获得云南铜业股份有限公司26.6％的股权，成为云铜的第一大股东。中铝收购云南铜业使其在铜业方面基本具备了上下游链条上的协同条件。

虽然目前还不知道这一交易的所涉资金额，但中铝以控股云南铜业母公司的方式间接控股云南铜业实际比直接投资上市公司云南铜业的收购成本要低得多。毕竟，其收购的是云南铜业集团股，而非上市公司股票，按照目前通用的净资产估值方法，中铝的收购成本显然是云南铜业集团净资产的４９％，即便有溢价也不会太大。不过，根据云铜董事长邹韶禄介绍，中铝肯定将以现金入股云铜集团，其计算方法是以今年６月３０日为基准日，云铜集团审计评估后的国有净资产为基数。显然，现金出资将会对中铝的资产负债结构和现金流量产生一定的压力。

从战略的角度看，中铝收购云铜集团将为中铝打造出一条完整的铜业产业链，并提供一个整合铜业产业链的不错平台。同时，为中铝实现由过去单一的铝金属专业性矿业公司向多金属、国际化的矿业公司转型，为打造成世界一流的综合性多金属国际化矿业公司迈出了关键一步。

显然，中铝在同一行业内的纵向多元化和在有色金属领域内有限的横向多元化发展，正在成为其在资本市场的一大买点，不断推动其股价走出新高。

当然，如何在多元化发展的战略规划上照顾到提高专业化服务水平和效率，对中铝来讲仍然是最大的挑战。毕竟当前中铝在铜业和其他有色金属领域还是个小学生，要在这些行业锻造出自身的战略优势，中铝还有相当漫长的路要走。

到海外买矿

随着中铝对上下游资源的加速并购重组，保证原材料的稳定供应也就显得尤为必要。

继2007年3月29日，中铝投资30亿澳元开发澳大利亚奥鲁昆1000万吨铝土矿项目后，中铝于8月1日完成了对加拿大秘鲁铜业公司91％股份的收购。中铝收购秘鲁铜业的资金总额是8.4亿加元，其中收购价格为每股6.6加元。并以每股5.3加元的价格投资7000万加元购买该公司1320万股，为该公司Toromocho项目提供资金需求。

中铝收购秘鲁铜业的价格，折合成市净率为6.6倍，相对其在国内的收购，此次收购成本要高许多。但从战略的角度看，由于该公司拥有1200万吨铜当量金属资源的特罗莫克铜矿的开发选择权，这为铜矿资源相对稀缺的中铝来讲提高了铜矿资源的稳定供给。而且该项目的铜矿资源量相当于中国国内铜矿资源总量的19％，年产铜金属规模可达约25万吨，相当于中国铜精矿年产量的1/3，这对铜矿资源相对短缺的中国和中铝来讲战略意义相当突出。

财务、战略两大亮点

观摩世界各国的资本运作实践，快速的并购常常会导致并购方资产负债结构的恶化。然而，从2007年的中报看，不论是中铝股份还是集团公司，在急速并购时期，资产负债比率反而出现下降。这确实显得难能可贵。

从财务状况看，中铝的并购重组体现了显著的低成本扩展优势。2007年中报显示，其资产负债率为34.84％，比年初该指标的38.77％下降了约4%。其母公司中铝公司的资产负债率为25.49％，而年初该指标为31.38％。

另外，中铝的并购重组很好地平衡了权益融资和债务融资两种渠道。中报显示，中铝目前尚有40亿元的Ｈ股筹资没有用完。同时，中铝还在这一时期通过增加长期贷款28.25亿元和于2007年6月发行20亿元公司债券，这为并购重组和新的项目投资提供资金支持。中报显示，中铝的财务杠杆比率为28％，比去年同期降低了1.6个百分点。

从公司发展战略角度看，中铝近年来在国内外展开收购活动更加注重的是所属行业的产业上下游资源的整合。中铝并购重组在公司发展战略方面的考虑主要表现在以下几个方面:

就国际背景看，中铝目前是全球第二大氧化铝生产商和第三大电解铝生产商。但对比全球最大的铝业公司——联合俄罗斯铝业公司和全球第二大铝业公司美铝，中铝在整个铝产业的布局难言合理。如中铝的资产主要集中在国内，国际资产有限;中铝的铝矿资源十分有限，并且主要分布于国内，在国际上不论是总量还是分布区域既有限也欠合理。因此，中铝要在铝产业做大做强，一方面需要理顺铝业产业链，在公司内部锻造上下游领域的协同效应，同时需加强其薄弱的铝矿矿源储备和积极开发国外市场。

另一方面，目前国际上主要的有色金属巨头，包括联合俄罗斯铝业公司和美铝，甚至以铁矿为主的力拓集团都在积极寻求多元化的发展路径。要占据全球有色金属市场一席之地，中铝发展铜、钼、稀土等有色金属业务是必须的。

整合挑战尚在后头

勿庸质疑，并购重组能使企业在短时间内迅速聚敛其规模优势和资源优势。然而，并购方惟有把并购后拥有的相对分散的资源整合成一个协调效应强的有机统一体，兼并重组才能真正发挥１＋１>２的效果。否则，并购企业将变成一个庞大的一盘散沙式的内部市场，使其深陷重组和整合泥潭而不能自拔。

如果把当前中铝的并购理解成为产业链整合提供原料的话，那么仅是万里长征的第一步。2001年成立的中铝能否实现并购资源的协同效应将是摆在中铝当下的最大挑战。

从纵向看，中铝的并购重组后所面临的整合难度更大。一方面，相对于国际市场上普遍存在的门当户对的并购来讲，中铝并购的对象大都是规模相对适中的若干企业，后期整合的难度和复杂性会更大。能否把诸多单列的中小企业整合成一个有机整体，将直接考验中铝战略目标的实现和生存空间。

另一方面，中铝的并购重组跨越铝、铜等多个产业，这种在多个产业间几乎同步进行的并购重组，也使得中铝面临的内部整合更加复杂。

其次，虽然在内地、香港和纽约上市的中铝能够通过资本市场融资、长期借贷和发行债券等获得日后并购扩展所需的资金，但一方面权益性融资由于要保证国家的相对控股而受到制约，另一方面随着市场利率的不断走高，债务融资也将变得越来越昂贵。特别是如果中铝的大规模并购长时间不见显著成效，中铝将有可能从资本市场的宠儿变身为鸡肋。

中铝目前并购的企业约有十几家，而且不仅有国内的企业，同时还有国外企业。如何把不同地域、不同文化的企业有效地整合进中铝这一大家庭，其中的挑战恐怕要比国际市场上现有的任何并购案例更较复杂。中铝还是一个相当年轻的企业，成立时间仅六年多，在其自身的企业文化还未完全提炼和巩固的情况下，要整合如此错综复杂的企业和企业文化，至少在目前中铝恐难跨越。

更重要的是，目前央企本身的公司治理结构尚不完善，现代企业制度还处于由形似向神似的探索阶段，管理框架的搭建和管理理念的转变还需要长时间的市场检验和锤炼。特别是央企人事制度还存在着明显的双轨制接痕裂缝、央企探索的外部董事制度仍然面临着激励共容软肋的情况下，并购资源的整合对中铝及其管理层的管理能力和水平将是一次巨大的挑战和考验。

在急速扩张中，中铝如何克服庞大并购资源的整合挑战，这可能会成为宏观战略意义上可行，而微观管理意义上瓶颈的世界级难题。笔者认为，现阶段，中铝应把更多的精力用于对现有并购资源的整合、重组和优化配置上。毕竟，在迈向国际巨头的道路上，一口吃不成胖子，却会面临撑死的可能性。