港股“直通车”的悬念与风险

易宪容

当中国资本项的大门又打开一些的时候，它不仅对中国的金融市场会产生重大的影响，对中国的投资者来说也面临着很大的风险

港股“直通车”（即内地居民通过天津滨海新区的中国银行及香港中银进入香港市场购买股票）的消息已经公布两个星期，市场本希望上一个星期会有第一单交易出现，但实际上没有发生，港股“直通车”似乎成了市场的一个期待与悬念。

其实，在这两个星期，港股“直通车”的消息一公布，香港股市在次级债危机的阴影下即刻沸腾起来，无论香港居民还是市场都反映十分热烈，香港股市当天迅速飚升。整个香港市场都在预期，整个国内投资者都在预期，当大量的资金都流向香港股市时，股市肯定会迅速飚升，而且国内A股这两年上涨态势立即会传递到香港股市。也正是在这样的一种预期下，香港股市又创出了历史新高。即在短期——两个星期内香港股市价格上涨20%以上了。

这就让人想到2001年B股市场的开放。2001年2月19日，有关部门宣布B股市场对内地居民开放，但当时规定，新增换汇资金延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资则套利而去。而目前港股的情况与当年B股的走势如出一辙。尽管港股“直通车”的通道还未有一分钱流入香港，香港恒生国企指数一周之内就已上涨了近40％。而目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，如果让内地居民贸然进入香港市场，有可能成为内地投资者的“陷阱”，即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将国内投资者套牢。

还有，无论是内地投资者，还是香港的股民，都应该会知道，内地居民进入香港购买股票已经不是什么新鲜的事情了。在香港开始自由行以来，香港股市无论哪一次新股发行，申购人之多，申购倍数之高，都是以往香港市场根本没有见到的事情，但是自由行之后这些事情都发生了。既然香港股市有大量内地投资者，那么内地股市炒作方式也就传入香港，只不过目前的力量太小没有显示其力量，如果香港股市对内地居民开放，那么香港股市炒作之烈会进一步蔓延。如果这样，香港股市的A股化也在所难免。这些因素也是国内管理层应该考虑之原因。

当然，目前政府希望通过正式的渠道让内地居民进入香港股市，这不仅增加内地居民投资渠道，也是藏汇于民的好方式，它也可减小政府外汇储备过高的压力。而且，当一些居民通过天津进入香港股市后，也能够减缓中国两大资产价格之泡沫，让内地一些居民的资金流向国外市场。同时，也可以把以往内地居民进入香港股市的途径规范化正式化。这当然有利于内地政府对国内资金流向海外有效监管。而且在此基础上，如果能够让国内居民进入海外投资市场，而不是仅限于香港投资时，那么中国居民投资的国际化不久就会到来。

但是，我们也应该看到，中国投资者进入香港股市，应该是中国对外开放一项重大的政策。当中国资本项的大门又打开一些的时候，它不仅对中国的金融市场会产生重大的影响，对中国的投资者来说也面临着很大的风险。可以说，这次美国次级按揭债危机，如果不是中国资本项没有开放，其对中国传染是不可避免，但这次中国股市能够独善其身，根本就在于中国股市开放度低。对于个人到海外投资的大门打开对中国市场影响多大，我想目前大家是想象不到的，因为这个市场打开后会发生什么是相当不确定的。对此，不知国内管理层在政策开放前进行过各种沙盘推演吗？通过这种沙盘推演，考虑过出现什么情况采取什么政策或应对的方式吗？如果这些都没有充分的准备，那么中国投资者海外投资对国内市场的冲击、国际金融市场对中国市场的冲击也就不可避免了。

还有，对于内地的投资者来说，对香港股市、对国际金融市场的风险估计的充分吗？比如说，香港股市的市场规则、监管制度、运作方式、股市文化等方面都与内地不同，内地投资者对此充分了解吗？比如中国股市有涨跌停板之限制，而香港市场没有这样的制度规则，如果香港市场受到国际金融市场冲击，出现巨大震荡，内地投资者有承担其风险的心理准备吗？还有，香港是采取的T+0交易方式，当天买入当天也可卖出，这些投资者熟悉吗？内地投资者进入香港市场还得面临着汇率风险、信息不对称、交易通道堵塞等等方面的风险。这些都是投资者必须面对的问题。

更为重要的是，内地投资者为什么想进入香港股市？主要是看到A、H股之间的价格差。内地投资者都在假定A、H股两者之间的价格差，只要两个市场打通就会缩小。如果早进入香港市场，他们就能够通过这种价格差获益。但是，这种价格差是以什么为标准，是以A股为标准还是以H股为标准。如果以A股为标准，那么内地A股估值是否真正的市场化了？如果没有，估值过高或过低，又如何来衡量A、H股价格差的合理性。如果A股估值过高，在内地投资者没有进入H股之前，香港市场早就把H股价格推的高于企业真正的市场价格了，这样内地投资者一进入香港市场不就是套牢吗？我们应该知道，中国股市是一个封闭的市场，它的定价更多的是政策因素、是人为炒作因素，就目前中国股市的巨大泡沫而言，是没有多少市场定价而言，如果以A股的价格来衡量H股的价格，有可能一些H股永远上不到目前A股的价格水平。如果内地投资者进入香港以高价接盘，那么内地投资者一进入香港就套牢在市场。上面所说的，B股开放时的教训早就摆在哪里。

还有国内居民海外投资，是中国资本项开放的一个重大决定，不仅在于如何来考虑内地投资者到香港市场可能面对风险，而且还有内地股市及金融机构的利益平衡的问题，要考虑是否通过有效市场竞争机制来进行。一个简单的例子，一个这么大的事情，为什么仅是中行天津支行可以做这样的业务，其理据何在、其合法性如何？为什么不是建行、工行、农行、交行来做呢？为什么不是深圳、上海等地比这基础性条件更好的地方做呢？如果这些银行可以做，那么其他的银行为什么不可以做？如果这样的规定不是通过有效的市场机制来确定，而完全是通过人为的因素来规定，那么这对其他金融机构是否公平？对其他地方是否公平？其实，就是这样一个简单的细节，如果没有一个合法性的基础，仅仅是人为的决定，那么中国投资者到香港投资这个市场要真正很好地发展是不容易的。市场是什么？市场不就是通过有效的公平公正的竞争机制来实现吗？中国资本市场发展以往“政策市”所留下的种种弊病还不够吗？还要再生出一个“政策市”的怪胎吗？因此，中国对外开放这样一个如此重大的决策，其程序议题设定的合法性、其程序的合法性、其决策的合法性等都是必须考虑的问题，而不是某种职能部门一纸文件宣布就了的事情。

还有，当大量的内地投资者进入香港股市之后，香港市场准备好了吗？如果香港市场没有准备好？那么香港市场同样也面临A股化的风险。其实，正是由于以上的不少问题，从而使得港股“直通车”存在不少悬念。目前港股“直通车”已经在香港炒得火热了，内地的投资者应该多思考，香港的监管部门应该多准备，国内职能部门应该对其规则与程序的合法性有更多的考量，对内地投资者进入香港对国内市场及香港市场影响如何应该有更多考量。正是对上述风险的重新思考，以及吸取B股市场对内地居民放开的教训，“港股直通车”试点暂时缓行应该是最好的选择。只有等两边市场的股票泡沫小了，市场发展正常了，各种风险自然降低。一旦时机成熟，水到渠成。