外国资本流入对国内储蓄的动态效应研究

摘要：本文基于国际资本流动视角分析了外国资本流对我国国内储蓄的影响。通过实证分析，认为在短期内外国资本流对国内储蓄具有“挤入效应”，而长期则具有“挤出效应”。同时，结合我国储蓄与外国资本流入关系的动态变化，认为我国在引入外资过程中，更应注重对外资的利用效率，从而实现跨期资本流入的最优调整。

关键词：外国资本流入；国内储蓄；动态效应 ；误差修正模型

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1000－2154(2006)08－0062－05

收稿日期：2006－05－18

作者简介：崔远淼(1972－)男，江西萍乡人，浙江工商大学金融学院讲师，博士。

一､引言

我国经济增长的一个重要特征是由投资带动经济总量快速增长。在这一增长模式下，支撑经济增长的重要条件是获取必要的投资资金。当国内储蓄与投资存在缺口时，外国资本成为国内储蓄的一种有益补充。通过吸引国外资本，不但缓解国内经济发展瓶颈，而且带来先进的技术与管理经验，从而在外国资本与国内储蓄､投资均衡的条件下促进我国经济增长。但是，这种均衡表现为动态而非静态。随着我国经济发展，国民收入提高和资本的不断积累，国内储蓄也随之提高。当国内储蓄高于国内投资时，国内资金配置效率将降低。这就隐含着国内资金外流的潜在风险，即当国内储蓄与投资关系发生变化时，在全球金融一体化的背景下，国外资金将会停止流入。但是，事实并非如此，在我国国内储蓄超过国内投资的情况下，国外资本流入不但没有减少，相反呈现出稳步增长趋势。其结果是，一方面加重了我国日益严重的过度外汇储备､汇率升值､货币扩张､物价上升等压力；另一方面可能增加国内储蓄，导致国内资金边际效率降低，甚至出现资本外流的问题。在此背景下，围绕外国资本流入负面效应的讨论也日趋增温。众多文献对第一个问题进行了广泛的分析，但对于国外资本流入对国内储蓄影响的研究甚少。本文从开放的宏观经济角度来探讨外国资本流入对国内储蓄的长期影响与短期冲击。二､ 外国资本流入对国内储蓄影响机制及经验研究(一)基于开放的宏观经济基本分析框架的解释

国际资本流动是经济全球化的重要内容与表现，而国际宏观经济基本框架为描述外国资本与国内储蓄的动态关系提供了理论基础与方法。在开放经济条件下，国民收入等式为：

同时，我们写出国际收支恒等式：

其中变量分别表示流入外国资本和官方储备。将式(2)代入式(3)可得：

从式(4)可以看出，无论I>S还是I

(二)持久收入理性预期假设的解释

在资本相对不足的新古典经济增长模型中，一个典型消费者的目标函数是实现跨期效用最大化。当一国进入国际资本市场受到限制时，流入的国外资本与收入无实质性差异(Obstfeld，1998)。外国资本持续流入一国时，对于资金接收国而言，持续的外国资本流入实质上是一种收入转移。在理性预期假设下，资本流入国将增加当期消费。由于外国资本流入既增加一国收入，也增加消费。因此，外国资本持续流入对国内储蓄的影响具有不确定性。当外国资本流入引起的边际消费倾向大于边际储蓄倾向时，国内储蓄将减少。反之，国内储蓄则会增加。但持久收入理性预期假设下，外国资本流入对国内储蓄影响机制是在一定条件下才会发生的。一是要求资本流入国具有完善的资本市场，否则外国资本流入将存在障碍；二是资本接收国具有较高的国家声誉和良好的宏观经济体系，否则外国资本流入将具有较大的不确定性；三是资本流入结构主要以债权资本为主。

(三)“资金缺口”理论的解释

按照Chenery－Strout(1966)“资金缺口”模型的解释，发展中国家在经济发展初期阶段，由于国内储蓄不足､投资剧增，缺乏经济快速增长所需资金，外国资本流入能有效地弥补发展中国家资金缺口，从而与国内储蓄起互补作用，增加国内储蓄。但是，随着发展中国家国民经济的发展，国内资本存量的增加，资本的边际效率将降低。特别是发展中国家国内储蓄高于国内投资时，外国资本流入将加深国内资本过剩，将导致国内资金成本下降和资本边际效率降低。此后，钱纳里(Hollis B Chenery)和斯特劳特(Alanm Strout)在原有模型基础上提出了“双缺口”模型。该模型表明，如果一国储蓄不能满足国内的投资需求，需要一个规模相等的赤字予以平衡，这时需要从国外引入资本。也就是说，一国可以在不增加国内储蓄的同时，借助于外国储蓄的流入来增加投资，借以摆脱投资水平受制于较低的国内储蓄水平的被动局面。同样，如果一国不存在缺口甚至出现资金过剩时，外国资本流入对国内储蓄将起替代作用，反而引起国内资金外流。这一理论基本结论是：短期内外国资本与国内储蓄是相互补充的，而长期两者相互替代。因此，外国资本流入对国内储蓄的影响是动态而非静态，随着一国经济条件的演变，其对国内储蓄的影响呈现出动态效应。这一解释与基于开放宏观框架的分析结论存在一定差异。

(四)经验研究

外国资本流入对国内储蓄影响的实证研究与理论研究同步发展､互为补充。Chenery和Strout(1966)通过实证发现资本流入填补了发展中国家国内储蓄与投资之间的缺口，从而能促进经济经济增长。随后，Rahman(1968)､Griffin和Enos(1970)对多个国家进行的跨期研究表明外国资本流入对国内储蓄产生“挤出效应”。Misksell和Zinber(1973)､Bowles(1987)通过时间序列分析拒绝了外国资本流入对国内储蓄的挤出效应，认为两者即使存在相关关系，也不一定存在因果关系。Lee等(1986)使用滞后变量提高了参数估计精度，通过对亚洲10国的分析并没有发现双向的反馈关系。

20世纪90年代以来全球资本大量流入拉丁美洲和东亚发展中国家，并重新引起人们对外国资本流入与国内储蓄关系的研究。如Edwards(1995)， Serven(1996)，Reinhart和Talvi(1998)， Lee (1998) ，Bosworth ､Collins和Reinhart (1999)，Manuel and Mayer (2000)，等等。这些研究认为外国资本流入对发展中国家储蓄具有“挤出效应”，但对“挤出效应”程度存在不同的见解。上述经验研究为分析外国资本流入提供了理论与方法的基础。

三､外国资本流入与我国国内储蓄：协整及ECM分析

(一)数据与方法

本文数据主要来自IMF国际金融统计和中国国际收支表，全部为年度数据(1984－2004)。数据主要包括国民储蓄(S)､人均国内生产总值(GDP)及流入外国资本(FC)。其中：国民储蓄(S)是指储蓄率；GDP用各期人均国内生产总值表示；外国资本(FC)指FDI､证券投资､银行贷款及短期资本之和(各变量均用对数表示)。为了分析外国资本流入对国内储蓄的长期效应和短期冲击，本文主要运用协整方法分析三变量之间的长期关系，并运用误差调整模型来分析外国资本对国内储蓄的短期影响。

(二)单位根及协整检验

1.单位根检验

在单位根检验时使用传统的扩展ADF方法。各变量单位根检验结果见表1：

ADF单位根检验表明，两变量一阶差分均在1%显著性水平上达到平稳，这说明两者是一阶单整的时间序列。

2.协整分析

为了分析外国资本流入与国内储蓄是否具有长期稳定的关系，本文采用Johansen 检验法进行协整检验。依据最小AIC准则，可确定Johansen检验的最适滞后阶数为2。本文同时采用了迹检验(Trace Test)和最大特征值检验(Max－Eigenvalue Test)。结果见表2：

协整检验的结果表明，国内储蓄与国民产出及外国资本流入之间具有长期的稳定关系，利用OLS方法进行回归，得到回归方程：

经检验，不存在自相关和异方差，方程和系数具有统计学意义上的显著性。可以看出，从中长期来看，外国资本流入对国内储蓄产生“挤出效应”。这一结论与大多数国外学者对发展中国家研究结论相似，也与其他发展中国家对本国研究的结论相同(如印度､巴基斯坦和土耳其等国)。从挤出效应程度来看，外国资本对我国国内储蓄的挤出效应明显与其他发展中国家要小(如印度为0.7%)。对于这一结论的合理解释需要从两个方面分析：一是我国国内储蓄与投资关系的动态演化。20世纪80年代，我国国内储蓄与国内投资相差不大，外国资本流入量比较平稳，国内储蓄､流入外国资本与投资处于均衡水平。但90年代以后，国内储蓄水平明显超过了国内投资水平。此时，国外流入资本量不但没有减少，反而呈平稳上升趋势。增加的国外资本使国内资本报酬率降低，由于资本的逐利性，必然导致国内资本通过各种途径流失，从而对国内储蓄产生挤出效应。二是结合我国利用外国资本的具体方式与政策。由于我国主要引进以直接投资为主的外国资本，以FDI为主的外国资本流入直接进入了生产领域，增加了国内固定资本的投资总量和规模，加剧国内竞争，导致资本边际利润下降。在经济全球化的背景下，资本边际利润率下降可能导致国内资本的外流。从我国国际收支项目的统计数据来看，自1990以后至2003年，长期和短期资本流出数值接近同期中国实际利用外资额。与此同时，中国国际收支平衡表中的错误与遗漏项目快速增长。这表明，中国在努力吸引外资流入的同时，国内资本却以各种方式流出。

(三)误差修正模型

上述协整分析反映了外国资本流入对国内储蓄的中长期影响，下面结合误差修正模型分析外国资本流入对储蓄的短期影响。结合上面的分析，我们可以得到两变量ECM方程：

式(6)反映了外国资本对国内储蓄的短期影响。对上述结论的残差检验表明，不存在自相关､非正态性，方程检验具有统计学意义上的显著性。因此，我们认为，即短期内外国资本流入对国内储蓄存在“挤入效应”。从对国内储蓄的短期效应来看，流入的外国资本以短期存款的形式增加我国的国内储蓄，为国内提供更多流动性。同样考虑到以FDI为主的外国资本流入结构，这说明以FDI形式流入国内的外国资本并未迅速进入直接投资领域。另一方面的原因则是在人民币升值预期下，近年来大量国际游资以各种方式进入国内。据国家发改委的初步统计，2004年进入中国境内的国际游资不少于1000亿美元。而数字亦表明，2004年我国经常项目顺差约700亿美元，较上年增长近一半，资本和金融项目顺差约1120亿美元，增长达1倍多。可见，国际游资已通过直接投资项下和贸易项下的各种合法非法渠道进入中国境内。这些无贸易背景的短期资金以投机为目的，通过进出口收付汇渠道流入境内结汇，投机人民币升值和炒作房地产，加剧了我国国际收支不平衡，增加了人民币升值压力。这不仅增加了国内金融监管的难度，也增加了金融体系不稳定性风险和我国经济增长进程中的内外失衡。

四､ 结论及建议

本文基于宏观经济视角分析了外国资本流入对国内储蓄影响，主要的结论及建议有：

第一，实证分析表明，短期内外国资本流入为国内提供流动性，即具有“挤入效应”；中长期外国资本流入对国内储蓄产生“挤出效应”。这一结果与国外学者对东亚经济体的分析结论一致，与对拉美国家实证分析结论相异。

第二，协整分析结果表明，从中长期看，虽然外国资本流入对国内储蓄“挤出效应”较弱，但从我国宏观经济发展趋势来看，国内资本过剩将在较长时期内存在，国外资本仍将持续流入，特别是随着我国资本项目的渐近性改革的推进，除FDI之外的其他形式资本流入将逐渐增加。因此，我国应根据国内外宏观环境的变化适当调整外资制度安排。一个理性的选择是对利用外国资本质量与方向进行调整，确定跨期最优资本流入，在经济内外均衡的基础上提高我国利用外国资本的能力与水平。

第三，误差修正分析结果表明，短期内外国资本流入对国内储蓄具有“挤入效应”。这说明短期内存在相当数量的游资进入国内。国际游资对一国具有双重影响。一方面可以提高国内资本市场效率和一体化程度，消除国内外金融资产价格差，起到“稳定的投机”的功效；另一方面对一国金融市场造成外部冲击，甚至导致金融风险。因此，在权衡外国资本对国内经济产生的益处与风险基础上，区分不同性质和期限的外国资本，建立相差异的监管和调控机制，从而缓解我国经济发展过程中的全球性失衡与外部冲突，实现经济均衡增长。

第四，疏通对外投资渠道，提高国内企业利用国际金融市场的能力与水平。目前，我国对外资本流出仍然存在着制度性约束，资本流出与流入的不对称性将影响到资本的配置效率。因此，从国际政策协调的视角来看，对外资本流出制度性约束也需做出动态调整，从而与我国国内经济增长及经济全球化进程相适应。

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