证券设计理论的发展及其新释

摘要：证券设计理论是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。国内对其研究还处于起步阶段，国外对其研究虽有较长的历史，但对证券设计理论定义的界定及研究的范围缺乏详细阐述。本文从证券设计理论的起源及发展出发，给出了证券设计理论完整的定义，并界定了其研究的主要内容，旨在探讨证券设计理论研究的今后发展方向。

关键词：证券设计；金融契约；金融工具；公司控制权；现金流

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1000－2154(2006)08－0057－05

收稿日期：2006－05－23

作者简介：兰春华(1969－)，男，江西吉安人，中山大学管理学院财务投资学专业博士研究生。

一､证券设计理论的起源及发展

证券设计理论起源于资本结构理论。传统的资本结构理论是以莫迪利亚尼(Modiglian)和米勒(Miller)1958年在《美国经济评论》发表《资本成本､公司财务和投资理论》的文章为标志，他们开创性地提出了MM定理：(1)任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于与企业投资风险程度相适应的预期投资收益率，以及按此收益率进行资本化了的预期收益水平；(2)通过负债融资的企业普通股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化比率与财务风险溢价之和；(3)在任何情况下，企业投资决策的选择标准只能依据纯粹权益流量资本化率，它完全不受融资证券类型的影响。这三方面的内容就是著名的MM定理1､定理2､定理3。后来斯蒂格利茨等一些学者对MM定理进行了进一步的修正，但他们的思路仍将研究的重点放在资本结构是否影响公司价值，公司是否存在最优资本结构，以及公司资本结构中债权与股权最优数量比例上，而把公司经营者与外部投资人之间的债券､股票等金融契约看成是外生的，即是给定的。融资契约的具体条款不在投融资双方谈判讨论的范围内，双方均没有能力来改变其形式，只能被动地接受。即使到后来的权衡理论，即在MM理论基础上，既考虑负债带来的减税利益，又考虑负债带来的各种费用并对它们进行适当平衡，从而确定企业价值的理论，虽有所改进，但还是在给定债券与股票这两种融资工具的条件下展开讨论的，并没有考虑到投融资双方可以能动地创造新的融资方式这个事实。

1976年随着Jensen和Meckling关于代理成本的著名论文的问世，资本结构理论逐渐分化为两个领域：一是证券设计理论；二是纯资本结构理论。前者研究如何设计最优金融契约来作为克服公司利益相关者之间摩擦的最优机制，这是一个全新的领域；后者则依旧在给定金融契约条件的前提下分析各种融资应占的最优比例，它在原有的资本结构理论范式中继续研究。

西方在20世纪70年代中期以前，融资方式的选择基本局限于股票和以贷款､债券为代表的负债两种，相应理论研究也基本上在股－债二分法框架下进行。自70年代中期开始，融资工具发生了很多创新。随着金融创新的步步深入，单纯有股票方式或债务方式已经不一定是最佳选择，融资工具的选择成为更复杂的问题，也很快成为西方金融经济学研究的热点，进而催生了证券设计理论。早期证券设计理论是为了缓解股东与债权人之间的利益冲突，即如何通过设计出一种最优契约来在债权人与股东之间最优地分配现金流或及时地将企业的控制权转移到债权人手中以保护债权人的合法权益。从而使得投资者愿意提供足够数量的资金来满足企业的投资需求，即基于代理问题与公司控制权问题的证券设计理论。

随着博弈论､信息经济学､委托代理理论被引入资本结构的分析中来，在内生性金融契约模型中对契约具体形式与主体行为的分析成为新视角。尤其是完全合约理论发展不完全合约理论，改变了完全信息预期以及第三方完全监督和执行的假定，人们从静态转为动态地分析合约双方关于现金流的配置问题､合约本身条款研究以及金融合约激励约束条件，形成了从完全合约到不完全合约分析的飞跃。

西方产权理论的不断成熟，促进了证券设计理论的进一步发展，如它引入证券设计理论研究公司控制权与风险责任的对称问题。讨论公司中对公司的控制权与剩余索取权之间相互结构关系的理论，即证券设计理论，是建立在“代理成本”研究基础之上的。哈里斯(Harris)和雷维夫(Raviv)在20世纪80年代末曾建立了一个“投票与剩余权对称”的模型来说明这一问题。他们认为，证券是一种控制方式，用来保证合适的管理者获得对公司法人的控制权。在这种方式下应遵循这样的原则，即在证券制度安排中，应使对公司行为､决策的表决权与剩余权益风险责任正相关，而不应发行无风险的股票，公司管理支配权需由承担风险责任更多的人掌握。以代理成本分析为基础的证券设计理论，还有其它模型，这些分析一般均假设在企业收益中，企业内在的支配者和外在于企业的投资者之间存在信息的不对称，因而内在于企业的支配者可能损害外在于企业的投资者(所有者)的利益，从而使委托者的委托成本上升。如果这一假设成立，那么，在公司制度产权安排中，通过证券安排股权､支配管理权相分离，而在信息上股权(所有权)又无以有效地监督，同时支配权与剩余风险责任相关度不突出，便不如采取负债形式的企业产权安排更有效，因为由此发生的成本较低。

证券设计理论的发展，形成了代理成本､信息传递､控制权理论､产品市场等四种基本模型。从而得出了企业证券安排影响企业的委托－代理效果；企业证券设计影响信息和信号的传递机制；企业证券设计影响企业的资源控制权的分配；不同的产品市场策略有不同的证券，从而企业的产业组织出现差异性等结论。20世纪90年代后证券设计理论有了新的发展，它对创业资本､破产法则､流动性､价值评估､公司治理等做出了新的探索。

二､证券设计理论定义的界定

证券设计理论是近年金融经济学最重要的理论前沿之一。根据《新帕格雷夫货币与金融大辞典》中Allen为证券设计撰写的条目，所谓证券设计就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服代理人之间的各种摩擦。而这里所谓的“证券结构的基本决定因素”就是指金融工具的各种要素及相应的金融契约特征。他们把证券设计理论概括为两方面的内容：一是强调对债券和股票达到最优化的条件进行研究，即着重债券与股票两种基本的融资工具的分析；二是突破债券和股票两种基本融资工具的分析框架，更加广泛地研究最优证券。这个划分比较明确，但其内容不够具体。这里要说明的是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》的英文版出版于1992年，而“证券设计”的辞条是基于Allen(1989)的一篇论文，从时间上说这都是比较早期对证券设计理论内容的阐述。Winton(1995)以上述定义为基础，在较广的范围内研究了证券设计理论，它涵盖了证券设计理论的三个主要理论来源：委托－代理理论､信息经济学和金融契约理论。而狭义的证券设计理论则集中在委托－代理理论和金融契约理论方面的研究上，其研究的焦点落实在如何设计出或者寻找到符合最优现金流配置和控制权配置的金融契约，当然该金融契约不必限于股权或债务契约。

国内公开发表的数篇关于证券设计理论方面的论文中，张鹏(2001)､汪兴隆(2003)､黄励岗等(2003)､阮永平等(2005)不同程度地对证券设计理论起源及发展､研究内容及现状､最新进展进行了阐述及理论评价，但没有一篇论文对证券设计理论的定义进行明确的界定。此外，国内研究证券设计理论的数篇博士论文均从不同角度对证券设计理论进行了阐述，庞任平(2002)庞任平.公司证券设计与信息分析[D].博士论文，厦门大学，2002.1－20.研究公司证券设计与信息分析，其中对公司证券设计的理论基础及其研究现状与发展进行了介绍，虽然对证券设计的具体内容进行了归纳，但回避了证券设计理论定义的界定；马晓军(2004)马晓军.证券设计理论及融资工具创新问题研究[D].博士论文，南开大学，2004.10－25.研究了证券设计理论及融资工具创新问题，文中引用上文提到的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中Allen撰写的“证券设计”的定义，并明确其论文的主要内容基本围绕上述提到的Winton的狭义证券设计理论的定义着手的；江乾坤(2005)江乾坤.基于证券设计理论的企业债务融资工具研究[D].博士论文，浙江大学，2005.7－26.研究了基于证券设计理论的企业债务融资工具，文中将证券设计理论的涵义解释为假定股票与债券工具为内生证券而设计出来的，即通过理论模型推导出在一定的融资条件下，能够实现契约当事人之间现金流量事后效率分配，以及企业剩余索取权和剩余控制权事后的有效配置的最优激励相容契约所包含的内容与所具有的特征，随后判断现实金融市场上所存在的金融证券(这里主要是债权证券与股权证券)是否与推导出的最优金融契约的内容及特征相吻合，并以此确定企业的融资方式与资本结构。

从上述证券设计理论定义的界定来看，国外学者对证券设计理论的研究比较成熟，对证券设计理论的定义及其研究内容有完整的表述；国内学者基本上沿用国外学者的研究成果，并根据自己研究领域的需要，对定义的侧重点进行了适当的调整，但国内外对证券设计理论定义的界定均存在以下不足：

首先，定义界定的研究范围过于狭窄。上述证券设计理论均没有跳出对融资工具的研究范围，而且主要研究基本的股权与债权融资工具及其对公司价值的影响，忽视外部环境对证券设计的影响，对于各种证券内部结构及其它需要证券设计理论研究的内容缺乏表述。

其次，定义的界定缺乏研究核心。虽然证券设计理论的研究范围广泛，甚至有时可理解为包罗万象，但它必须有研究核心，对于其它内容的研究应该是围绕这一核心展开的。

再次，定义的界定忽视了企业利益相关者的利益关系。公司价值最大化就是股东财富最大化是其研究的出发点，事实上，专用性资产的出现使所有利益相关者依赖性更强，任何公司活动的参与者的一举一动都会对企业的现金流和控制权转移与其效果产生重大影响，因此，证券设计不仅要考虑股东财富的最大化，更要着重考虑各利益相关者财富的最大化。

鉴于上述定义界定的不足，笔者认为证券设计理论的内涵远远不止于只研究融资工具，而且更主要的是要研究能促使公司价值及公司利益相关者利益最大化的金融契约的设计研究。这里公司价值最大化是公司利益相关者利益最大化的前提。而证券设计理论的内容是要研究公司控制权及现金流的优化配置，其中掌握公司控制权的配置的最终目的是要掌握公司现金流的配置，也就是公司利益相关者参与公司行为的价值最终是通过现金流的配置来体现，为此，笔者给出证券设计理论的如下定义：

证券设计理论是以金融契约为形式，以融资工具为手段，以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的，以公司控制权及现金流的优化配置为核心，以代理成本､非对称信息､流动性､不同产品市场等为契机，全面地研究公司证券的最优系统集成。

笔者认为上述证券设计理论定义的界定能够比较全面地反映证券设计理论研究的内容及其各项内容的有机结合，克服了国内外已有研究成果对证券设计理论定义界定的不足，并有可能为将来证券设计理论的后续研究引发一些新的思路，尤其是对证券设计理论的实证研究打下良好的基础。具体来讲，本定义的新意体现在以下几个方面：

第一，定义拓展了证券设计理论研究的范围。明确了其研究内容有金融契约､融资工具､公司价值及相关者利益､控制权与现金流的配置及委托代理等的研究契机等。

第二，定义明确了证券设计理论研究的核心。现金流的优化配置是证券设计理论的研究核心，为了研究核心内容，其中伴随着公司控制权的优化配置问题，但所有其它的研究都离不开核心问题。

第三，把公司价值及相关者利益研究纳入证券设计理论的内容，没有离开公司的价值目标，并提供了证券设计理论研究的切入点。

三､证券设计理论的研究内容

笔者认为上述定义涉及的内容均为证券设计理论的研究范围，其理由是证券设计理论是从资本结构理论中发展起来的，但它克服了资本结构理论的不足，即克服了假定股票与债务等融资工具为外生证券，也就是事先给定的不足，而是假定股票与债务等融资工具为内生证券，并从一定的融资条件出发，推导出满足激励兼容约束的最优金融契约特征，然后在现实中寻找符合要求的证券或创造出新的融资工具，即它认为融资工具可以事前设计出来，所以与事前设计有关的因素均是证券设计理论研究的范围。为此，证券设计理论的研究应该涵盖以下几方面的内容：

(一)金融契约

西方经济学家从MM理论发展起来的金融契约理论是目前金融理论研究的一个热点。与传统资本结构理论不同，金融契约理论以现代分析工具如博弈论､信息经济学､委托代理理论为手段，在内生性金融合约模型中对契约具体形式与主体行为进行分析，并且从完全契约发展到不完全契约分析探讨了证券设计问题。20世纪70年代中期以来，关于信息､激励和控制权方面的金融契约理论得到长足发展，但Harris和Raviv(1992)认为90年代以前的金融契约理论存在诸多不足之处，如未能对次级债券和更加复杂的证券存在作出理论上的解释；证券设计没能很好地对公司治理､破产法及创业资本等相关问题作出分析。后来的金融契约理论对以前研究的不足进行新的探索，发展了创业资本契约理论､与价值评估相关的金融契约理论､公司治理的金融契约理论及金融契约理论对破产法则的研究。作为融资工具的股票与债券本来就是一种金融契约。所以，金融契约理论的发展，大大地促进了证券设计理论的发展，并成为证券设计理论研究的重要组成部分。

(二)融资工具

资金是企业运营与发展的最重要的资源之一。企业在生产经营过程中，常会遇到资金不足的困难，而企业依靠自有资金不能完全满足其资金需求时，便需要向外部筹资。对外筹资可以有两种方式：一是直接融资，即资金需求者直接通过金融市场向社会上的资金盈余单位和个人筹资；二是间接融资，即向银行等金融机构申请贷款等。第一种方式主要形式有发行股票､债券､商业票据等，其中股票融资和债券融资是两种最重要的形式；第二种方式最重要的形式是银行信贷融资，间接融资中的金融中介机构主要是商业银行。无论是权益性的股票融资，还是负债性的债券融资和信贷融资，均是通过融资工具进行。作为证券设计手段的融资工具，自然就成为证券设计理论的重要组成部分。国内比较早研究证券设计理论的也是从融资工具入手研究的。

(三)公司价值及相关者利益

过去西方经济学一直认为，公司的价值是在于追求利润最大化，因此特别强调企业财务方面的业绩。经过多年探索，目前普遍认同公司价值是在过去和现在基础上的企业盈利能力和发展潜力，是公司的现有投资者和潜在投资者对公司的一种预测。也就是说，公司价值是公司的市场价值，它取决于未来公司所创造的现金净流量，是公司未来现金流量的总现值。

公司现金流量是一种资源，它涉及到所有者主体，即公司相关者利益的问题。不同的公司相关者显然有着各自的利益。公司相关者把拥有的现金流量资源投入公司，目的是为了获取回报。一个基本的回报方式就是公司将一定时期的经营成果以一定的方式返还给投资主体。那么，如何返还便是公司现金流的配置问题。这种配置行为受制于不同的公司相关者利益主体，可以看作是对不同主体的利益协调。因此，证券设计既要以公司价值最大化为目标，又要研究公司价值的衡量标准——公司现金流量在公司不同利益相关者之间的优化配置问题，缺少对公司价值及利益相关者的研究，证券设计既没有实现目标，又没有判断标准。

(四)控制权与现金流的配置

控制权一词在不同的场合具有不同的含义，在正式文件上表现为对企业主体赋予的某种权力。一般意义上的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动的权威(Authority)。按照产权理论的分析，企业的控制权可以分为特定控制权和剩余控制权：特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力，即在契约中明确规定的契约方在什么情况下具有如何使用权力；剩余控制权(Residual Control Right)则是指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利(Hart & Moore 1990)。公司控制权具有三个特性：一是具有一定的收益性；二是可转移性；三是状态的依存性。上文分析了公司的价值取决于公司现金流，那么这里具有一定的收益性，主要表现为对现金流的拥有权；公司控制权的可转移性与公司现金流的配置是密切相关的；公司控制权的状态依存性是说明公司现金流的配置依存于公司控制权的配置。为此，公司现金流的优化配置在一定程度上是以公司控制权的优化配置为前提的，这也就是证券设计理论是以控制权与现金流的配置为核心的关键所在。

(五)证券设计理论研究的契机

对于证券设计从研究金融契约､金融工具，到研究公司价值及利益相关者，以及公司控制权与现金流的配置问题，整个过程必须有研究的契机。纵观对证券设计理论研究的进程，委托代理､非对称信息､流动性､不同产品市场以及创业资本､破产法则､价值评估､相关者利益､公司治理等均可成为证券设计理论研究的契机，并成证券设计理论不可分割的组成部分。

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