企业并购理论和我国公司治理

罗瑞琼　李　湛

所有权与经营权相分离是公司制企业的主要特征之一。企业通过引入专业的管理人员，弥补由于所有者自身企业经营能力的缺陷。但同时，在广泛存在的信息不对称情况下，股东无法对管理者进行完全的监督，使得管理者可以利用职权追求自身利益，而不按股东利益行事。代理成本的存在降低了公司价值，公司治理结构就是在这个背景下，作为一种解决办法引起了人们的广泛关注。

一、资本结构与公司控制理论研究

资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。公司控制理论是研究剩余控制权的分配问题的理论。主要包括：

１、阿洪（Ａｇｈｉｏｎ）——博尔顿（Ｂｌｏｔｏｎ）模型。研究债务契约中的破产机制的特征，债权人和股东在目标上的不同在于：股东既关心货币收益又关心非货币收益（如控制权收益）；而债权人则只关心货币收益。当出现不利的、公开观测得到的收益信息时，将控制权转移给贷款人是最优的。这样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，使企业价值最大化的最优的负债比例可以达到这样的目的：在该水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移给债权人。

２、哈里斯和雷维吾模型。该模型认为：竞争对手出现时，经理会增加其持股份额。而竞争者只能从外部投资者中获得股份。接管竞争的结果由多数投票权决定。根据经理和竞争者持股的不同，由于经理既从其股份又从其企业控制权中获取收益，而经理及其竞争对手经营企业的能力不同，企业的价值取决于兼并竞争的结果，但是这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。所以，最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失相权衡的结果。而经理则可以通过选择负债水平达到最优持股份额从而最大化经理收益。

３、斯达尔兹模型。Ｓｔｕｌｚ（１９８８）也把重点放在资本结构和兼并的关系上。他从股东的角度出发，选择企业价值最大化而不是经理收益最大化时的资本结构作为最优资本结构。当经理持股增加，收购者提供的溢价会上升，而外部股东得到的溢价会上升，但发生兼并的可能性下降了。经理股份的增加可以通过增加企业负债率实现，此时兼并目标企业的负债水平是最大化外部投资者股份价值的最优资本结构。他还证明成为敌意接管的目标企业的负债比率要比非敌意接管目标企业的负债比高，同时接管对于股东而言是一个好消息，接管可以导致公司股价上升。

４、伊斯瑞尔模型。该模型认为：在兼并的情形下，债权人掌握了按契约规定的、固定的兼并收益份额，目标企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有剩余的那部分收益。债务越高，留给目标企业及收购企业股东分割的收益就越少，收购企业的股东获得的收益就越少。因此，一旦兼并发生，负债水平越高，目标企业股东的收益就越高。最优负债水平则取决于这一效果与因收购企业股东所获收益份额的减少而导致的兼并可能性的减少之间的权衡。

以上模型都研究了企业经理所拥有的权益比重和外部股权（非竞争者拥有）价值之间的关系，它们均假定企业价值与是否被接管有关，并且如果发生接管，还与出价者所支付的金额有关，可见，经理对企业所有权的比重与外部股权价值之间存在着一种联系，而经理持股比重由企业资本结构决定，资本结构影响企业价值，影响接管的概率以及接管的发生，而接管的发生反过来又有利于提高企业价值。所以公司资本结构在公司治理中具有非常重要的作用。许多学者也从实证角度论证了这一观点。

二、我国上市公司并购方式

我国特殊股权结构决定了我国上市公司的并购具有不同于成熟股市上的多样性和非规模的特征。根据国家股、法人股（公有股）和公众流通股并存的格局，可将上市公司并购划分为以下两种主要模式：

１、二级市场收购。公众股股权的转移通过沪深Ａ股市场上公开的股票交易来实现。收购者在Ａ股市场上购买某一上市公司的股票达到控股比例，即可实现对该上市公司的收购。这种通过公开市场上的股票交易对一企业实施控股是一种真正意义上的收购行为。当前我国直接在股市上收购的主要是全部上市流通的三无概念股。由于沪深股市的市盈率较高，投资价值较低，收购控股的成本较大，规则限制较多，要达到控股经营的目的难度较大，可操作性不强，因而这种并购多带有炒作获利的投机性质，其观念效应远大于实践结果。

２、国有股、法人股转让。国有、法人股转让以股权转让是否有明确价格支付分类，可分为控股股东所持股权协议转让和无偿拨付。其中国有、法人股协议转让价格普遍采用净资产溢价方式，但其价格远低于公司股票的二级市场价格。无偿拨付是在政府干预下国家股持股主体转移，而股权性质并没有发生变化。这是因为国有、法人股在绝大多数上市公司中都具有绝对或相对控股优势，再加上他们主要采用净资产议价方式，转让价远低于流通股价格，从而也低于发盘收购价，由此造成国有股、法人股协议收购在上市公司收购中占主要地位。

三、我国控制权市场低效的原因

我国证券市场的结构和制度安排制约着控制权市场的形成和功能的发挥。控制权市场低效很大程度上归咎于上市公司股权结构的不合理：

１、控股股东股权比例过高。根据深圳证券信息有限公司对国内上市公司前十大股东的结构统计，２０００年７月３０日，深、沪两市１１２８家上市公司前十大股东持股数占总股本的６６.１％。其中，国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本的５１.１６％。到２００３年底，未流通股份的市价总值为２１６０３.７８亿元，市价比例为７２.４８４％，已流通股份的市价总值为８２０１.１４亿元，市价比例为２７.５１６％，非流通国有股所占比例居绝对优势。

２、流通股股东股权比例低，而且过于分散。中小股东主要是通过参与流通股的投资而成为股东的，非流通股股东比例高，常常导致其利用股权上的优势地位侵害流通股股东的利益。流通股过于分散，机构投资者规模较小，使得公众股东对于上市公司缺乏有效的直接控制力。至２００３年底，我国共有３３家基金管理公司管理的５４只封闭式基金和４１只开放式基金，基金总规模１６３０亿元，资产总值仅占总市值的５.４７％，占流通市值的１９.８８％。对大股东没有形成有效的治理机制。

３、国有股比例偏高。至２０００年底，中国上市公司中存在非流通股的公司有９９２家，国家股股权比例最高，占总股本的３０.７％；到２００３年底，沪市有７８０家上市公司，上市股票数８２４只，股票市价总值３００９７亿元，增幅１８.６６％，上市公司总股本４１７０亿股，流通股本１１５７亿股，流通股本仅占总股本的２７.７５％，国家股所占比例达５３.７６６％。国有股股权比例集中会导致政府在行政上的过分干预，而不是将股东回报放在首位。项目的决策往往行政色彩重于科学性，投资风险加大，这种现象在上市公司较少的地区更加严重。国有控股上市公司还会出现国有股股东虚位的情况，造成内部人控制，追求的不是效益而是规模，不是长远利益而是短期利益，企业可持续发展能力、核心竞争力的培育被忽视。

四、公司并购不能有效改善我国公司治理的原因

从哈里斯和雷维吾、斯达尔兹等的模型中可见，公司并购对降低代理成本高具有一定作用。通过兼并收购股权后投票权，获得对公司的控制决策权，从而更换公司不良管理层。尤其在股权分散的公众公司，单个股东没有足够动力去监督经理层，他们唯一办法是“用脚投票”，导致公司股价的下跌，而竞争者通过收购目标公司的股票获得公司的控制权后更换调整董事层和经理层，这必然对经理层带来利益冲突。股权更换对存在有效经理市场下的经理层的压力是比较大的，股权更换使得当前经理可能损失当前职位和优厚的报酬，而其在经理市场的身价也会有所下跌，所以一般而言，经理层并不希望兼并收购的发生，这对他们起到约束作用，如减少在其消费，或更加兢兢业业，而一旦发生，会对并购进行抵御，比如公司提高资产负债率。并购对市场而言往往会是好消息，特别是存在代理权争夺的时候，哈里斯和雷维吾用模型证明，在这时候公司价值是最大的，因为只能是能力更高的经理获胜。

我国上市公司大宗股权转让虽然频繁，但主要是国有股、法人股的控股股东向其他法人转让股份，其转让主要通过私下协议转让进行，国有股、法人股不能公开上市，所以缺乏多个买卖方参与竞价的公开透明的市场化价格形成机制。大多股权转让活动往往只代表大股东自身利益。大多数股票不能上市流通，所以当前我国的股票价格并不能反映真实市场供求状况。股价形成机制的缺陷，使资本市场的公司治理功能失效。资本市场主要通过接管发挥作用，但这是在股权完全流通下股价才能反映企业价值，真正意义的接管，如产生代理权之争才可能产生。另外，因为目前上市公司的股权结构中国有股股东占有绝对控股的地位。在当前我国上市公司的购并活动中，行政干预的色彩仍然较为浓厚。但是，行政干预所导致的地方保护主义倾向有时候也会对企业购并产生消极影响。政府出于尽快消灭亏损、摆脱财政负担的动机，鼓励甚至强制“优势企业”并购“劣势企业”。其背后是一种社会成本企业化的行为方式，而不是一种真正意义上的产权交易行为。这种并购自然也不会改善我国公司的治理结构。

由上述分析可见，股权结构的非适应性对公司控制权市场的制度性抑制，是我国控制权市场失效的根本原因；不合理的股权结构，也是我国证券市场许多问题的深层根源。良好的股权结构有利于形成有效的公司治理结构，有利于股东价值的最大化，而要改善我国证券市场的股权结构问题，让国有股、法人股流通及适当分散股权是一个必然选择。我们不能局限于只通过减持筹集资金的短期目标，而应从促进控制权市场的规范发展和股市的功能转型出发，采用合适方案让非流通股上市流通，这样才有助于打破股权分割的局面，我国接管市场功能才能得以完善。

（作者单位：广东金融学院）