理性分析上市公司现金分红

司金山

现金分红率偏低是我国股市的一大顽疾，多年来上市公司重圈钱、轻回报已经成为一大特色；为了改变这一现状，中国证监会于年前发布“关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定”，要求上市公司实施积极的利润分配办法，并将上市公司现金分红与再融资挂钩，现金分红作为再融资的条件之一，媒体通常将这一条款称为上市公司强制分红，为了配合这一政策、鼓励上市公司现金分红，上海证券交易所于今年初推出上证５０红利指数作为引导投资者的示范样本。该政策一经推出，立竿见影，人们惊喜地发现，上市公司一改往昔吝啬的作风，现金分红成为２００４年报一道亮丽风景：据“上海证券报”报道，截止今年３月７日，已公布年报的２４５家上市公司现金分红总额同比增四成。然而，面对现金分红潮的扑面而来，无论对上市公司还是投资者究竟是喜还是忧，值得我们深入研究。本文将从以下两个方面对该对现金分红问题进行分析。

一、相对于个人投资者来分析

１、由于不同投资主体的税费负担不同，法人机构投资者无须交纳红利税、证券投资基金、保险公司等享受免税优惠，而个人投资者即广大股民在除息日须按分红额（包括现金红利和股份红利）缴纳１０％的红利税。股民较机构投资者额外承受了税费负担，交易所在除息日提示的除息价格是包括了红利税在内的上市公司实际分红额，而股民实际收到的红利是扣除红利税的余额。因此，对广大股民而言，除息日参与现金分红由于缴纳了红利税必然造成其市场缩水，除非其除息后股价上涨。否则，股民将因此遭受投资损失。举例来说，股权登记日收盘价为每股１０元的股票，在每股派发０.５０元的红利后，第二天的除息价格变成了每股９.５０元，而０.５０元的红利还要扣除０.１０元的股息所得税，投资者实得红利０.４０元。也就是说，投资者通过分红每股还亏损了０.１０元。可以说这就是分红给予流通股股东带来的回报。因此，尽管股票市价不跌，表面上看除息日股票没有出现贴权走势，但由于股民缴纳了红利税，股民的市值出现了相应的缩水，即参与现金分红的股民将承担由于红利税而造成的贴权损失，由于该贴权从交易所提示的价格上并没有显示出来，因此，笔者称之为“隐性贴权”，而机构投资者则安然无恙，散户投资者处于明显的劣势地位。假定除息日股票的市价按交易所的提示价不涨不跌，即股价既没有填权也没有贴权，股民参与现金分红由于红利税而造成的市值损失率笔者将其定义为隐性贴权亏损率，而且股民的隐性贴权亏损率与上市公司的分红率成正比，分红率越高，则亏损率越大。由此可见，在存在红利税的政策背景下，现金分红对普通股民并非福音，分红率越高，投资者由此产生的隐性贴权亏损越大，因此，中小投资者的利益并没有因强制分红政策受到保护，而是受到明显的伤害。高分红意味着高损失，这就是在强制分红政策“保护”下中小投资人所面临的尴尬境地。需要说明的是，上述公式仅对上市公司纯现金分红的情形进行了分析，由于送红股（即以未分配利润转增股本）须按面值交纳红利税，而投资人并未因此得到现金红利收入，因此，投资人因此遭受的隐性亏损会进一步增加，由于该情形较复杂，限于篇幅，本文不再展开。

２、我国证券市场的最大特征之一就是上市公司股本分为流通股和非流通股，后者约占总股本的７０％左右。非流通股的取得成本为每股一元，转让价格以每股净资产为基础。流通股的取得成本一般是非流通股的几十倍甚至上百倍。尽管两者的取得成本差异巨大，但是分红权却是一样的，导致证券市场上存在着一种资本对另一种资本的“剥削”现象。例如某企业２００２年的分红方案是每１０股送６元现金（含税），扣除所得税后为４.８元，这样发起人股东的年回报率高达４８％，而流通股东的年回报率１.６％，这就意味着该公司发起人股东，只需两年即可基本收回投资，而流通股东需要６２年才能收回股本。

“一股独大”是我国上市公司的通病，在此情况下红利分配权基本上控制在大股东手中，中小股东的发言权几乎为零，同时对大股东的红利分配权又缺乏有效的约束机制。再加上大股东股权的取得成本远低于中小股东，结果导致高比例现金分红成了大股东掏空上市公司的合法手段，严重侵害了中小股东的合法权益。

二、相对与上市公司来分析

１、上市公司分红，往往与其成长性相关联。资本市场投资者的回报，也正是受益于企业的不断成长。以持续分红引导价值投资，将带领市场回归投资功能。一个价值推进的市场、能够让投资者不断进入的市场，应该是一个能让各类投资者持续得到足够的投资回报的市场。但分红只是回报投资者的方式之一，未必所有的分红举动都能获得成熟市场的肯定。为融资压力而分红，以及为回报股东而分红，这是两个不同的概念。市场需要的是真实的、理性的分红。也就是说上市公司并不是任何时候都要分红，也不能说连续分红的上市公司就值得长期投资。微软和ＩＢＭ都是很好的例证，两家公司在发展过程中都曾有过长期（超过３年）不分红的情况，但投资者依然持有股票，并不断从公司成长中获益。理由很简单，公司为了投资新项目，将盈利用于再扩大企业规模，这似乎更能让投资者从股价的真正上升中获利。

２、一般来说，公司只有在找不到净现值大于零时的投资项目时，而现金又比较充裕的情况下，才有可能将经营活动中的富裕现金分配给股东。我国的一些上市公司则不是这样，例如，２００２年承德露露，每股收益０.３８元，而每股派现０.６６元；再如莲花味精，每股收益０.２１４元，而每股派现０.３０元。这些公司并没有处于行业衰退期，本应将实现的利润以留存收益的形式积累下来，用于扩大再生产，而用于高比例现金分红，这种行为不能不使人感到费解。甚至有些公司经营状况及盈利情况并不理想，甚至出现现金净流量为负数的情况下，仍然发放现金股利。如２００２年深科技，每股利润为—０.０１２元，而每股派现０.０６元；２００２年隆平高科经营活动现金净流量为负数，每股仍派现０.３０元。更有甚者，某些上市公司首次上市融资，就马上分红，或刚实现再融资就大面积分红，或派现的同时就推出下次融资方案等如此种种，使广大股民为主体的中国证券市场，成了某些上市公司大股东的提款机。上市公司的上述行为，对公司来说无疑是杀鸡取卵，对上市公司的可持续发展将带来极为恶劣的影响。最终受害的仍然是中小投资者。

经过以上分析，中小投资者由于须缴纳红利税，在分红除息日，投资人将遭受贴权损失，其亏损率与现金分红率成正比，现金分红越高，投资者由此产生的亏损也越大。而现金分红率与每股现金分红成正比，与每股股价成反比，随着强制分红政策的出台、上市公司每股现金分红同比大幅增加，另一方面０４年以来市场总体股价水平大幅度下跌，每股现金分红大幅增加、每股股价大幅下跌，其结果必然是现金分红率大幅提高，也就意味着广大股民的贴权损失将会大幅增加。因此本人认为，作为中小投资者对上市公司现金分红要进行理性分析，重点分析上市公司是否存在恶性分红。恶性分红主要有两种情形，一是上市公司当年分红大大高于其当年盈利，其用于分红的利润主要来源于以前年度的利润积累，这种高分红通常不具有可持续性；二是上市公司经营性现金流不佳，高分红的现金来源实际上是通过贷款取得，公司有较强的再融资倾向，高分红只是诱饵和再融资的序幕而已。以上两种情形只要符合其中之一，基本上就可认定为恶性分红，中小投资人应擦亮眼睛并予以回避。

（作者单位：湖南省怀化学院）