我国股票市场传导货币政策的效应分析

吕　艳

20世纪90年代以来，随着我国经济的迅速发展，市场经济体制改革向纵深推进，我国股票市场得到了迅速发展。截至2003年底，沪深证券交易所已有上市公司1287家，股票总市值42578亿元。1991—2003年A股市场累计发行筹资额为7345．77亿元。股票市场已经成为企业筹集资金的重要场所。同时，股票市场与实际经济活动之间的联系日益密切，股票市场传递货币政策的功能也开始显露，但是，我国股票市场仍处于发育期，其发展的非均衡性和欠规范对货币政策传导效应影响较大，阻碍了货币政策作用的有效发挥。

一、货币政策股票市场传导效应理论

理论上，股票市场传导货币政策的效应主要有财富效应、流动性效应和Q效应。其中，财富效应和流动性效应属于消费支出传导渠道，Q效应属于投资支出传导渠道。

(一)弗朗哥·莫迪格利亚尼提出的财富效应。在莫迪格利亚尼的消费生命周期模型中，消费支出是由消费者毕生的资财决定的，消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富，其中一个主要的部分是普通股。当股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，增加了消费者毕生资财，消费随之增加。其传导可表述为：M↑—P↑→财富↑→消费↑→Y↑。

(二)流动性效应。股票市场对耐用消费品及住宅支出也有影响。如果消费者拥有很多耐用品和住房，一旦财务上出现问题。消费者就要被迫出卖他们的耐用品或住房来增加货币，耐用品和房屋都是非常缺乏流动性的资产，在被迫出卖时将贬值。如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品和住房等资产，多持有更具有流动性的资产。而当股票价值上升时，消费者所持金融资产的价值也会提高，消费者的财务状况更为稳妥，遭受财务困难的概率估计也很低，从而耐用消费品、新住宅的支出也会增加。其传导可表述为：M↑→P↑→金融资产的价值↑→财务困难的可能性↑→耐用消费品、新住宅支出↑→Y↑。

(三)托宾的q理论(Q效应)。这是詹姆斯·托宾发展的一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，通常称作托宾的q理论，也称为Q效应。托宾把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q值很高，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房和设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行股票，而且能在股票上得到一个比他们正在购买的设施和设备要高一些的价格。由于厂商可以发行较少股票而买到较多新的投资品，投资支出就会增加。相反的，当q值很低时，由于企业的市场价值低于资本的成本，他们不会购买新的投资品，且可以低价购买其他企业而获得已经存在的资本。这种情况下，投资支出即新投资品的购买将会很少。其传导可表述为：M↑→P↑→q↑→I↑→Y↑。

二、股票市场传导货币政策的财富效应及流动性效应分析

(一)我国当前的财富效应及流动性效应。

尽管从去年开始我国出现了一定程度的通货膨胀，但目前我国供大于求的基本格局没有发生改变，消费领域有效需求仍然不足。其中一个原因就是在前两年扩张性货币政策实施的过程中，我国股票市场的财富效应及流动性效应极小，于是货币政策也就没有通过股票市场而形成有效的消费需求。事实上，我国股市中的中小投资者几乎没有通过长期投资企业以分享企业成长的方式获得的回报，甚至他们投入股市的新增资金也不是来自投资收益的再投入，而是来自工资收入的积累。而中小投资者的边际消费倾向又是最高的，这更进一步削弱了股票市场的财富效应及流动性效应。实证研究也证明了这一点，余明博士对1992年至2002年我国股票市场的财富效应进行回归分析的结果表明，我国股票市场的财富效应并不显著，对社会消费品零售总额的贡献作用仅为0．0349。

(二)阻碍股票市场财富效应及流动性效应发挥的原因。

1．股票市场对整个居民消费的影响还十分有限。一方面，我国股票投资者占居民总人数的比例较低。到2003年3月股市价格变动影响的人口约为1亿人左右，不到总人口的1／12，而在美国，股票投资者已占到总人口的40％。在这样的情况下，即使我国股市与美国股市有相同的涨幅，所产生的新增消费需求也远小于美国。另一方面，对于“财富效应”或“流动性效应”理论，只有当居民持有股票占其全部金融资产的较大份额时才有明显作用，而我国投资者手中的股票资产比例还相当小。如我国2000年股市发展较快，但投资股市也仅占到个人金融交易中资金运用的14．1％(另两种主要的资金运用是储蓄占60．8％，保险占11．5％)。另外，中国家庭的股票财富总量只占消费支出约10％左右，这些都阻碍了财富效应及流动性效应的发挥。

2．股票市场投资利益分配格局不合理。股票市场的投资者通常包括机构投资者和一般股民，因为股市财富效应和流动性效应发挥的关键在于使居民持有的金融资产价值上升、个人财富增加，从而刺激消费的增长，所以一般股民是决定效应大小的主要力量。就中国目前的股市投资者结构看，边际消费倾向较高的个人投资者的绝对数已占到总投资者的99％以上，但因为投资水平不高、获取信息的能力有限，整体投资收益不高，而拥有资金、信息优势的机构投资者却是最大的获益者。但是由于这些机构投资者通常由少数人或经济主体投资，因而广大中小投资者难以分享股市繁荣的成果，并形成了投资收益严重向机构投资者与个人大户倾斜的再分配格局。

3．股票市场价格波幅过大使人们难以形成持久性收入预期。决定消费支出的是消费者的毕生资财，而不仅仅是今天的收入，所以股市的持续繁荣是股市发挥财富效应的前提，在此基础上，居民通过股市所得的暂时性收入才能有效地转化为持久性收入；同时也只有当股市持续繁荣时，消费者才能明显降低对未来财务危机可能性的估计概率，有效发挥股市的流动性效应。而如果股价波动幅度过大，则股市对投资者财富的影响主要表现为结构调整，而不是总量的增加。我国股市由于缺乏完善的制度基础，10年来虽然整体涨幅不少，但“牛短熊长”的特征相当明显，股指被动幅度很大。以上证综指为例，尽管股指在这十几年中总体趋势是向上的，但中短期波动十分频繁，大约出现过7次大波动，时问间隔千均约为10个月左右，其问循环的波动幅度也较大，暴涨瀑跌。即使理性的个人投资者也很难辨明股价的上升是暂时的还是长期的。因此预期悲观，对股价上升所获收益信心不足。

二、股票市场传导货币政策的Q效应分析

(一)我国股票市场当前的Q效应。

随着我国股票市场的发展，股市融资额占固定资产投资的比率在不断增加，但其比率仍然是十分低的，1995年股市融资占固定资产投资的比率仅为0．75％，即使在2000年股市市值已占国内生产总值50％的情况下，股市融资也仅为固定资产投资的8．68％。由此可以推断股票市场的Q效应不显著。许多实证分析也得出了这样的结论。魏永芬、王志强以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平，以固定资产投资总额代表投资，选择样本区间为1992年11月至2001年9月来检验股票价格的Q效应，检验上证指数与固定资产投资总额的关系。结果表明二者之间不存在因果关系，股票价格的上升对投资没有影响。这也就说明货币政策引起的股价上涨对投资支出没有产生刺激作用。余明博士对1992年至2002年我国股票市场的投资效应进行回归分析的结果表明，我国股票市场的发展对投资的影响并不显著，对社会固定资产投资的贡献作用仅为O．0697。而影响这一时期固定资产投资的主要因素仍是银行贷款。

(二)阻碍股票市场Q效应发挥的原因。

1．股票市场发展规模偏小。我国股票市场发展很快，但与发达国家相比其规模仍然偏小。2002年末我国1200多家境内上市公司A、B股总市值38329亿元，仅为我国GDP的40％：而从流通市值来看，我国的股票市场仅有。12500亿，证券化比例不到15％。这一数字在新兴市场国家或地区为70％，在成熟市场国家为100％到130％，在美国为200％。再从股票市场的融资作用看，2002年全年在上海、深圳证券交易所通过发行、配售股票筹集资金仅为962亿元，这个数字不足GDP的1％。2003年有了较大幅度的上涨，达到1357亿元，但也只占GDP的1．16％。股票市场这样的规模使其对我国投资的贡献非常小，Q效应难以有效发挥，由此货币政策通过股票市场对总投资的影响便微乎其微。

2．上市公司股权结构僵化，股票市场流动性缺乏。托宾的q理论的核心是企业市值上升时可以通过并购，增发新股等手段进行企业扩张和投资，因此，要求存在一个发达、有序、信息畅通的股票市场，生产要素可以在这个市场自由流动。而我国的股票市场离资源自由流动还有很长的距离，使得托宾的q理论在短期内还很难有所作用。我国上市公司的股权结构可以大致分为五类，即国家股、法人股(包括发起法人股和社会法人股)、内部职工股、社会公众股(包括A股、B股、H股)和转配股。从市场总体状况看各种股权比例的差异性较大，以2000年为例，国家股、法人股及转配股和内部职工股等非流通股份占全圜上市公司股本总额的71．7％，而可流通股份仅占28．3％，非流通股份相当于流通股的2．5倍。这种不合理的股权结构安排导致股票市场缺乏必备的流动性，资本的自由进出空间受到很大的限制，而且，可流通的A股、B股、H股和N股之间互不往来，导致我国股票市场远未达到资源的自由流动，影响了Q效应的发挥。

3．上市公司所有制结构失衡，非国有企业比重过低。目前，非国有经济贡献了我国大部分的固定资产投资，其投资需求远大于国有经济，但股票市场上大多数上市公司是由国有企业经股份制改制后申请上市的，非国有性质上市公司比例较低。95％以上的上市公司为国有控股公司，这种上市公司结构安排限制了非国有经济的融资渠道，使其难以获得股权融资，从而Q效应就很难作用于有较大投资需求的非国有企业，这也阻碍了Q效应的有效发挥。

四、提高股票市场传导货币政策效应的对策

股票市场的效率和质量在很大程度上决定了股票市场传导货币政策的效率和质量，因此需进一步发展完善我国的股票市场以提高传导效率。

(一)有步骤地扩大股市规模。股票市场的规模越大，其与宏观经济运行的相关性就越密切，能够对中央银行的货币政策做出敏感反应，并通过其广泛的覆盖面和影响力传导到现实经济中去，因而股票市场的财富效应、流动性效应及Q效应就越显著。扩大股市规模，一方面应扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。在发展机构投资者过程中，应逐步允许社会保障基金、养老基金和银行信贷资金入市，另外应大力发展投资基金等。另一方面，扩大市值规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。这其中应特别重视提高上市公司的业绩和质量，因为上市公司质量足给予投资者长期信心的基础，这对发挥股市的财富效应具有非常重要的作用，因为只有给投资者以长期的利好预期才能对投资者预期消费产生影响。

(二)优化上市公司股权结构，完善法人治理结构。一方面通过减持国有股等途径优化股权结构，采取多种方式逐步解决国有股、法人股的上市流通问题。另～方面为完善公司治理结构，管理层有必要制订一系列有关上市公司治理的基本原则和标准，内容涉及董事会的合规行为、上市公司与其控股股东关系、激励措施的推出、薪酬制度的建立，以及独立董事制度的建立等等。

(三)保护中小投资者的利益，提高投资者的持股积极性。应加强信息披露的管理，扩大信息披露的内容和范围；加强立法丁作，增加限制大股东相关权利和保护中小股东权益的特别条款。使广大中小投资者能够合理分享股市成果，使股市投资利益分配格局合理化，增加股市财富效应及流动性效应。

(四)构建科学合理的股市稳定机制。倡导理性投资与长期投资，以减少市场波动的频度与幅度：建立官方的股指平准基金，当股市波动过大时，政府能通时科学地进行调控。

(五)由优先国企入市筹资转向让优质企业竞争入市。为了提高货币政策传导效应，应逐步提高股票市场的运行效率，保证其稳定发展，而业绩优良、富有竞争力的上市公司的存在则是股票市场稳定发展的基石，因此，将国企筹资市场的初始制度安排变迁为投资者投资市场的制度安排、由优先国企入市筹资转向鼓励和支持资产质量优良、治理结构完善的企业，特别是高科技企业竞争入市显得极为重要。