债市八问：投资者的“避险”与“增值”之道

一问：自2021年2月，中国债券市场迎来了近四年的超级牛市，债牛的长期逻辑是什么？当前债券市场的配置性价比如何？

债牛的长期逻辑是我国经济动能转换，从传统的地产和基建拉动模式，转向供给端培育新质生产力、需求端注重促进消费的新模式。地产和基建属于资金需求密集型行业，在地产和基建投资增速加快时，产生的融资需求会拉动利率大幅上行。随着经济转型推进，我国更加注重发展新质生产力，这些高技术行业对债务融资的依赖度并不高，而是更加需要股权市场融资，需要更多耐心资本。债市的主要融资方，逐渐从城投、房企转向了政府、大型国企，政府债信用风险为零，大型国企信用风险也较低，信用债市场很难提供较高回报。这使得金融机构被迫转向“卷久期”，通过买入长期限债券博取资本利得。与此同时，为实体经济降低融资成本也要求广谱利率下行。在这种背景下，低利率的大方向可能不会发生变化。

债券市场的配置性价比略低于2024年，主要体现为整体回报变低，波动可能加大。因为债市在走牛的同时，票息收益持续下降，使得债市的回报率可能较难超过4%（2024年中长期债基的中位数收益）。同时被动持有策略较难满足机构的考核标准，这意味着2025年会有更多机构需要参与波段交易当中，从而加大市场波动。

二问：2025年各类政策更加积极有为，这对债券市场会产生哪些具体影响？

货币政策适度宽松，降准降息可期，债牛有望延续。2024年中央经济工作会议明确货币政策基调由“稳健”修改为“适度宽松”，上一次出现类似表述是货币政策从2007年底的“从紧”转向2008年末的“适度宽松”。重提适度宽松，并不等同于回到2008—2009年货币信贷高速增长模式，不过也意味着货币政策更加注重逆周期调节。自2024年“924”政策加码以来，9月央行下调逆回购利率20bp，幅度较此前的10bp翻倍，在操作环节可能已经在提前落实“适度宽松”。展望2025年，降准降息仍然可期。参考2024年两次降准合计100bp，逆回购利率下调30bp。预计2025年降准幅度可能至少与2024年持平，降息幅度或超过30bp。降息幅度方面，参考泰勒规则用于国内经济情景，按通胀目标2%，自然利率2%，产出缺口参考IMF测算的-0.5%，最近CPI和核心CPI同比分别0.3%、0.2%左右，则短期政策目标利率在1.05%～1.2%附近，参考当前逆回购利率1.5%需下调30～45bp。

财政政策助力内需修复，对冲外部关税冲击。2024年中央经济工作会议提到“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”。2025年政府加杠杆拉动内需，赤字率有望提升至4%左右，特别国债也有望在1万亿元的基础上扩容至2万亿元。自2015年新预算法实施以来，我国赤字率的高点是2023年的3.8%（追加1万亿元国债后），如2025年赤字率提升至4.0%，则创出历史新高。财政政策更加积极，体现出提振内需的决心。面对美国加征关税，2025年出口可能不及2024年，但在财政加力的支持下，内需提振可以有效对冲外需放缓的影响。

在货币、财政双宽松的环境下，债市预计震荡走牛。降准给市场带来低成本长期资金，补充市场流动性缺口，降息则意味着资金成本下降，均对债市形成利好。赤字率提升、特别国债扩容，对应政府债供给增加，不过从回顾往年经验看，债券供给仅影响债市节奏，不改变债市趋势。财政发力对债市的影响，更多会集中在经济复苏的幅度上。接下来经济可能是温和复苏，而非走向过热。在这种环境下，债市可能偏向于震荡。综合货币与财政，2025年债市可能是震荡牛。

三问：央行近期暂停开展公开市场国债买入操作，是出于怎样的考量？这一政策调整对债券市场短期内和中长期的影响分别是什么？

央行暂停买入国债，是多个方面的综合考量。第一，央行在暂停购债公告中提到“近期政府债券市场持续供不应求”，年初正值政府债发行量较低的阶段，同时也是险资等配置型机构加仓的时点。第二，引导利率向“合理点位”靠拢，央行购债的公告时点通常在月末，而1月暂停购债的公告发布时间是10日，恰是在利率大幅下行之后的时点。这也表明监管引导利率回归合理定价的意图。第三，防资金空转。1月3日披露的2024年四季度货币政策执行例会通告中，重提“防范资金空转”，上一次提及是2024年一季度。这或表征监管并不希望银行间资金淤积，因而削减资金投放量。

短期来说，资金面收敛，短端利率难再下行。暂停国债购买，央行净投放资金减少，使得资金利率趋于上行。与资金利率密切相关的短债定价也相应受到直接影响。

长期来说，央行暂停购债，指向购债等操作并非固定操作，而是相机抉择。央行通过是否购债、购债量、购债期限，对市场的收益率曲线施加影响，保持向上的收益率曲线。

四问：未来一段时间债券市场的投资机会主要集中在哪些领域？

债券市场的相对排序，可能是转债优于信用债，又优于利率债。2025年，高息资产的供给依然稀缺，收益荒的格局可能会进一步加剧，转债作为弹性收益的重要来源势必得到重视。同时，在货币、财政、地产、产业等一系列政策出台之后，权益市场的底部大幅抬升，转债隐含波动率也会随之增加，转债估值水涨待船高。因此，随着纯债静态收益显著下降，只要权益市场表现不是特别差，那么类权益资产的预期收益与票息资产之间的差距可能会进一步扩大，且转债估值远未达到贵价区间，转债潜在需求大概率会迎来实质性转化。

结构上，平价低于70元的偏债型转债的YTM（到期收益率）中位数处于2%附近，性价比超过大多常规信用债，且成分券占比约30%，可供挑选的样本也较为充足。且平衡和偏股品种相较正股同样存在超额收益，整体波动可控，向上空间超过向下空间。

2025年，信用利差中枢具备维持低位的基础。一方面，信用债市场整体信用风险相对较低，主要由于新一轮地方债置换继续缓释弱城投风险，城投债短期信用风险仍较低，产业债以央国企为主，违约风险也较小。另一方面，城投债供给难以放量，产业债供给放量但不能有效提供票息资产，由于票息资产供不应求，流动性提升带动信用债流动性溢价下降。2024年12月以来，信用债行情滞后，信用利差走扩至相对高位，性价比提升，即之后可以给投资者带来相对更高的收益。

五问：在当前经济背景下，投资者可以寻找哪些供需格局良好、行业景气度边际转暖的行业进行产业债投资？

近几年，产业债供给以资质较好的央国企为主，收益率和信用利差走势受供需因素的影响更大，而受行业景气度的影响相对较小。2025年，产业债供给有望继续放量。背后的原因在于，一方面，城投和地方政府加杠杆空间有限，可能放松央国企加杠杆，促进经济高质量发展，国新控股和诚通控股的稳增长扩投资专项债还剩余4500亿元，大概率在2025年发完；另一方面，债市利率低，央国企融资提高债券占比的动力也较强。

分行业来看，非银金融、综合、公用事业和交通运输净融资可能相对较高，重点关注净融资额增幅较大的央国企。对于产业主体而言，自身存量债规模扩张叠加一级发行活跃，都有助于提高二级成交活跃度，带动流动性溢价下降，相比同资质可比主体可能有更好的资本利得表现。

整体上来看，产业债的票息挖掘空间小于城投债，重点在于把握五年以上品种久期行情，关注综合、公用事业、交通运输央国企隐含评级AA+及以上长债、山西煤企长债机会。

六问：当前债券市场面临的主要风险有哪些？投资者应如何提前识别和防范？

当前债券市场的风险主要有两个，一是资金的稳定性较弱，二是机构行为容易放大债市的波动。首先是资金的问题，2024年11月末，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，同时剑指降低银行负债成本。但存款整顿往往也会使银行负债进入一段阵痛期，观察2024年12月金融机构信贷收支表数据，大型银行的非银存款规模单月下降3.44万亿元，这也使得大型银行资金来源规模在季末存款回表月罕见下降。大行缺负债，债券市场缺乏资金刚性供给，资金利率容易上行，增加市场的不稳定性。其次是机构行为，在过去一段时间，由于利率行情较强，各类交易型机构普遍将组合久期拉升至偏高点位，如果利率短期连续上行，债市容易出现机构挤兑卖出的现象，进而放大利率的调整幅度。

对于投资者而言，2025年债市总体上是机会大于风险，所以可以考虑用“右侧交易”的思想，逐步观察，如果债市收益率出现趋势性上行的信号，再选择卖出。

七问：从家庭长期财富管理的角度出发，债券基金值得长期持有吗？在选择债券基金时，投资者应关注哪些关键指标？

债券基金收益相对稳定，波动较小，能够为家庭资产提供较为可靠的保值增值基础。在选择债券基金时，投资者应关注以下关键指标：

（1）基金评级。选择四星以上的基金，评级机构如晨星等，根据历史表现、风险管理等因素对基金进行评分。

（2）回撤控制。优选那些最大回撤较小的基金，对于纯债基金，最大回撤最好能控制在2%以内。

（3）成立时长。建议选择成立三年以上的基金，这样可以更准确地评估基金经理的投资能力和应对不同市场环境的经验。

（4）规模适中。过大的规模可能会限制基金经理的操作灵活性，而过小则可能导致流动性风险或被清算的风险。

（5）费用比率。选择费用较低的基金，尤其是运作费要低，更低的成本意味着更高的净收益。债券基金通常持有时间越长费率越低，持有一定时间以上（30日、180日等）可以免赎回费。

八问：针对个人投资者，关于债券投资的建议？

投资前，要明确投资目标与风险承受能力。如果是短期获利，可以选择同业存单、短期债券及短债基金。长期保值增值可以考虑长期债券，比如10年和30年国债，以及中长期债基品种。同时了解债券的基本类型和特点，比如利率债安全性高、信用债收益相对较高但是流动性稍微弱一些。

根据自己的投资诉求，合理选择短端和长端债市品种。投资后，尽量不要来回波段交易，持债不炒，享受债市收益率趋势下行带来的收益。