国有上市公司市值管理研究

摘 要：随着国有企业改革持续深入推进，国有企业市值管理重要性愈发凸显，国务院国资委将全面推行国有上市公司市值管理考核，引导国有上市公司加大对其内在价值与市场表现的重视，主动向市场传递信心、稳定预期，未来，市值管理将成为国有上市公司的重要能力之一。本文通过对国有上市公司市值管理现状进行分析，发现其市值处于相对偏低位置，公司市值管理存在市场认知与估值偏差、公司治理结构制度不完善、缺乏资本运营人才、缺乏资本运作策略等问题。建议通过完善公司治理结构、提升经营表现与财务绩效、加强资本工具运用和资本运作、加强人才引进和培养、加强投资者关系管理等路径实现国有资产保值增值、市值持续优化和稳步提升。

关键词：国有资本；上市公司；市值管理；公司治理。

一、引言

1.研究背景

国有上市公司在中国经济中占据着举足轻重的地位，根据中国证监会的数据，截至2023年年底，国有上市公司数量占A股市场的近三分之一，市值占比超过四成，其市值管理的重要性日益凸显，市值不仅反映了企业的经济实力和市场竞争力，也是衡量公司治理结构和经营效率的重要指标。然而，相较于民营企业，国有上市公司在市值管理方面存在一定的不足，如市场化程度不高、公司治理结构不够完善等，这些不足在一定程度上制约了国有上市公司的健康发展。

2.研究意义

首先，有效的市值管理能够帮助国有上市公司提升市场竞争力，增强投资者信心，促进公司可持续发展。通过有效的市值管理，国有上市公司能够提升市场竞争力，增强风险抵御能力，并在资本市场中获得更高的评价。随着中国资本市场的不断开放和完善，国有上市公司面临着更加激烈的市场竞争和更高的治理要求。因此，研究国有上市公司的市值管理，对于提升其市场表现、优化资源配置、增强国有经济活力具有重要的现实意义。其次，目前很多国有上市公司市值长期低于其净资产，没有真实反映企业价值，也不利于股东价值最大化，不利于企业在资本市场再融资，更不利于国有资产保值增值。

因此，做好国有上市公司市值管理意义重大，一是价值实现，使公司的市值能够与企业价值相匹配，更加准确反映公司内在价值、真实价值，进而在资本市场展现更好的形象，拓宽融资渠道，最大程度实现好、发挥好资本市场融资能力；二是维护股东利益，实现实体经营与资本运营的良性互动，为股东创造更好的投资回报，共享企业价值增长红利；三是促进国有资产增值保值，国有企业是国民经济的重要支柱和主导力量、中国特色社会主义的重要物质基础，做好国有上市公司市值管理，对我国经济影响重大，意义深远。

3.研究问题与目标

为此，本文将围绕国有上市公司市值管理的基本概念与重要性、国有上市公司市值管理现状、存在的问题展开分析并提出针对性建议，以期为相关企业提供管理启示和决策参谋。

二、市值管理的概念与重要性

1.市值管理的概念

市值管理，指的是上市公司通过一系列内部管理决策和外部沟通活动，旨在实现公司市场价值与其内在价值相匹配的管理过程。这一过程涉及公司治理、财务策略、投资者关系以及市场沟通等多个方面。市值管理的核心目标是最大化股东价值，具体而言，包括但不限于以下几方面：确保公司股价公正反映其财务表现和增长潜力；通过有效的资本结构管理，降低资本成本；增强公司透明度和信息披露，提升投资者信心；通过战略性资本运作，如并购、资产重组等，提升公司价值。

2.市值管理的重要性

市值管理对于国有上市公司经营治理具有多个方面的重要性。一是市场认可度提升，良好的市值管理能够提升国有上市公司在资本市场的认可度，吸引更多的投资者关注和投资；二是公司治理优化，市值管理要求公司加强内部治理，提高决策效率和透明度，从而提升公司治理水平；三是资本成本管理，通过优化资本结构和提高信用评级，国有上市公司能够以更低的成本进行资本筹集；四是风险管理，市值管理有助于国有上市公司更好地识别和应对、防范化解市场风险，减少不利市场波动对公司价值的影响。

三、国有上市公司市值管理现状分析

1.国有上市公司市值管理的实践历程

自国资委提出国资监管机构对上市国有控股股东进行考核时要考虑设置市值指标以来，国有上市公司开始重视市值管理。2014年国务院发布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》进一步明确了市值管理的重要性，鼓励上市公司建立市值管理制度。2021年6月10日，国务院国资委召开全国国有产权管理工作会议强调，中央企业要高度重视上市公司的发展质量和市场表现，要不断提升上市公司价值创造能力和价值实现能力，提高上市公司质量。2022年5月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，鼓励中央企业探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，建立长效化、差异化考核机制，引导上市公司依法合规、科学合理推动市场价值的实现。

近两年，国有企业市值管理重要性进一步凸显，首先是国资委提及市值管理的频率增多、进一步完善了市值管理的内涵及手段。2024年1月，国务院国资委在地方国资负责人会议上，提出要强化市值考核评价，把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核；1月26日，国务院国资委党委在《学习时报》刊发署名文章，提出要充分体现上市公司真实价值。其次是证监会在“构建中国特色估值体系”的基调下，也对央国企的市值管理提出要求。2024年1月，证监会召开2024年系统工作会议，提出加快构建中国特色估值体系，推动将市值纳入央企国企考核评价体系。国有上市公司市值管理的实践历程体现了从初步认识到逐步深化的过程。

2.上市央国企市值现状

截至2024年1月28日，A 股上市央企总市值23.9万亿元，占A股整体比重29%；其中，国资委体系下的上市央国企总市值16.5万亿元，占A股整体比重20%。港股上市央国企总市值11.5万亿元，占港股整体比重23%；其中，A+H上市央国企总市值7.3万亿元，占港股整体比重 15%。

图1 A 股市值结构

（截至2024年1月底）

数据来源：招商证券。

图2 港股市值结构

（截至2024年1月底）

数据来源：招商证券。

从估值来看，A股央国企的估值处于相对偏低位置。截至 2024年1月28日，央国企 PE（TTM）的算术均值、市值加权均值、中位数分别为37.2、22.6和22.9倍。与A股整体相比，央国企市盈率仍相对偏低。央国企PB（LF）的算术均值、市值加权均值、中位数分别为 2.5、1.9和2.2倍。与A股整体和其他各类企业相比，央国企三个口径计算的市净率均相对偏低。

图3 央国企与各类企业 PE（TTM）对比

（截至2024年1月底）

数据来源：招商证券。

图4 央国企与各类企业 PB（LF）对比

（截至2024年1月底）

数据来源：招商证券。

四、国有上市公司市值管理存在的主要问题

1.市场认知与估值偏差

国有上市公司常常面临市场认知偏差的问题。由于历史原因和市场偏见，投资者可能对国有上市公司的效率和透明度存在质疑，导致这些公司的市值普遍低于其实际价值，前述数据也能很好地说明这一特点。例如，一些国有上市公司因行业特性或政策限制，被认为成长性不足，即使拥有稳健的盈利能力和良好的资产质量，市场给予的估值也往往偏低。

这个观点也得到了其他部分学者的认同，林佑刚（2024）认为，长期以来，资本市场对国有控股上市公司形成了诸如“治理结构差、运作效率不高、成长性低”等刻板印象，很多投资者在二级市场不关注，甚至不投资国有上市公司。改变投资者的刻板印象是提升国有上市公司市值的难点和压力点。

2.公司治理结构和制度不够完善

公司治理是影响市值的关键因素之一。国有上市公司在治理结构上可能存在缺陷，如决策过程不够透明、决策层级多，各层级决策者的认知、利益主体诉求、决策效率各不相同，董事会和管理层之间的权责不够明确等，这些因素可能会对公司实施系统的市值管理形成障碍，导致投资者对公司的信心不足。还有一些公司内部监督机制不够健全，无法有效防范和控制风险，也会影响其市值表现。

此外，企业的管理战略思维、对市值管理的本质认识也对市值有重大影响，王洪瑞（2021）认为，很多国有上市公司传统思维仍然根深蒂固，普遍重视实体经营而忽视资本运作，仍以净利润为主要经营指标。部分国有上市公司因企业地位带来了较为宽松的传统融资环境，却忽略了资本市场的融资和扩张，还不具备实体经营与资本运营良性互动的发展理念。李晓晨（2020）提出，一方面，由于历史和思想观念较为保守，国有上市公司普遍重视实体经营，对于资本运作、资本市场认知不足、重视不足，甚至忽略之，仍以净利润为主要经营指标，目光和格局不够开阔、远大。另一方面，由于认知偏差，加上近年来陆续出现一些负面的资本炒作案例，让很多企业将市值管理认为就是炒高股价和讲故事，导致一些国企管理者仍未建立正确的实体经营与资本运营相互促进、相互发展的思维理念。曾煜（2022）认为，受制于历史遗留问题以及指令性计划经济思维，我国部分国有上市公司日常经营中，还是局限于传统的市场开拓以及实体经营销售，整体相对保守，对于利用资本运作手段做好市值管理并未给予足够的重视，相对落后的经营手段以及市值管理意识，使其难以实现利润最大化的目标。

3.缺乏资本运营人才

由于体制机制、经营管理模式、企业发展沿革、人员构成的不同以及国有企业的政治特殊性，导致部分国有企业行政色彩较为浓厚、人员较多来自行政机关、管理较为保守、追责机制较为严格。相较于民营企业，国有上市公司较为缺少资本运营人才以及该类专业人才的成长环境，因而影响了其在资本市场中的表现。

4.缺乏资本运作策略

由于前述体制机制、治理结构以及人才的缺失，导致国有上市公司缺乏资本运作策略。这主要体现在以下几方面，一是资本结构调整的滞后性。国有上市公司在资本结构调整方面往往表现出一定的滞后性，该事项是企业重大事项，需要经层层审批才能实现决策，所以面对市场利率变化或资本成本的波动，国有企业往往未能及时调整债务与股权的比例，未能优化资本成本。二是缺少股权激励、员工持股计划。股权激励和员工持股计划能有效地将管理层和核心员工的利益与公司利益挂钩，激发其提升企业价值的动力。虽然在近年来持续开展的国企改革下，部分国企陆续开展股权激励和员工持股试点，但因涉及国资处置、交易、权益变更，在大多数国、央企还是属于较为敏感、需要慎重决策的事项。因此，许多国有上市公司在这方面的实施不够积极或设计不够合理，未能充分发挥其激励作用。三是股票回购和股份增持不够活跃，在股价被低估时，通过股票回购和大股东增持提升每股收益，向市场传递公司价值被低估的信号，是常见的市值管理手段之一，但由于资本市场瞬息万变，回购增持都要求企业有较高的决策效率，而受决策流程长、追责机制严格、激励考核机制不明确等因素影响，国有上市公司通常在这方面的操作不够灵活，错失了提升市值的机会。此外，对市场预期响应不够敏感，未能及时根据市场情绪和预期调整自身的资本运作策略；对资本市场工具的运用不足，未能充分发挥资本市场工具的灵活性和多样性也是导致国有上市公司市值管理效果不佳的原因。

五、提升国有上市公司市值管理的策略建议

1.完善国有上市公司治理结构

在现代资本市场中，公司治理是当经营权和所有权分离时，确保股东利益最大化和公司高效、合规运营的关键制度安排，旨在规范公司的运营和管理，确保公司目标的实现，保护投资人的合法权益，提高公司的效率和竞争力。国有上市公司可从以下几方面出发，构建良好的公司治理结构。一是加强董事会建设，形成规模合理并运转高效的董事会。可以考虑优化董事会成员结构，引入更多具有不同专业背景的独立董事，如来自金融界、学术界的董事，以丰富董事会的决策视角，提高决策的独立性和专业性。有条件的情况下，定期对董事会成员进行专业培训，确保他们对市场变化和新兴趋势有充分的了解。二是明确权责分配，规范公司治理结构，清晰界定董事会、监事会和管理层的职责和权力，发挥好其决策作用、监督作用、经营管理作用，确保公司治理的高效运作，推动“三会一层”尽职归位，提高经营决策的科学性与可靠性。三是提高透明度，通过加强信息披露，提高公司运营的透明度，增强投资者对公司的信任；四是上市公司的治理层和管理层应牢固树立公众意识，真正做到敬畏市场，尊重投资者。

2.提升经营表现与财务绩效

市值反映的是企业的内在价值，是资本市场对于企业经营表现、战略布局、资产资源、发展潜力的综合预期。而财务绩效是评价企业经营成果的关键指标，也是判断企业健康状态和未来增长潜力的重要参考，同时对于增强投资者信心具有重要作用。因此，国有上市公司应该进一步明确企业功能定位和发展优势，优化布局结构，聚焦主责主业，集中资源发展核心业务，做强做优做精实业主业，持续增强主营业务盈利能力，围绕国资委提出的“一利五率”努力提升经营表现、财务绩效，提高核心竞争力，夯实企业价值根基。同时还需强化创新引领作用，增加技术与产品研发投入，优化创新激励机制以激发人才活力，助推业绩增长。

3.加强资本工具运用和资本运作

积极学习运用先进的资本运作手法和工具，以迅速响应市场变化，提高资本运作水平。一是结合股票价格区间，实施动态管理。例如，市值处于低估值区间时，实施回购、增持；股价处于高估值区间时，利用公司股票作为支付对价实施兼并购、不良资产处置剥离，通过波动中的市值管理促进股价向内在价值靠拢。二是结合实际情况实施优质资产注入、资产重组，优质板块分拆上市等，以充分提升资产价值和上市公司实力。三是适时实施股权激励、员工持股计划，增强团队稳定性，提高高管及关键岗位员工积极性，多措并举，推动国有上市公司不断做优做强。四是加大兼、并购力度，围绕企业主业和优势领域，着眼产业未来发展趋势，积极运用定向增发、并购贷、杠杆收购等资本手段，谋划布局并购项目，围绕产业链，不断延链补链强链，增强核心竞争力和产业话语权。

4.做好专业人才引进和培养

针对前述部分企业缺乏资本运作方面人才的情况，建议将人才“引育留用”工作作为一项长期工作，持续发力，具体可从以下几方面开展工作。一是对外引进具备复合教育背景以及金融机构、大型上市公司相关岗位工作经验的市场化人才、职业经理人，对内在企业投融资/资本运营部门组建具有专业人才的市值管理团队，注重董秘、证券事务代表等关键岗位的选拔与培养，让专业的人干专业的事。二是安排资本运作管理团队到一线业务部门、生产部门轮岗学习，切身了解企业具体业务，感受价值来源。三是定期组织专业培训以及与其他企业、机构的交流，尽量与市场保持同步。四是将市值管理作为重要工作，建立与绩效奖金挂钩的考评机制，并尽可能推进股权激励或员工持股计划以提高员工的积极性。

5.重视投资者关系管理

加强投资者关系管理工作，构建和谐的投资者关系，重视各类参与者、中小股东诉求与利益。一是加强互动交流，建立全方位、多层次的投资者沟通管理体系。建立投资者关系管理渠道平台及数据库，及时做好诉求处理，推动业绩说明会常态化，积极组织投资者交流会、路演、机构调研等活动，认真倾听投资者意见与建议并做好反馈。二是提高信息披露质量。规则要求披露的，及时、完整、准确做好披露工作，同时加强与监管机构、投资者、媒体的沟通，依法依规前提下向市场展示更为全面、多元的公司情况。三是持续做好舆情管理工作，营造良好舆论环境，主动维护好上市公司形象。多措并举，不断提升投资者信任，改变投资者对于国有上市公司的刻板印象，减少市场认知与估值偏差。

六、结语

综上，加强国有上市公司市值管理，是完善国有资产管理的重要内容，是推动国有资产管理从“管资产”向“管资本”转变的重要手段，好的市值管理是国企改革和转型成效的重要体现，国有上市公司的经营管理者可从完善公司治理结构、提升经营表现、加强资本工具运用和资本运作、做好人才引进和培养、重视投资者关系管理等方面逐步改善目前国有企业市值管理存在的问题。

参考文献：

[1]陶勇.国有上市公司市值管理如何破题？[J].董事会， 2023（3）：63-65.

[2]王洪瑞.国有控股上市公司市值管理研究[J].山东冶金，2021（1）：69-70+72.

[3]李晓晨.国企改革背景下国有控股上市公司市值管理研究[J].法制与经济，2020（4）：112-114.

[4]曾煜.国有上市公司市值管理问题研究[J].全国流通经济，2022（11）：75-77.

[5]林佑刚.探秘国有控股上市公司市值管理[J].企业管理，2024（5）：17-21.