当前经济形势与一揽子增量政策

[摘要] 针对当前中国经济面临总需求不足的局面，财政政策必须包括相当的扩张性。在地方政府债务高企的形势下，中央政府财政政策不宜以收支平衡、限制举债为目标，而应该加大举债力度来稳定经济增长与防控债务风险，保持适当规模的赤字率。这一轮财政化债是财政政策扩张的重要组成部分。化债资金既有助于直接缓解地方政府债务风险，也对经济增长具有间接推动作用。

[关键词] 增量政策； 扩张经济； 温和滞胀； 宏观治理

[中图分类号] F124 [文献标识码] A [文章编号] 0529-1445（2024）12-0033-04

自2022年至今，全球经济一直处于温和滞胀格局。全球GDP增速在3.1%—3.3%上下，全球通货膨胀率在6%—8%左右，全球通货膨胀率是全球经济增速的两倍左右，这是一个典型的滞胀格局。之所以称之为温和滞胀，是因为在1970年代的滞胀时期，全球通货膨胀率在不少年份达到了两位数。在当前内外需环境下，我国出台一揽子增量政策措施强信心、促增长效果持续显现，金融市场迅速反应。进一步提高政策措施的针对性、有效性，有助于我国经济行稳致远。

外部环境：温和滞胀，挑战加剧

导致新一轮滞胀格局有两方面因素。

全球地缘政治冲突易发频发。例如，2022年俄乌冲突爆发，2023年巴以冲突爆发，2024年红海危机、以黎冲突、以伊冲突相继爆发。地缘政治冲突会通过两条主要途径影响全球经济与金融。一方面，通过供给侧收缩抬高全球大宗商品价格，直接冲击实体经济增长。另一方面，通过影响全球投资者情绪，直接作用于金融市场。例如，近期全球黄金价格迭创新高，最高时突破每盎司2780美元，其底层逻辑之一就是全球地缘政治冲突不断上升，而可供选择的安全资产非常有限。

全球生产链供应链加剧碎片化趋势。自2016年以来，本轮逆全球化浪潮逐渐席卷全球。新冠疫情之后，很多发达国家开始追求全球生产链供应链更具弹性、更加可控、距离本国更近。例如，美国政府就提出了“近岸外包”“友岸外包”等口号。上述做法导致全球生产链供应链由过去的全球统一网络变得日益碎片化。这无疑会降低资源在全球范围内优化配置的效率，提高很多产品的最终成本，最终造成全球经济增长减速与全球通货膨胀抬头。

外部环境的变化在未来一段时间内预计将给中国经济造成如下负面影响：在地缘政治冲突加剧、大国博弈持续深化的背景下，中国将会继续面临对外直接投资（FDI）低增长甚至净流出的挑战。全球FDI流量已经由2015年的2.4万亿美元下降至2023年的1.2万亿美元。中国在2023年第二季度与2024年第二季度均面临FDI的净流出，且后者接近150亿美元。并且，目前美国宏观经济数据依然强劲，决定了2025年美联储降息路径会有较强的不确定性，降息节奏与幅度可能滞后于当前市场预期。因此，2025年美国短长期利率以及美元指数都可能处于较强水平，这意味着人民币兑美元汇率继续承压，中国继续面临短期资本外流压力。

内部环境：需求不足，风险犹在

2024年前三季度中国GDP增速为4.8%，三个季度分别为5.3%、4.7%与4.6%，经济保持合理增长。特别是国家统计局2024年11月15日公布的数据显示，10月份在各项政策措施的作用下，国民经济运行稳中有进，主要经济指标回升明显，市场信心得到提振。从当前来看，中国经济的主要矛盾仍是总需求不足，突出表现在以下三个方面。

在消费、投资、净出口三驾马车中，目前出口表现较好，增长最弱的是消费，其次是投资。例如，在2024年第一季度，最终消费、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP增速的拉动分别为3.9、0.6与0.8个百分点，到2024年第三季度，上述三者的贡献分别为1.4、1.3与2.0个百分点。消费增长较弱的主要原因是居民收入增速下降与消费者信心疲软。投资增长较弱的主要原因是房地产市场陷入深度调整导致房地产投资持续负增长，地方政府债务压力沉重影响了基础设施投资增速。虽然迄今为止净出口表现突出，但如前所述，国际经贸环境的变动将会导致2025年中国出口增速面临较大压力。

通胀数据表现低迷，就业压力增大。2024年1—9月，中国月度CPI与核心CPI同比增速的均值均为0.5%。截至2024年9月，中国PPI同比增速已经连续24个月负增长。自2023年第二季度至2024年第三季度，中国GDP平减指数连续6个季度负增长。在人口老龄化程度加深、劳动年龄人口减少的背景下，全国就业人员总量有所下降，但城镇就业人员仍保持增长态势。总体失业率较为平稳，但年轻人失业率处于较高水平。例如，2024年9月，中国城镇调查失业率为5.1%，其中不包含在校生的16—24岁群体调查失业率为17.6%，比上月回落1.2个百分点，不包含在校生的25—29岁劳动力失业率为6.7%，比上月回落0.2百分点，不包含在校生的30—59岁劳动力失业率为3.9%，与上月持平。1通胀与失业数据均表明当前中国的产出缺口为负，面临明显的总需求不足。

从金融数据来看，反映出微观主体信心与预期低迷，缺乏加杠杆的动力。一方面，2024年1—9月，狭义货币M1与广义货币M2月度同比增速均值分别为−2.6%与7.3%。M1同比增速更是连续6个月负增长，且下降幅度不断扩大。考虑到国家统计局变更金融业增加值计算方法导致的存款数据“挤水分”，但M1同比增速的下降依然令人警惕。这反映了企业活期存款规模明显萎缩，企业缺乏足够动力扩大再生产或新增投资。另一方面，2024年1—9月，新增社会融资总额月度同比增速有6个月为负，新增人民币贷款月度同比增速9个月均为负。2024年7月，新增人民币贷款规模出现了负增长，这在2006年以来还是首次。货币与信贷增长低迷，说明包括企业与家庭在内的微观主体在主动去杠杆。

自2023年首届中央金融工作会议召开以来，我国在防控系统性金融风险方面已经取得重要进展。房地产、地方政府债务、中小金融机构等，发生系统性风险的概率明显降低。

一揽子增量政策：提振信心，拉动经济

2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议召开新闻发布会，宣布了新一轮支持地方政府化债的相关政策。主要包括：第一，批准地方政府未来3年新增6万亿债务限额，直接用于化债；第二，从2024年起，连续5年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；第三，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项举措，意味着在2028年及之前，地方政府需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。这一轮财政化债是财政政策扩张的一个重要组成部分。化债资金既有助于直接缓解地方政府债务风险，也对经济增长具有间接推动作用。

自2024年9月下旬以来，在党中央、国务院的统筹领导下，中国人民银行、国家金融监管总局、证监会、发改委、市场监管总局、财政部、住建部等部委先后召开了一系列新闻发布会，向全社会公布了一揽子增量政策。迄今为止，上述一揽子增量政策取得了良好效果。一方面，这些政策有力提振了市场主体的信心。政策发布后中国股市出现明显上涨就是明证。另一方面，这些政策已经开始带动经济回暖。2024年国庆长假期间的消费增长也是明证。近期出台的一揽子增量政策具有如下三个鲜明特点，其中蕴含了宏观经济治理思路的重要变化。

近期的一揽子增量政策具有存量调整与增量刺激并重的特点。在过去，我国的宏观刺激政策通常以增量刺激为主，例如降准、降息、增加信贷、减税、增加财政支出等。党的二十届三中全会的《决定》指出：“优化各类增量资源配置和存量结构调整，探索实行国家宏观资产负债表管理。”在近期出台的一揽子增量政策中，出现了一次性调降存量房贷利率50个基点、中央财政加力支持地方政府化债从而让地方政府将更多资源用于促发展保民生等政策。不难看出，这些政策具有典型的存量结构调整特征，其目的是帮助家庭、地方政府等主体修复资产负债表，进而促进私人消费、政府消费与基础设施投资。

近期的一揽子增量政策试图通过激活金融市场来提振信心。如前所述，当前消费与投资低迷的重要原因是微观主体的信心与预期低迷，而信心与预期低迷的重要原因之一恰恰是国内资产价格的持续集体下跌。因此，近期一揽子增量政策的一大特色，就是试图通过提振资产价格来提振微观主体信心。例如，无论是央行、国家金融监管总局、证监会，还是发改委、财政部的发布会，都提到要促进中国股市平稳增长、促进中国房地产市场尽快止跌回稳。事实上，在相关部委发布会之后，中国A股市场激活了国内外投资者对中国股市的信心，也有助于促进未来一段时间的消费与投资。

近期的一揽子增量政策具有“见物又见人”的特点。过去，中国的宏观刺激政策通常是以项目驱动的。政府的隐含逻辑是，基建投资与房地产投资所带来的经济增长最终能够“滴灌”到广大家庭与企业。然而，由于房地产市场进入到深度调整期，而传统基础设施建设的空间与过去相比也变得相对有限。因此，近期的一揽子增量政策开始更多直接指向微观主体。例如，财政部的新闻发布会就指出，要加大财政政策支持民生的力度，针对学生加大奖优助困力度。这些投资在短期内有助于提振增长，在中长期有助于降低中国家庭的谨慎性储蓄动机，从而有助于扩大消费。

展望增量宏观政策：令人振奋，仍需加力

毫无疑问，近期出台的一揽子增量政策的方向是正确的，时机是精准的，已经取得了令人振奋的初步成效。要实现稳增长与控风险的双重目标，目前的政策力度仍然需要进一步加力。

货币政策应持续扩张。对我国这样的快速成长的发展中大国而言，2%—3%是较为适宜的通胀目标。为消除负向产出缺口，实现2%左右的通胀目标，央行应该继续采用降息、降准、适当放松宏观审慎监管、加大结构性货币政策力度等方式，放松货币政策。近期，央行持续推出大力度宽松货币政策，有效体现了逆周期调节。

在财政政策方面，在2024年底与2025年全年显著加大财政政策刺激力度。要帮助微观主体修复资产负债表、应对总需求不足的局面，中央财政政策应该变得更加积极。2025年，全年增速如果要保持在5.0%左右，需要实施更加扩张的财政政策。2025年，中央财政赤字与GDP的比例可能由3%上调至4%—5%，此外，中国政府可能还会加大特别国债发行力度。一个可以借鉴的实例是，2008年底中国政府实施4万亿财政刺激时，中国GDP规模在40万亿左右。考虑到当前中国GDP规模已经达到130万亿的体量，未来三四年内中国可新增十二三万亿元的财政刺激。一个可以借鉴的国际案例是，尽管最近两年美国经济增长非常强劲，美国联邦政府财政赤字占GDP比率依然维持在5%左右。

在房地产政策方面，应三管齐下。其一，促进一线城市核心地区房价尽快触底回稳。其二，帮助各地企业渡过流动性危机，省级政府可以发行特别专项债券，将募集资金转贷给头部民营房企，以拉长债务周期、降低债务成本。其三，考虑由中央财政发债、组建全国性住房银行，到有持续人口流入的大中城市通过反向拍卖方式收购部分商品房并将其转换为保障性住房的模式。与此前模式相比，这种新模式有助于缓解地方政府债务压力、保障新增保障性住房有市场需求、避免国企收购导致的所有制歧视与价格歧视等。

在股市政策方面，应努力培养“牛长熊短”的慢牛市场。相关政策包括：第一，继续完善中国资本市场的治理机制，营造保护投资者、严惩违法者的股市文化。第二，加大地方社保资金、保险公司资管资金等长期投资者与耐心资本的入市力度。第三，由中央财政发行特别国债，用募集资金组建中国的股市平准基金，通过在市场上对蓝筹龙头股、指数基金与行业ETF（交易型开放基金）的“低买高卖”来稳定市场。

[参考文献]

[1]中共中央宣传部，国家发展和改革委员会.习近平经济思想学习纲要[M].人民出版社，学习出版社，2022.

（作者简介：张明，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

责任编辑 / 蔡庆悦