“高风险”贷款席卷全球
2024-12-31 00:00:00谭保罗
南风窗 2024年26期
2024年12月初，主要从事私募信贷业务的另类资产管理公司HPS在其网站宣布，已与资产管理巨头贝莱德达成协议，后者将全部收购HPS的业务和资产，交易价格为120亿美元。
贝莱德是全球体量排名第一的资产管理巨头，管理资产总额已达到11.48万亿美元。这家公司的发展历程，一直被视为华尔街机构投资者的变革历史。此次收购，也被看作全球资产管理行业的风向标。资管巨头正在大举进军私募信贷行业。
无独有偶，在亚太地区，被视为全球资产配置一流高手的李嘉诚早已进军私募信贷。9月，长江实业集团旗下投资平台Orion3和著名信贷公司Muzinich达成合作，推出10亿美元的私募信贷基金。外界惊呼，李嘉诚将开始“放贷”。
由于金融监管法规的原因，私募信贷在我国内地并没有成为一个金融子行业。但在民营企业出海之时，私募股权时常是中国企业不可多得的融资工具。2023年爆发的“苏宁少东家”张康阳痛失足球俱乐部国际米兰一案中，前者向美国另类投资集团橡树资本融资的方式，即是私募信贷。
私募信贷距离我们并Zi7cBRwEaZdax4xyAnEcbzWeEL2Dnp2jpy9L7mlGpiY=不遥远。它究竟是融资的“及时雨”，还是暗藏风险？
三方利益，驱动发展
除了贝莱德和李嘉诚，发力私募信贷几乎是2024年各大投资机构的“统一行动”，那些最著名的机构都在进军这个领域。5月，高盛宣布完成合计超200亿美元的募资，私募信贷是资金主要投向之一。12月，淡马锡控股成立私募信贷平台，初始投资75亿美元。黑石、KKR等一度以私募股权或房地产投资为主要业务的PE机构，也在近年大力布局私募信贷。
何为私募信贷？通俗理解，它指的是银行贷款和债券市场之外的债务融资。银行贷款本质上是将储户的存款汇集起来，通过银行这样的中介，对工商企业进行融资。银行贷款涉及成千上万的储户，关系社会的稳定，因此有一定“公”的色彩。同样，债券市场是一个完全公开的市场，融资者的信息披露必须公开和透明，“公”的色彩也更重。
而私募信贷的关键则在于“私”。工商企业作为融资者向一些资产管理公司借贷，资金主要来自后者从LP那里募集的信贷基金，不涉及公众存款的安全。同时，融资过程也不需要像在公开债券市场发债那样进行信息披露，只要双方私下达成融资协议即可。
可以看出，私募信贷的风险显然比银行贷款和债券要高，但也意味着资金融出者可以获取更高的利率。在境外市场，私募信贷的年化利率一般在10%以上，最高超过20%。在国际米兰易手一案中，苏宁“少东家”张康阳当初向橡树资本融资时，利率就达到12%。实际上，恒大在资金吃紧时，通过债券融资的利率也不过13.75%。可见，私募信贷的利率的确不低。
即便利率高，依然有越来越多的企业愿意去融资，这个领域的规模正在不断膨胀。IMF的一项数据显示，去年，全球私募信贷市场的规模已超过2.1万亿美元。根据黑石的预计，未来这一市场的规模将达到30万亿美元。业界的乐观预期，也佐证了高盛、淡马锡等机构纷纷在该领域发力的原因。
为何私募信贷如此被看好？原因在于“三方”助推。私募信贷运作流程中，存在三个主要利益方。一是作为融资者的工商企业，二是作为投资者的有限合伙人（LP），三是资产管理机构作为“中间人”。2008年爆发的全球金融危机，是私募信贷迅速崛起的起点。全球金融市场的环境的变化，让利益“三方”都看到了私募信贷发展的必要。
金融危机两年之后的2010年，《巴塞尔协议Ⅲ》出炉，全球银行业面临着更严格的监管，资本金要求大幅提高。欧美大型银行和日韩等东亚地区的银行不同，前者的管理层主要是职业经理人，他们对股价负责，而风控水平是银行股价的根本。因此，他们宁愿放弃一部分高风险贷款市场，而并不像日韩的银行家那样，出于宏观政策需要，有过度放贷做大资产规模的偏执。
于是，一些信用风险较高的工商企业开始在银行贷款之外，寻求新的融资手段。
与此同时，2008年的金融危机带来了长期的流动性宽松环境，全球利率走低。在资金供给方，一些投资者如大型保险公司、养老金和国家主权基金等，希望在房地产和股权投资之外，寻找更高收益的债务投资工具。私募信贷本质上属于债务资产，和房地产、股票等有着相对较低的相关性，有利于分散投资。因此，越来越多的人愿意投资于私募信贷。
有了资金需求，也有了资金供给，那么对“中介机构”来说，自然是来者不拒。而且，近年来，全球私募股权和房地产投资领域的管理费一直有下降趋势。以私募股权为例，过去，按照全球的通行标准，在利润分成之外，投资机构一般每年可以拿到相当于2%的管理资金规模的管理费。随着竞争加剧，一些机构的管理费已经下降到1.5%以下。
资产管理机构必须重新开辟战场。私募信贷的管理费费率尽管一般会低于私募股权，但也可以保持在1%～1.5%的水平。这一领域的资产管理规模扩张迅速，给投资机构带来的收益同样不菲。
在全球金融市场，贝莱德、黑石这一类大型机构的“大钱”，以及李嘉诚家族这样的“老钱”，对市场结构变化的嗅觉永远都是最灵敏的，往往能在趋势起步阶段就看到信号，并捕捉机会。但任何快速崛起的金融工具，既会带来造富的机会，也必然蕴含风险。
宏观和微观，两种风险
任何金融工具所蕴藏的风险，本质上都是信息不对称问题。以银行为例，无论是在中国还是在欧美市场，上市银行除了定期向投资者披露信息之外，还需要定期向监管机构报送关键数据。信息的不断更新和披露，是最好的解决信息不对称的方式。
但私募信贷领域不存在这样的机制。监管部门对私募信贷往往缺乏监督，或者监管的历史并不长，行业内部也没有足够的历史数据，这会使得一些系统性的风险被低估。作为LP的金融机构和作为GP的资产管理公司可能会过度使用杠杆，比如从银行低利率融资，来投资私募信贷，赚取银行信贷市场和私募信贷市场的利差。
私募信贷更大的风险是，一些关系到社会稳定的金融机构开始过度涉足私募信贷。在2008年之前，全球的各大退休基金和保险公司在资产配置时，更侧重于“分散配置”，即降低配置资产之间的相关性，既赚取积极收益，也能实现风险管理的目标。股票、债券、房地产和对冲基金，一度是排名前四的资产配置种类。
这些主流资产种类之间分散效果一开始很好。比如，股市和债市在多数情况下，都有着“跷跷板”效应。假如股市大跌，那么债市就会大涨，对冲后的总体收益依然可观。此外，房地产市场和股市、债市的相关性也不高，能很好地分散风险。对冲基金也是分散风险的好工具，华尔街的对冲基金在全球进行投资。把资产配置到对冲基金，不但实现了资产品类分散，也做到了地域分散。
但2008年的全球金融危机，彻底改变了人们这种关于资产分散配置的传统认知。在华尔街，当金融危机爆发，会“股债双杀”，房地产市场也会大跌。与此同时，全球经济也深受美国拖累，于是那些投资全球的对冲基金也无法幸免。于是，大型机构配置到股票、债券、房地产和对冲基金这传统“四大件”的资产，全部被重估，损失惨重。
相反，那些配置到私募债务的资金却得以幸免。为什么？因为在全球金融危机的时候，私募债务缺乏流动性的弱点，刚好成为它的优点—投资到私募债务的资产，不用像股票、债券和房产那样频繁估值，也等于让它们暂时性地避免了价值下跌。之后，等到经济恢复，私募债务会得到较好的偿付，价值便实现了回归。也就是说，它很稳定，能跨越更长的时间通道。
于是，经过金融危机的冲击，退休基金和保险公司开始大举配置私募信贷。然而，这种趋势也必然带来新的系统性风险，特别是过度的资金供应和激烈的管理机构竞争，将可能使得信贷的门槛降低，为未来的风险埋下伏笔。
除了宏观上的系统性风险，私募信贷的另一种风险在于微观，它可能成为融资企业的一种负担。首先是利率问题。很多私募债务融资采取的是浮动利率，利率随行就市地涨跌。如果遇到利率上涨，企业的利息成本将随之上涨。比如，针对私募信贷行业，IMF在2024年4月发布的《全球金融稳定报告》指出，伴随基准利率上调，有超过1/3的借款人利息成本高于当前收益。
苛刻的融资条款也是“风险”。在一些极端的融资协议中，信贷基金会对企业未来向其他金融机构再次融资设定限制条款。类似条款旨在保护信贷基金作为债权人的利益，但在实际操作中，可能会让企业在债务融资上对信贷基金形成过度依赖，失去在信贷市场向其他机构融资的主动权。
国际米兰股权争夺一案，便说明了高利息会给企业经营带来压力，也说明一些特殊的融资条款，可能会限制企业在未来发生危机时的自救主动权。
近年来，中国企业“走出去”的目的地，多半都是银行系统和资本市场都相对落后的国家和地区，如东南亚、非洲、拉美和中东。这些地方遍布着中国的出海创业者，不少欧美的信贷基金也看准了这些区域的金融供给缺口，并大力搜寻来自中国的优质客户。特别是在文化体育、软件服务和医疗健康等领域，由于企业通常缺乏抵押品，无法从当地或国际银行借贷，它们便成为了私募信贷基金的重点发力对象。
私募信贷可能是“及时雨”，但其较高的利息和苛刻的融资条款，也可能给未来的经营埋下一些隐患。客观地看待这种新兴的金融工具，无疑是出海企业的金融必修课之一。
