数字经济时代的公司法回应

内容提要：数字经济时代，公司在发展中出现了区别于传统公司治理的新特征。数字技术对于公司治理的深度介入和商人组织在此基础上频繁的商事创新，使传统公司法难以应对数字经济时代的公司治理需求。股东积极主义运动的冲击、“一股一权”原则被突破和内部管理结构扁平化的趋势，使基于两权分离理论构建的公司法规则体系有被悬置的危机。数字技术的介入使公司治理产生“形变”，但尚未引发公司治理的“质变”，公司治理顽疾中“人”的因素的影响无法通过技术根除。公司法应当在规范层面积极回应被代理人成本问题，明确实际控制人的公司治理主体地位，实现权责统一，并通过规范设计保护和鼓励投融资方式的创新。

关键词：数字经济时代 股东积极主义 公司治理 公司法改革

一、引言

21世纪初，哈佛大学克拉克曼（Kraakman）教授与耶鲁大学汉斯曼（Hansmann）教授合著了《公司法历史的终结》一文，回顾了20世纪公司法的发展历程，指出在其他替代模式均告失败后，股东导向的“标准模式”（shareholder-oriented model）在竞争中占据优势地位。该文指出，“标准模式”作为正统共识出现，并不仅是由于替代模式的失败，更为关键的是存在使这种模式的优势得以显现的重要经济力量。尽管20世纪的公司治理实践和与之相对应的公司法结构仍存在相当的多样性，但趋同是不可阻挡的历史潮流。See Henry Hansmann amp; Reinier Kraakman， The End of History for Corporate Law， 89 Georgetown Law Journal 439， （2001）， pp.439-468.】20世纪对应于“标准模式”的公司法有其独特的时代背景，彼时的美国公司治理经历了从银行债权人中心主义向经理人中心主义的变迁，钱德勒（Chandler）称其为“经理人资本主义时代”。【See Alfred D. Chandler Jr.， The Visible Hand： The Managerial Revolution In American Business， Harvard University Press， 1977， pp.491-498.】在这一阶段，以铁路、电力和石油等为代表的大型资本密集型企业占据主导地位，主要依靠在资本市场公开发行股票获得融资，公司股份主要由分散的投资者持有，公司实际上由内部经理人控制，产生了高昂的代理成本。【See Adolf A. Berle amp; Gardiner C. Means， The Modern Corporation and Private Property， The Macmillan Company， 1933， pp.12-14.】因应降低代理成本的公司治理实践需求，公司法和判例确立了以股票份额为依据分配公司控制权和收益权的制度安排，即“一股一权”原则。同时，通过股东代表诉讼启动对内部经理人履职行为的司法审查。在股东代表诉讼中，司法机构将以忠实勤勉为核心内容的信义义务作为审查标准，以遏制内部经理人的机会主义行为。【See Roberta Romano， The Genius of American Corporate Law， The AEI Press， 1993， pp.85-112.】

进入21世纪，商人组织频繁的商事创新造就了新的公司治理实践，为“标准模式”公司量身打造的公司法规则已无法适应新的公司治理需求，传统公司法由此遭遇危机。【参见郭锐：《数字经济时代的公司法》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。】数字技术的介入也带来了公司治理的数字化。在治理路径上，区块链技术通过分布式记账和共识机制降低中小股东参与公司治理的成本，网络投票、电子股东论坛和电子委托书征集也为公司治理的改善提供了技术支持；在融资渠道上，传统资本市场上的股权或债权融资手段因难以满足科创公司的投资回报周期性特点而逐渐被舍弃，私募股权基金和风险投资基金（以下简称PE/VC）成为科创公司扩展规模时的重要资金来源；在所有权和控制权归属上，科创企业的创始人及其团队以持股或其他协议的方式锁定公司的控制权司空见惯，“一股一权”原则也早已为双重股权架构等商事实践所打破；在公司管理结构上，中心化的科层制管理结构也已朝着去中心化、扁平化的方向进化。

数字经济时代公司治理与传统公司法规范的错配引发了公司法的危机，甚至转而拥抱合同法进行商事创新成了更优选择。在股权结构集中化、机构化、组织化、全球化以及公司治理数字化、鼓励并赋权小股东参与公司治理的数字经济时代，【参见刘俊海：《论股东会中心主义治理模式的勃兴：评〈公司法（修订草案）〉中股东会的权力机构地位》，载《法学杂志》2023年第5期。】公司治理文明和公司法规范设计如何与时俱进成为亟待解决的现实课题。

二、数字经济时代的公司法危机

20世纪80年代以来，以共同基金和对冲基金为代表的机构投资者逐渐走上公司治理的舞台，股东积极主义运动随之勃兴。【参见刘俊海：《论上市公司治理的股东中心主义价值观》，载《甘肃社会科学》2021年第6期。】此后，以控制代理成本为核心的传统公司法在21世纪遭遇了危机。【参见郭锐：《数字经济时代的公司法》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。】其具体表现为：一是原本用以平衡“强管理层”和“弱股东”之间权责关系的公司法制度设计，无法回应投资者积极参与公司治理的强烈需求；【See Zohar Goshen amp; Sharon Hannes， The Death of Corporate Law， 94 New York University Law Review 263， （2019）， pp.264-267.】二是双重股权架构在实践中的运用也逐渐突破“一股一权”的藩篱；三是数字技术的介入，加速了中心化的科层制管理结构向去中心化、扁平化的方向演变。

（一）股东积极主义运动的冲击

伯利（Berle）和米恩斯（Means）在《现代公司与私有财产》一书中指出，20世纪美国大型公司的分散持股导致公司所有权与控制权分离，引发了公司股东与内部经理人之间的利益冲突。【See Adolf A. Berle amp; Gardiner C. Means， The Modern Corporation and Private Property， The Macmillan Company， 1933， p.15.】从理论上来说，当股东对内部经理人不满时有三种选择：一是在资本市场上抛售公司股票，以“用脚投票”的方式退出公司；二是以公司所有者身份向内部经理人施压或者行使股东权利更换内部经理人；三是继续持有公司股票但不参与公司治理，对内部经理人的行为保持沉默。在其所处的时代，由于分散的小股东与实际控制公司的内部经理人之间参与公司治理的能力悬殊，小股东无力采取第二种方式与内部经理人抗衡，要么抛售股票退出公司，要么保持沉默放任其滥权。但即便股东选择抛售股票，此前内部经理人滥权行为的影响也会反映在出售的股票价格上，股东利益受损在所难免。【See Lucian A. Bebchuk， Limiting Contractual Freedom in Corporate Law： The Desirable Constraints on Charter Amendments， 102 Harvard Law Review 1820， （1989）， pp.1835-1840.】

股东积极主义通常指机构投资者在自身持有上市公司股票的基础上，通过征集代理权投票等一系列手段积极参与公司治理，由此改变了股东与内部经理人之间参与公司治理的能力强弱对比格局。在此背景下，公众股东也开始尝试参与公司治理。【参见王海峰：《数字经济时代股东积极主义的制度创新》，载《法学杂志》2021年第4期。】其结果是，机构投资者对上市公司的持股比例稳步增长，公司股权集中度大幅提高，以对冲基金为主要代表的机构投资者在公司治理中取得了举足轻重的地位。与此同时，公众股东的维权意识也得以强化，用以提升董事会独立性的独立董事制度开始出现并迅速普及，内部经理人的薪酬待遇也开始与公司业绩挂钩。此外，以股东利益最大化为首要目标的公司治理理念开始占据主流地位。【参见刘俊海：《论上市公司治理的股东中心主义价值观》，载《甘肃社会科学》2021年第6期。】

股东积极主义运动的兴起提高了股东群体参与公司治理的能力，自然就有效降低了代理成本。但“股东能力越强，公司法的重要性越低”【See Zohar Goshen amp; Sharon Hannes， The Death of Corporate Law， 94 New York University Law Review 263， （2019）， p.269.】。形成于20世纪股权高度分散背景下“强管理层”和“弱股东”语境，以信义义务规则体系为核心，旨在降低代理成本的公司法制度设计难以适应当下的公司治理需求。

（二）“一股一权”原则被突破

股东所有权是20世纪公司法最为重要的内容，按照“一股一权”原则行使投票权是确保股东所有权实现的核心规则。【See Lucian A. Bebchuk， The Myth of the Shareholder Franchise， 93 Virginia Law Review 675， （2007），p.676.】股东所有权包含两项核心内容：一是公司控制参与权；二是剩余收益或利润索取权。【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.15.】“一股一权”的结构在过去之所以成为各国公司法的普遍选择，是因为其实现了投票权重、风险承担与利益分配三者之间的平衡，进而形成最佳的公司治理实践。【See Grant M. Hayden， The False Promise of one Person， One Vote， 102 Michigan Law Review 213，（2003），p.248.】

20世纪80年代开始，敌意收购日益活跃，越来越多的上市公司通过发行不同类别的股票开展防御，家族公司的实际控制人也倾向于发行不同表决权重的股票，以防止其控制权在公司融资后被稀释。美国证券交易所和纳斯达克对于发行不同投票权股票的公司采取的宽松态度使纽交所感受到了压力，最终放弃了其坚守60多年的“一股一权”原则。伦敦、东京与新加坡等地的证交所紧随其后，对发行不同投票权股票的公司敞开怀抱。【参见刘俊海：《论上市公司双层股权架构的兴利除弊》，载《比较法研究》2022年第5期。】香港联交所曾因坚守“一股一权”原则而与阿里巴巴失之交臂，在后者转而赴美成功上市后，于2018年4月修订上市规则，接受发行不同投票权股票的公司赴港上市。进入21世纪，以网络高科技公司为代表的科创企业成为上市主力，采取双重股权架构的公司越来越多。在世界各地的资本市场上，上市公司创始人通过双重股权架构锁定公司控制权的事例屡见不鲜。

“一股一权”原则被突破带来了风险、利益与投票份额的不匹配，创始人等少数股东取得公司控制权，使通过公司法降低代理成本的需求降低。戈申（Goshen）和斯奎尔（Squire）两位教授认为，代理成本理论忽略了被代理人成本和犯错成本，【See Zohar Goshen amp; Richard Squire， Principal Costs： A New Theory for Corporate Law and Governance，117 Columbia Law Review 767，（2017），pp.773-775.】一语道破了传统公司法规则难以应对当下公司治理的症结。

（三）内部管理结构的扁平化

公司这种经济上的联合体最早可追溯到古罗马时期。彼时，大规模军事征服所需的后勤保障国家机器难以独自完成，单个自然人显然也无法胜任，于是有了联合的必要，出现了类似股份公司的组织形式。它向公众出售股票，以便履行为支持战争而签订的政府合同。【参见蔡立东：《公司制度生长的历史逻辑》，载《当代法学》2004年第6期。】一直到工业革命之前，公司或为公权力载体，或为宗教组织的化身，并未成为工商从业者的首选组织形式。【John Dewby，The Historic Back-ground of Corporate Legal Personality，35 The Yale Law Journal 655，（1926），pp.669-673.】第二次工业革命后，大规模生产条件基本具备，公司能够在组织规模化生产的同时通过资本市场获得公众融资，故而逐渐成为占据主导地位的商业组织形式。【Zhiwu Chen，Capital Markets and Legal Development：The China Case，14 China Economic Review 451，（2003），pp.452-454.】通过资本市场向公众融资的金融手段与商业组织形式的结合造就了成熟的现代公司治理模式，其核心就是以董事会为中心的集中化管理。

进入数字经济时代，数字技术的介入使公司管理结构逐渐偏离以董事会为中心的集中管理，朝着扁平化的管理结构演变。大型科技巨头所掌握的平台企业，已然成为社会主流的新型组织形式，谷歌、腾讯、阿里巴巴等互联网科技公司是其典型代表。【参见杨东、李子硕：《监管技术巨头：技术力量作为市场支配地位认定因素之再审视》，载《学术月刊》2021年第8期。】当下数字技术的介入极大地便利了大规模的数据收集和流程控制的信息化，所掌握信息与决策质量呈更为明显的正相关关系，管理工作日趋智能化。在此条件下，相较于传统的集中管理结构，扁平化管理的效率优势逐渐显现。大量科创公司开始“将工作任务委托给基层的价值流小组和工作团队，同时把权力也下放到面向顾客的基层工作团队”【林志扬、林泉：《企业组织结构扁平化变革策略探析》，载《经济管理》2008年第2期。】，并建立起公司价值目标与公司管理的及时反馈和监督机制，公司内部管理层级扁平化逐渐成型。公司内部管理结构的前述转型，使以董事会为中心、以集中管理为模型构建的公司法规范遭遇被悬置的危机。

三、数字经济时代的公司法危机根源

数字经济时代公司法面临危机的根本原因是形成于20世纪的公司法规则难以适应21世纪的公司治理需求，既有制度供给与公司治理实践不匹配，【参见郭锐：《数字经济时代的公司法》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。】主要体现在三个方面：一是股东积极主义运动背景下，股东赋权主义公司法改革忽视了中小股东行权的被代理人成本问题；【See Roberta Romano， Less is More： Making Institutional Investor Activism a Valuable Mechanism of Corporate Governance， 18 Yale Journal on Regulation 174， （2001）， pp.175-182.】二是公司控制权集中于机构投资者和创始人等少数股东手中，引发了实际控制人权责不匹配问题；三是传统公司法对投融资方式创新的回应存在不足。【See Ludovic Phalippou， The Future of Private Markets， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract＿id=3170928 （accessed Nov. 5， 2023）.】

（一）对被代理人成本问题缺乏关注

20世纪80年代以来，因应股东积极主义运动的股东赋权主义公司法改革重心在于强化股东参与公司治理的权利，以降低代理成本。【See Lucian A. Bebchuk， The Case for Increasing Shareholder Power， 118 Harvard Law Review 833， （2005）， pp.836-837.】股东积极主义运动包含机构投资者参与公司治理和公众投资者参与公司治理两个方面。【参见冯果、李安安：《投资者革命、股东积极主义与公司法的结构性变革》，载《法律科学（西北政法大学学报》2012年第2期。】但实践中，公众投资者对于公司治理的参与程度依旧很低。【See Lucian A. Bebchuk， The Myth of the Shareholder Franchise， 93 Virginia Law Review 675， （2007）， p.677.】公众投资者呈现出持股数量较少、缺乏组织性、行权能力低等明显特征，加之二者在利益偏好上存在差异，会产生较大的投票行为差异，机构投资者的代理投票也难以代表公众投资者的利益。【See Jill E. Fisch， Standing Voting Instructions： Empowering the Excluded Retail Investor， 102 Minnesota Law Review 11， （2017）， p.15.】有实证研究表明，公众投资者参与公司治理能够强化对内部经理人和控股股东的监督，强化其责任感，减少其有损公司利益的自利行为，最终提升公司治理的质量。【Gaia Balp， The Corporate Governance Role of Retail Investors， 31 Loyola Consumer Law Review 47， （2018）， pp.71-81.】如果有效动员一定数量的公众投资者“用手投票”，即可向股东会提出有效议案并影响最终的投票结果。【See Kobi Kastiel amp; Yaron Nili， In Search of the Absent Shareholders： A New Solution to Retail Investors’ Apathy， 1 Delaware Journal of Corporate Law 55， （2016）， p.57.】尽管公众投资者参与公司治理意义重大，但经常为公司法理论研究和实践所忽视。【See Jill E. Fisch， Standing Voting Instructions： Empowering the Excluded Retail Investor， 102 Minnesota Law Review 11， （2017）， pp.12-19.】

公司法已经通过股东投票权、代理投票权、投票权征集、股东知情权、股东提案权等制度设计赋予公众股东参与公司治理的权利，数字技术的介入也在一定程度上提升了公众股东参与公司治理的能力，但其参与公司治理的效果依旧不尽如人意。原因在于，赋权股东在理论上能够降低代理成本，但既有的公司法规则未能充分考虑赋权股东之后在实践中出现的被代理人成本。戈申（Goshen）和斯奎尔（Squire）两位教授指出，被代理人因参与公司治理能力不足而造成的公司利益受损属于被代理人成本，在参与公司治理过程中不同利益群体之间出现冲突时会产生冲突成本，为减少被代理人成本而选择聘请具有专业能力的代理人则会产生代理成本。【See Zohar Goshen amp; Richard Squire， Principal Costs： A New Theory for Corporate Law and Governance， 117 Columbia Law Review 767， （2017）， pp.783-796.】公司控制权会因参与公司治理能力的强弱格局变化而在代理人与被代理人之间移转，与之相伴的是代理人成本与被代理人成本之间的动态平衡。

既有的中小股东赋权规则设计未能有效解决理性冷漠问题和“搭便车”心理，公司法规则未能充分考虑被代理人成本问题，忽视了中小股东参与公司治理能力不足的问题，中小股东“用手投票”在很大程度上停留在了设想层面。

（二）对实际控制人的法律规制缺位

尽管公司法明确规定，股东会是公司的权力机构，但部分公司在实际上却为控股股东、实际控制人所控制。【参见李建伟：《制度、公司治理与公司管理》，人民法院出版社2005年版，第135页。】控股股东、实际控制人拥有对多数甚至全部董事席位的控制力，经股东会选举产生的董事实际上依附于控股股东、实际控制人，难以独立行使职权，【参见张学文：《封闭式公司中的股东信义义务：原理与规则》，载《中外法学》2010年第2期。】监事的选举和经理的选聘同样无法摆脱前述控制力。【参见甘培忠：《论完善我国上市公司治理结构中的监事制度》，载《中国法学》2001年第5期。】从形式上看，实际控制人并不享有参与公司治理的任何特权，即便是在控股股东控制公司的情况下，其在名义上也并不享有普通股东之外的任何特权，但其实际上行使着公司主要事项的决定权。【参见朱慈蕴：《资本多数决原则与控制股东的诚信义务》，载《法学研究》2004年第4期。】由此形成了法定公司治理主体与实际公司治理主体之间的脱节，其后果是公司实际控制人的权责失衡。

对于实际控制人控制权行使的规范是当下亟须公司法回应的公司治理难题，但既有公司法规范显然未能对此作出充分回应。2023年12月29日，第十四届全国人民代表大会常务委员会修订通过了《公司法》（以下简称“新《公司法》”），在一定程度上强化了对于控股股东、实际控制人的规制。新《公司法》第89条规定了控股股东滥权时其他股东的股权回购请求权，第180条引入事实董事制度，第192条新增影子董事制度。在“控股股东”的定义上，新《公司法》第265条第2项将占资本或股本总额百分之五十“以上”修改为“超过”百分之五十，定义更加精确、规范。第265条第3项对“实际控制人”的定义进行了革新，删去了“虽不是公司股东”的要求，拓宽了“实际控制人”的范围。需要进一步明确的是，在此基础上如何准确理解“控股股东”和“实际控制人”的内涵和二者之间的关系。

（三）对投融资方式创新的回应不足

数字经济时代，科创企业对融资效率和规模效应的追求使PE/VC取代公开资本市场成为其首要融资通道，【See Ludovic Phalippou， The Future of Private Markets， https：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract＿id=3170928 （accessed Nov. 5， 2023）.】但PE/VC有着不同于传统投资者的投入和退出需求。投资的最终目标是追求利益最大化和风险最小化，这以投资者进行充分的背调、全面掌握与投资相关的各类信息为前提。但现实中存在严重的信息不对称，目标公司为了吸引投资者往往倾向于夸大利好信息、淡化或隐瞒存在的不利因素，投资方进行背调往往成本过高且难以全面掌握相关信息。实践中，PE/VC往往通过估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，以下简称“对赌协议”），以公司未来业绩作为投资者投入资本的估值调整标准，【参见潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，载《法制与社会发展》2014年第4期。】以事前约定的股权回购条件、回购价款或业绩补偿标准等方式来确保投资者的基本权益。

对于对赌协议经济上的合理性鲜有质疑，其本身也并不直接违反法律、行政法规的强制性规定或公序良俗。【参见杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案》，载《证券市场导报》2014年第2期。】资本维持原则要求股份回购、利润分配及其他将公司资产流向股东的行为不能损及公司资本，【参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，载《法学研究》2020年第2期。】在履行过程中，对赌协议中的回购条款或业绩补偿条款会触及公司资本原则项下的股权回购与盈余分配规则，相关争议由此产生。2019年11月8日公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）认为，与目标公司或股东对赌均有效，但协议的履行不得违反“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。【参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》第5条。】

四、数字经济时代公司治理的变与不变

数字经济时代出现了大量的新技术、新业态和新模式，它们带来了公司发展环境和互动方式的极大变革。【参见陈德球、胡晴：《数字经济时代下的公司治理研究：范式创新与实践前沿》，载《管理世界》2022年第6期。】本文将数字经济时代的公司治理变迁分为两类：一类是在代理成本理论框架下的公司治理变迁，因其并未导致研究范式的变化，本文称为公司治理的“形变”；另一类是可能脱离代理成本理论框架的公司治理变化，因触及传统公司治理的精神内核，本文称其为“质变”。

（一）已经发生的公司治理“形变”

从伯利（Berle）和米恩斯（Means）所处的时代至今，公司治理的研究范式始终如一。股东的期望和内部经理人的表现之间的差距，以及为了缩小这一差距而付出的约束成本始终是其核心。【See Michael C. Jensen amp; William H. Meckling， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agencey Costs and 0unership Structure， 3 Journal of Financial Economics 305， （1976）， p.312.】以下将从中小股东和内部经理人两个维度讨论数字经济时代公司治理的“形变”。

1.指向股东的公司治理“形变”

股东参与公司治理主要体现在参与重大决策和选择经营管理者两个方面。在参与治理方式上，股东主要依靠“用手投票”和“用脚投票”两种方式。前者是指股东参与重大经营决策与重要人事任免决策，后者是指投资者抛售股票退出公司。

在“用手投票”方面，通过股东会会议上的沟通与讨论，股东之间可以进行充分信息交换，并表达自身对决策事项的价值取向，以确保各方意见充分表达交流并作出高质量的决策。【参见楼秋然：《区块链技术应用背景下公司法的变与不变》，载《证券市场导报》2021年第9期。】要达到前述理想状态必须满足以下条件：参会股东足够多、对议题的充分讨论，以及平等的沟通讨论和表决权行使。但实际上，单个股东行权成本过高而产生的集体行动难题和由此产生的“搭便车”心理，使上市公司中小股东参加股东会的积极性较低，实践中股东会的股东出席率普遍很低。此外，由于大股东之间、大股东与内部经理人之间非正式沟通机制的存在，大股东倾向于私底下达成协议或者向内部经理人传达指示。而中小股东显然不具备以同样方式行使权利的能力和条件。对机构投资者的研究也表明，相较于在股东大会上发挥影响力，其更倾向于开展幕后工作，通过约谈内部经理人等方式向其施加影响力。【参见楼秋然：《区块链技术应用背景下公司法的变与不变》，载《证券市场导报》2021年第9期。】网络会议的出现在一定程度上解决了股东会出席率过低的问题，但仍有两个方面的问题需要解决：一是中小股东以线上渠道提出的议案或意见可能为内部经理人所操控甚至篡改；二是内部经理人可能提前知晓网络投票结果而对股东进行游说。将区块链技术应用于网络股东大会，中小股东所提议案和质询意见都记录于链上，就能预防内部经理人对其进行篡改。同时，将中小股东作为公司区块链网络节点，股东大会的网络投票结果也能在链上对全体参会者及时地公开，保证参会者之间平等地获取必要信息，并开展充分沟通交流，防止因信息不对称而出现内部人控制现象。【参见吴维锭：《区块链技术与公司治理的融合——价值、路径和法律因应》，载《证券市场导报》2021年第6期。】

在“用脚投票”方面，尽管机构投资者相较于个人投资者拥有更大的持股比例，其对内部经理人的抛售“威胁”更加有效，能够在更大程度上以此换取参与公司治理的话语权，但实际上其参与公司治理的状况也并不理想。理由在于：其一，机构投资者对于公司内部经理人的影响力相对控股股东、实际控制人而言更弱；其二，机构投资者在抛售股票退出公司时会因股价下行而承担高昂的交易成本，“用脚投票”难以成为机构投资者参与公司治理的常规性手段。数字技术能够在一定程度上助力机构投资者参与公司治理，借助区块链赋能股票发行与交易，能够更加全面及时地实现信息披露，进而降低资本市场上的交易成本。此外，借助数字技术实现的去中心化交易管理模式能够同时降低中介端和交割、清算端的交易成本。【See Mark Fenwick amp; Erik P. M. Vermeulen， Technology and Corporate Governance： Blockchain， Crypto， and Artificial Intelligence， 48 Texas Journal of Business Law 1， （2019）， p.8.】数字技术条件下交易成本的降低和股票流动性的提高能够在很大程度上提升机构投资者“用脚投票”的动力和能力。

2.指向内部经理人的公司治理“形变”

信息披露和薪酬激励是公司法上降低代理成本的重要手段。前者既能事前预防内部经理人的不当行为，也能为股东事后向其追责提供依据；后者通过将内部经理人的薪酬与公司业绩或股票价格绑定的方式，激励其更加勤勉尽责，以良好的工作业绩拉高公司股价，【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach， Oxford University Press， 2017， pp.76-79.】同时促进股东利益和自身薪酬水平的提高。

传统公司法认为，信息披露至少包含三方面的内容：一是要求强制披露公司治理相关条款；二是强制披露需要股东会批准的拟议交易事项的细节；三是强制披露与内部经理人的相关信息。【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.50.】披露的时间、地点、方式都应通过法律进行强制性规定。【See Frank H. Easterbrook amp; Daniel R. Fischel， The Economic Structure of Corporate Law， Harvard University Press，1998，pp.286-287.】近年来，信息披露的内容日益细致，覆盖阶段也日益全面，强制性披露要求覆盖从公司上市前的准备阶段到其退市的全过程。【参见楼秋然：《区块链技术应用背景下公司法的变与不变》，载《证券市场导报》2021年第9期。】但实践中，既有的规则设计无法解决信息披露的及时性问题，从信息产生到实际披露始终存在时间差。尽管各国证券法相关规范对于虚假陈述等沉疴顽疾规定了几近严苛的民事、行政乃至刑事责任，但重利之下的铤而走险在所难免，既有规范下仍不乏公司内部经理人操纵信息披露的灰色空间。

薪酬激励的方式包括股票期权、受限制的股票、股票溢价权等多种形式，【See Reinier Kraakman et al.， The Anatomy of Corporate Law： A Comparative and Functional Approach，Oxford University Press，2017，p.76.】本质上是通过前述手段提升股东与内部经理人之间的利益同质性，进而减少因二者之间利益偏离而产生的代理成本。在传统公司法的制度框架外，薪酬激励制度还存在以下操作层面的问题：一是在以股票期权为主要手段的薪酬激励中，内部经理人可能通过倒签等方式篡改期权授予时间，以获取更大的期权价值；【See M.P.Narayanan，Cindy A. Schipani amp; H. Nejat Seyhun， The economic impact of backdating of executive stock options， 105 Michigan Law Review 1597， （2007）， pp.1598-1601.】二是内部经理人可能凭借内部信息优势进行内幕交易，以提高股票薪酬；三是在上市公司授予内部经理人股票或期权，并将其与同类公司的业绩表现进行挂钩调整的情况下，内部经理人可能购买对标公司股份以对冲风险，从而抵消挂钩调整的实际约束力。如果将期权授予在区块链上进行记录，内部经理人将无法在事后通过篡改期权授予日期的方式获利。质言之，如果将整个资本市场上的交易全部上链，内部经理人的内幕交易或对冲持股行为都将得到有效约束。

（二）尚未实现的公司治理“质变”

完全克服代理成本问题，实现脱离两权分离理论框架的公司治理“质变”需要满足以下条件：一是公司组织的去中心化程度足够高，最终完全消解董事会结构下的授权管理模式；二是在数字技术的赋能下极大降低股东的权利行使成本，实现股东直接监督管理层的“直接民主”。

在去中心化方面，数字技术的介入已使公司内部管理结构由董事会集中管理转向扁平化管理，并朝着进一步去中心化的方向发展。但从技术本身的完备程度来说，区块链与智能合约的底层技术架构均存在一定程度的再中心化问题，【参见楼秋然：《公司法与去中心化自治组织：历史回顾、理性反思与制度建构》，载《中国政法大学学报》2022年第5期。】链上交易、链上信息披露等背后都存在“人”的因素，智能合约的代码编写者也是具备有限理性的“人”。更为关键的是，对于公司决策的商业判断、是否诚信等问题仍需要理性人的主观价值判断，而这种判断要么无法通过算法的计算得出，要么为算法代码编写者的主观价值所左右。换言之，试图通过数字技术手段实现去中心化治理在现有技术条件下无法回避“人”的主观判断因素，扁平化的公司管理结构变革最终难以形成完全去中心化的公司组织。

在股东行权成本控制方面，既有技术条件也未能彻底解决传统公司治理中的难题。其一，尽管区块链记账能够防止篡改信息，提高了对内部经理人以信息披露为基础的监督效率，上链披露的信息能够确保真实却不一定完整，在披露信息的完整性方面仍存在人为操纵空间；其二，数字技术的运用能够在很大程度上降低股东的行权成本，但中小股东并不一定具备行权的必要能力，此即所谓的被代理人成本问题【参见高丝敏：《论股东赋权主义和股东赋能的规则构造——以区块链应用为视角》，载《东方法学》2021年第3期。】；其三，中小股东是“理性的经济人”，会在行权时充分权衡利弊，考虑到行权成本个别承担，行权收益却由全体股东共享，理性冷漠与“搭便车”的心理在所难免。

综上所述，数字经济时代的公司治理虽借助新的技术手段实现了一定程度上的“形变”，但公司治理底层逻辑的“质变”尚未发生。

五、数字经济时代的公司法革新

因应传统公司法在数字经济时代所面临的危机，公司法制度变革应从以下三方面着手：一是通过规则设计降低中小股东参与公司治理的被代理人成本；二是明确实际控制人的公司治理地位；三是为商人组织的投融资创新提供制度性保护。

（一）降低中小股东的被代理人成本

股东积极主义运动推动下的股东赋权主义公司法改革，在一定程度上忽视了赋权后产生的被代理人成本问题，未能从根本上实现促进中小股东积极参与公司治理的重任，数字经济时代的公司法改革应当着眼于提升中小股东的行权能力。

首先，在信息披露方面，在传统公司法的制度框架下，公司内部信息掌握在实际控制人及其所控制的内部经理人手中，中心化、透明度低的信息持有模式成为中小股东积极参与公司治理的障碍，对公司事务难以充分知情的中小股东自身也缺乏获取必要信息的动力，结果通常是因信息缺乏而决策失误或者以理性冷漠的态度放弃参与公司决策。【See Lucian A. Bebchuk， The Case for Increasing Shareholder Power， 118 Harvard Law Review 833， （2005）， pp.880-881.】区块链等数字技术的介入能够使信息及时地传递到分散的各个节点上，确保信息披露的时效性和真实性。分布式的数据传递渠道和智能合约的运用能够在一定程度上实现信息披露的自动化，节省信息披露的人力成本。在披露成本极大降低的条件下，增加信息披露频率以确保信息披露的及时性成为可能。数字经济时代的公司法和证券法不应当局限于重大事项披露以及年报、半年报的传统要求，应当在已经具备的数字技术条件下，适当提高信息披露的频次要求。

其次，在中小股东查阅权方面，传统公司法规定的股东知情权主要内容为股东查阅权，其实质内容仍停留在内部文件以纸质化形式保存的时代。数字技术的介入为股东主动行使知情权提供了可能，由于信息储存介质和信息管理结构均发生了变化，公司章程、“三会”会议记录，以及决议、财务会计报告等无须特别申请即可查阅的公司信息，可以通过区块链技术实现即时的自动查阅。

再次，在中小股东投票方面，网络投票方式能够有效降低中小股东参与公司决策的成本，但技术层面的缺陷使其可靠性和有效性大打折扣。即便是在网络投票运用较早的美国，网络投票制度仍然被认为是“嘈杂、不精确和令人不安的不透明”【See Alexander Daniels， Blockchain amp; Shareholder Voting： A Hard Fork for 21st-Century Corporate Governance， 20 University of Pennsylvania Journal of Business Law 405， （2018）， p.413.】。区块链技术的应用能在很大程度上解决前述问题，在有效节约中小股东现场参与投票成本的同时，杜绝传统网络投票中股东身份和投票真实性的辨认难题。建议在公司法层面作出适用区块链上投票的制度设计，将股票登记在区块链上，并将登记在分布式记账上的股票作为投票的依据。【参见高丝敏：《论股东赋权主义和股东赋能的规则构造——以区块链应用为视角》，载《东方法学》2021年第3期。】这样的改革在我国已经建立股权登记结算直接持有体系的基础上，【参见中国证监会《证券登记结算管理办法（2022年修订）》第18条。】也不会产生过多的兼容成本。

最后，在中小股东提案方面，传统公司法规范下中小股东享有提案权，但中小股东由于自身能力不足和彼此间有效意思联络机制的缺乏，难以向股东会提出有效议案并获得表决通过。区块链技术的应用能够在很大程度上为中小股东行使提案权赋能，有效降低被代理人成本。

尽管区块链、智能合约等数字技术的介入并未彻底解决代理成本问题，技术的进步也难以根除公司治理背后“人”的因素的潜在影响，但数字经济时代的公司法应当在规则层面进行变革，借助数字技术提升中小股东参与公司治理的能力，以应对股东赋权主义改革后中小股东参与公司治理的被代理人成本问题。

（二）明确实际控制人的公司治理主体地位

应当辩证地看待实际控制人在公司治理中的作用。一方面，控股股东在公司中占有的利润分配和剩余分配权益比例更高，作为企业家的创始人对于公司的长远发展有着更高的追求，这些因素会促使其对公司事务倾注远超一般股东的财力、时间和精力，甚至不惜以自己的名义与PE/VC签订对赌协议，以获得公司发展壮大的必要融资。【参见刘俊海：《目标公司对赌条款无效的法理证成》，载《河北法学》2022年第4期。】实践中，还存在大量依靠实际控制人的个人能力、名望、潜在资源等建立起来的公司，公司中的其他投资者本就依赖于控股股东、实际控制人的实力而选择与其合作，对于实际控制人深度参与甚至控制公司采取乐享其成的态度。【参见王荣康：《股份回购及对债权人和中小股东的保护》，载《现代法学》2002年第3期。】另一方面，公司治理结构应当遵循风险承担与控制权相匹配的逻辑，必须向控制权主体配置必要的风险。【参见蔡立东：《公司自治论》，北京大学出版社2006年版，第86页。】实际控制人在公司治理中的地位并非法律赋予，但其基于持股比例、协议安排或其他手段在事实上控制公司事务，在认可这种事实上的地位的同时，也需要在公司法规范层面防止其滥权。

首先，应当明确实际控制人的定义。从字面意思来看，实际控制人为控股股东的上位概念，控股股东是指通过较高的持股比例而获得控制地位，而实际控制人则指向通过所有权或其他法律手段取得控制公司地位的主体。结合我国《公司法》中的相关条文会发现，实定法上习惯将二者并列表述，将两个并非平行关系也不相互独立的概念并列后，难免产生理解适用上的分歧。建议通过体系解释，明确二者各自的实质内涵，实现对于公司实践中各种实际控制权形态的全面覆盖。

其次，应当明确实际控制人的信义义务。实际控制人负有信义义务的法理基础在于权责相统一，新《公司法》第180条规定了公司控股股东、实际控制人在实际执行公司事务时应当忠实、勤勉，借助事实董事制度赋予控股股东、实际控制人以信义义务。但控股股东、实际控制人可能并不直接参与或执行公司事务，公司法应当在更为普适的层面确立控股股东与实际控制人的信义义务。【参见朱慈蕴：《资本多数决原则与控制股东的诚信义务》，载《法学研究》2004年第4期。】

最后，应当将控股股东与实际控制人的公司治理地位落实到具体的规范设计层面。建议公司法将控股股东与实际控制人明确规定为负有资本充实责任的主体、违法分配的责任主体，以及违法减资的责任主体。

（三）因应投融资方式创新的规范设计

囿于股债二分的规则框架，传统公司法以股权投资和债权投资为规制对象，并为二者分别配置相应的规则，投资者或以股权形式承担投资风险并获得投资收益，或以债权形式取得固定收益。基于此，对投资者采取的投资形式只能先作出“非股即债”的认定，再适用相应的规则。正是将对赌协议中投资方的权益认定为股权，才引发了无数争议。实际上，对赌协议项下的权利既非股权也非债权，其通过合同重组了风险、利益和权益实现方式等投资要素，形成了介于股债之间的“第三种投资”【参见赵旭东：《第三种投资对赌协议的立法回应与制度创新》，载《东方法学》2022年第4期。】。

在认识到对赌协议项下投资方所享有的权利既非股权也非债权后，亟须为其设置相应的规则。建议将基于对赌协议而产生的业绩补偿排除在利润分配规则之外，将基于对赌协议而产生的股权回购规定为允许公司回购的法定情形。如此，既化解了对赌协议与资本维持原则之间的冲突，又能较好地回应数字经济时代融资方式创新带来的制度供给需求。为避免基于对赌协议形成的资本外观误导债权人，应当将基于对赌协议而形成的第三种投资形式以登记的方式予以公示，将其不同于股权投资和债权投资的特殊性质和内容公之于众，将抽屉协议摆上台面，【参见邢会强：《资本市场改革的逻辑转换与法律因应》，载《河北法学》2019年第5期。】便于债权人对公司的偿付能力作出准确判断。

六、结论

形成于20世纪股权高度分散背景下的“强管理层”和“弱股东”语境、旨在降低代理成本的传统公司法，难以有效回应数字经济时代的公司治理需求。在数字技术深度介入和商人组织频繁创新的双重作用下，当下公司法面临的危机及其根源体现在三个方面：一是股东积极主义运动的兴起带来了赋权中小股东的公司法制度变革，却在很大程度上忽视了由此产生的被代理人成本问题；二是“一股一权”原则被突破带来了风险、利益与投票份额的不匹配，创始人等少数股东取得公司控制权，对其滥权行为缺乏必要规制措施；三是公司法拘泥于股债二分的传统融资方式分类，未能充分回应数字经济时代公司投融资方式的变化。数字技术的介入使公司治理产生了一定程度上的“形变”，但尚未引发公司治理的“质变”，公司治理中的核心要素仍然是“人”的理性判断。公司法应当在规范层面积极回应被代理人成本问题，充分利用数字技术提升中小股东参与公司治理的能力，精准定义实际控制人、明确其公司治理地位和负有的信义义务范围，实现其权责统一，并为商人组织的投融资创新提供制度性保护。

Abstract：In the era of digital economy， companies are exhibiting new characteristics that are different from traditional corporate governance. The extensive application of digital technologies in corporate governance， along with the frequent commercial innovations by business organizations， challenges traditional corporate law to satisfy the needs of corporate governance in the era of digital economy. The impact of shareholder activism， the breakthrough of the “one share， one vote” principle， and the trend toward a flattened internal management structure have led to the crisis for the traditional corporate law， which is founded on the separation of ownership and management theory. While the application of digital technology has induced a “morphological change” in corporate governance， it has not yet caused a fundamental “qualitative transformation”. The enduring problems in corporate governance related to human factors cannot be completely eliminated by technology. Corporate Law should respond positively to the principal costs， clarify the governance status of the actual controller， ensure the alignment of their powers and responsibilities， and foster the innovation of investment and financing methods.

［责任编辑 周 敏］