构建符合房地产发展新模式的投融资闭环

2024年7月，中央政治局会议再次明确提出要“加快构建房地产发展新模式”。当前我国房地产发展模式正处在从增量向存量转型的十字路口，房地产发展新模式无论从供给主体、供给方式还是盈利模式上，均与过去快速增长时代明显不同。在传统房地产时代建立起来的投融资体系无法满足房地产发展新模式的需求，亟需全面调整和深层次改革。加快构建存量时代下符合房地产发展新模式的投融资体系，不仅对于房地产市场本身至关重要，对未来宏观经济发展、实现共同富裕同样意义重大。

一、房地产发展新模式的新特征和新需求

（一）供求关系发生重大变化，增量模式转向存量更新

从供给侧看，我国此前二三十年的快速城镇化和房地产市场迅猛发展，住房供给快速增加，同时，也出现一些结构性、区域性过剩现象。目前，我国存量住房规模已经达到 3.12亿套，存量面积超过 350亿平方米；城镇户籍居民家庭的住房拥有率96%，远高于发达国家水平；部分非都市圈城市群和欠发达地区存在一定的供给过剩。从需求侧看，我国城镇化转入“下半场”，2023年中国常住人口城镇化率66.2％，城镇化进入提质增效期。从结构看，我国住房结构性矛盾仍然存在。尤其是在大城市，新青年、新市民无法负担高额购房成本，对低成本住房的需求巨大。

（二）房地产发展新模式的四个新特征

未来，我国住房模式将从以商品房为主的市场化供给，向保障性、公共性住房与商品房供给同步推进、同步发展的方向全面转型。房地产发展新模式主要从供给结构、要素供给、盈利模式、供给主体等方面与传统模式存在明显差异。

一是在供给结构上以保障性，尤其以有收益、可长期收支平衡的保租房为主。通过低成本的保租房保障房解决大城市住房供需不平衡问题，实现居者有其屋。

二是在要素供给上多元化，鼓励并推动厂房、酒店等存量物业改建，集体用地、企事业单位自有土地等多种土地入市。2021年7月，国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出：“允许人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，利用集体经营性建设用地建设保障性租赁住房；可将产业园区配套用地面积占比上限由7%提高到15%，提高部分主要用于建设宿舍型保障性租赁住房；保障性租赁住房用地可采取出让、租赁或划拨等方式供应。允许将非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，不变更土地使用性质，不补缴土地价款”。未来多种土地性质和多种存量房源改建将逐渐成为主流，新增净地开发将持续减少。

三是在盈利模式上从短期销售变为长期运营。未来，“租售同权”将会是住房体系改革的重点，尤其是针对新青年和新市民群体，租赁将逐步代替购买成为非常重要的居住方式。2023年11月，国务院办公厅进一步印发《国务院关于规划建设保障性住房的指导意见》（以下简称《指导意见》）。《指导意见》明确提出“对符合条件的新市民、青年人特别是从事基本公共服务的机关事业单位和企业人员提供保障性租赁住房”，并由“政府根据承租人的困难程度给予相应的租金补助”。因此，住房项目的盈利模式也将逐渐从短周期开发向长周期运营转变，未来企业的运营能力是市场竞争力的核心。

四是在供给主体上多元化。《意见》明确指出，要“充分发挥市场机制作用，引导多主体投资、多渠道供给”。《指导意见》也明确提出，保障房建设将“采取市场化方式运作”，鼓励多主体供给，鼓励国企、民企等各类企业共同参与。未来，村集体经济组织、企事业单位、园区企业、住房租赁企业、住房租赁企业等都是下一阶段重要的供给主体。

可以看出，我国房地产发展新模式具有全新特征，亦需要构建与此相匹配的投融资闭环。

二、现有投融资体系与房地产发展新模式在三方面尚需要衔接

（一）金融供给结构和参与深度与新需求尚需衔接

金融结构是影响经济发展的关键因素之一。研究发现，一国的金融结构能否满足实体经济的融资需求、能否对本国经济增长起到推动作用，关键在于其能否适应本国产业结构。

我国的金融结构以银行等间接融资渠道绝对主导为主要特征。截至2022年，我国社会融资总存量中，间接融资占比约70.3%，直接融资占比29.7%。在这样的环境下，我国的住房金融也表现为以购房贷、开发贷等商业银行贷款为主（约占7成），直接融资比重偏低。这一特征与我国过去传统房地产开发模式高度契合，适用于房地产开发的标准化模式和快速复制。在我国城镇高速发展期为我国快速缓解住房短缺、推进城镇化进程发挥了重要作用。

随着我国向房地产发展新模式转型，金融结构也需要相应调整。目前的金融结构与房地产发展新模式存在以下不匹配：一是对象不匹配。针对短期销售回款的间接融资无法满足长期运营所需要的长期、深度金融支持的要求；二是个性化服务不足。项目模式复杂化、多元化、个性化是房地产发展新模式的一大特征，尤其是涉及存量资产盘活的项目，其不同项目的土地性质、利益分配机制、运作模式等方面差异明显。当前针对“土地出让—开发—销售”的标准化的房地产金融产品和服务尚未能适应上述变化；三是专业投资机构空白。我国的住房金融服务以银行、信托、保险等大型综合投资机构为主，缺少住房领域的行业专业性和项目研判力，以至于对住房市场的金融支持尚停留在考察融资企业主体资信层面，缺少对项目的实质研判。

（二）“好项目”定义与新模式尚需衔接

一是偏好有抵押物的项目。金融机构在提供金融支持时，仍主要看中重资产抵押物，与以运营、管理、服务为核心的未来住房供给体系尚需衔接。在房地产发展新模式下，将普遍存在项目资产持有主体与运营主体不一致、非市场化资产运营、轻资产运营等新情况。新型的企业主体也会采用轻资产方式，依靠自身在管理运营方面的专业性介入项目，并不直接持有资产。当前的抵押物评价标准，会使得上述项目因为抵押物价值不达标而得不到贷款，部分优质企业也无法凭借自身突出的市场竞争力而获得资金支持。

二是偏好“短期高收益”项目。部分金融机构仍偏好“高杠杆—高周转”模式所带来的短期高收益，而不愿面对房地产发展新模式中主要依靠长期持有运营而非一次性销售收入。金融机构对于深度参与住房市场，对项目的运营性、经营性等新维度的收益风险研判尚处于探索阶段。

三是偏好“大而标准”的项目。与标准化程度较高的房地产开发项目相比，运营类住房项目个性化程度高，更需要精细化管理，其规模经济性通常不及房地产开发项目。但金融机构受运作惯性影响，仍偏好增量时代规模大、标准化的房地产项目，而非房地产发展新模式中小而复杂、个性化的项目。

（三）资金资本部门间流动机制与需求尚需衔接

在增量时代，我国形成了稳定的、各主体有序衔接的资金流动闭环，表现为：政府通过土地整理进入，通过拍地退出；房地产开发商通过购地进入，通过楼房开盘后销售回款退出；居民通过购房进入，通过房产保值增值变相退出；以银行为主的金融机构通过房地产开发贷款、个人住房贷款等金融服务进入，推动资金在投融资闭环中循环流动。该闭环资金流向单一明确，各主体利益划分清晰。

随着我国转向房地产发展新模式，旧有的投融资闭环需要进一步优化。

第一，投资端进入渠道受阻。目前我国尚未有效建立金融资本以股权等投资方式参与房地产发展新模式建设的相关渠道机制。我国当前的金融体系中，尚缺少专业的能与项目有效衔接的住房投资相关私募基金和专业投资机构。各类金融机构目前所提供的金融产品也大多是短期的、债权的，缺乏能够适应新住房模式的运营模式、帮助企业进行初始融资的金融机构与产品。

第二，投资端的退出机制尚需完善，证券化、REITs等通道尚未成型。我国住房抵押贷款支持证券整体规模小，住房抵押贷款支持证券仅30亿元，和1.84万亿元的住房抵押贷款相比极为有限。我国也还未建立专业住房资产证券化支持机构，服务于住房贷款证券化的发行与担保。与住房相关的REITs方面，在实际落地过程中，真正能满足 REITs 上市要求的底层资产较少。收益率方面，REITs试点政策要求项目未来三年净现金流分派率需达到 4%以上，但近年百城住宅租金收益率一般在2.50%左右。

第三，居民部门尚需更好嵌入。目前，欧美等发达国家其养老金、主权基金等机构投资者通常有约20%的投资涉及另类资产（基础设施建设和房地产投资），但我国的公积金、养老年金等公共储蓄机构投资者在保障房、保租房等领域的投资上还面临严格的限制。

第四，政府部门参与机制尚需优化。过去，地方政府以土地财政的方式参与房地产投资建设。政府投入财政资金，对闲置土地和周围配套进行初步开发，以招拍挂等形式出让土地实现收益并退出。这种基于土地开发和出让的资金流通过程，清晰简单、可复制性强，是房地产时代地方政府最重要的收入来源。然而，房地产发展新模式下，传统土地财政模式长期看不可持续。如何基于保障性住房、基于既有土地和存量建筑的盘活改造、基于长期运营管理的政府参与机制和盈利模式，仍需进一步的实践探索。

三、符合房地产发展新模式的投融资闭环的主要特征与机制

（一）投融资闭环的主要特征

新形势下，投融资闭环的服务对象是保租房、存量改建住房、租赁住房等新住房模式，投融资机制应包含以下几个主要特征：

第一，有效发挥住房公积金等社会保障制度的资本归集服务住房建设的价值。住房公积金等社会保障制度一头连接居民部门，一头连接金融部门，应充分挖掘现有住房公积金等的优势，使其扮演好“集散中心”和“投资管家”的角色，将居民储蓄进行有效归集，参与投融资。

第二，能将非标准化住房资产转化为标准化证券产品。为了能使住房公积金等社会保障制度有效参与投资，需要先将个性化的单体住房项目转化为标准化的投资产品。因此，为了能使住房公积金等更好地接入投融资闭环，还需要在成熟项目与公共投资机构之间加入一个环节，将独立的非标准化的住房资产，通过金融的打包、分级，形成标准化的金融证券产品，从而更好满足公共储蓄机构较高的投资要求，消除资金堵点。

第三，各主体回报合理，收益分配机制清晰。居民、政府、企业和金融机构在新的闭环内需要各自有收益、有价值。因此要建立一套合理、稳定、可持续的收益分配机制，保证各主体在参与项目之前就能有比较清晰的收益预期，能有参与的自主能动性和积极性。其中尤其要注重构建企业和金融机构的参与预期，引导社会资本积极参与、有序参与、有效参与。

第四，要素配置机制与投融资实际需求适配。房地产发展新模式意味着项目收益将逐渐回归至理性水平。与之相对应的，项目策划、土地、规划、支持政策等要素投入的模式和其所对应的代价成本也需要重新适配。因此，在新投融资闭环里，土地、规划、支持政策等其他要素的配置和项目的实施边界要着重考虑其成本代价和经济意义，确保项目能赚钱、可盈利，各主体都能从中获得合理且稳定的回报。

（二）投融资闭环的运行机制

闭环以企业为起点，由施工建设和运营企业负责最初的项目孵化。在这个阶段，金融机构为项目孵化和前期投资提供个性化的、深度的资本金、策划设计等金融支持。项目从建设期过渡到平稳的运营期后，需要有专门的金融机构参与项目的资产证券化过程，将分散且个性化的住房资产打包为标准化的金融产品，构建起住房资产端到资本市场端的证券化桥梁。项目成为标准投资品后，由公共储蓄机构购买并持有证券化产品。居民部门通过缴纳五险一金等方式，与公共储蓄机构建立“委托—代理”关系，从主动投资转变至被动投资、从直接参与转变到间接参与住房体系的投资活动中。政府扮演好协调者的角色，引导不同主体之间有效配合。其中，中央政府放眼宏观，重构适应房地产发展新模式的金融宏观架构，串联各部门、推动改革、重建资金流动机制；各级地方政府着眼微观，发挥地方政府在本地区的信息优势，充分结合本地实际情况，开展政策手续、要素分配等方面的改革创新。

四、构建房地产发展新模式投融资闭环的政策建议

（一）由综合经济部门牵头，推动住房公积金等社会保障制度改革

启动对现有公积金、房屋维修基金等的改革，重新激活住房公积金等社会保障制度对居民分散资金的筹集作用，允许公共机制将储蓄金投入到房地产发展新模式所需的建设、改造和运营环节。允许公共机构用储蓄金购买基于不动产为底层资产的基础设施REITs产品。允许有能力的住房公积金等管理机构通过股东会、董事会等市场化机制参与住房供给相关企业的运营管理。

（二）由自然资源部门牵头，推动住房要素配置方式改革

以项目能赚钱、可盈利为基本原则，调整改革当前土地、存量建筑相关政策，使要素配置成本能更好匹配房地产发展新模式的实际盈利能力。在土地用途与权属上，释放一定的灵活性，允许结合实际变更土地性质用途。针对土地和存量建筑产权复杂或不清的情况，鼓励允许地方政府进行合理背书，防止因政策不全、规划不明、产权不清等摩擦而人为推高要素获取成本。在要素配置的执行细节上，充分利用“市场+政府”两股力量，鼓励企业发挥自身市场嗅觉，探索出能被市场认可的、切实可行的配置方式；鼓励各级政府结合本地实际，自下而上探索创新。

（三）由金融监管部门牵头，推动金融体系改革

一要探索设立政策性金融机构。机构与职能设置可参考美国联邦住房银行系统、日本住房金融支援机构、新加坡中央公积金局等成熟经验，成立专门负责为新型住房建设提供低息长周期的建设资金，保证项目启动资金充足。二要配套设立证券化发行及增信机构。由该机构负责将长租房等有长期运营收益的住房项目进行打包整理，转换为标准化的证券化产品，并依托二级市场出售融资。三要全面加大REITs等资产证券化的市场规模。对各类型、各阶段的新住房项目开展调研，并据此调整优化REITs发行政策，使发行条件与新住房项目的真实情况相一致，避免出现发行规定与项目实际脱节的问题。四要允许金融机构围绕房地产发展新模式开展产品创新。全面探索经营贷、运营贷等针对性强的金融产品，探索适用于企业、居民、公共住房相关机构的各类金融产品。对涉及产品探索和创新的相关从业人员，在尽职尽责前提下，对相关的潜在风险和损益予以免责。

（四）由住房建设部门牵头，重塑地方政府对住房供给理解

一方面，要持续引导地方政府转变旧有观念，打破寄希望于继续依赖土地财政的传统做法，从资金的角度出发，统筹优化要素分配和利益划分机制，建立起公共服务有偿回收机制，摒弃过去依赖财政输血的老路。另一方面，要给予地方政府一定的激励机制、营造创新意愿。鼓励各地政府结合本地实际需求情况开展房地产发展新模式试点。为各地方通过盘活现有资产的住房改造项目提供定向中央预算内资金支持。

（五）由综合经济部门牵头，培育和大力发展住房金融相关产业

一是发展和房地产发展新模式相关的运营管理产业。可以通过一定的税收优惠进行激励，引导现有房地产企业积极转型，同时大力培育更多专业化的运营管理机构。二是发展专业投资机构。大力发展有专业住房投资能力的不动产投资基金、股权投资机构等直接投资机构。三是培育专业的第三方服务机构。大力发展服务新型住房投融资体系的法律、证券、财税、会计等专业第三方服务机构。

〔本文系“2022年科学技术部国家重点研发计划城市更新设计理论与方法（编号：2022YFC3800305）”“2023年国家发改委城市和小城镇改革发展中心研究课题‘城市老旧设施及老旧小区改造和融资方式研究’（编号：2023A05）”研究成果〕

（赖行健，国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心助理研究员。魏劭琨，国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心城市金融和文化体育部副主任、副研究员。杨婉昕，北京大学光华管理学院博士研究生）