政府引导基金退出困境及对策研究

摘要：近年来，我国政府引导基金发展势如破竹，新设数量和规模逐年稳增，对支持各地产业转型升级、助力经济社会复苏发展具有重要推动作用。从2020年财政部出台《关于加强政府投资基金管理提高财政出资效益的通知》的政策趋势，以及深圳等地终止合作及清理缩减一大批政府引导基金参股子基金的实际形势来看，加强政府引导基金退出管理，提高政府引导基金资金流动性，维护政府引导基金投资运作健康循环发展是目前亟待研究的课题。本文通过对政府引导基金设立运作模式、发展退出情况的分析，揭示退出环节面临的困境问题，为政府引导基金顺利退出、循环发展提供对策建议。

关键词：政府引导基金；退出困境；优化对策

政府引导基金是由各级政府牵头组建，通过财政资本撬动社会资本，采取股权投资方式，投资特定产业领域，实现政策引导、产业扶持等目标的市场化运作基金。过去十年来，政府引导基金有效发挥了资金杠杆作用、产业导向作用，极大推动了中国科技创新发展，同时优化了政府资金的使用模式和使用效率，为促进各地经济产业优化布局及资源有效配置发挥了重要作用。

一、政府引导基金运作退出概况

（一）设立模式以有限合伙制为主

有限合伙制模式设立的政府引导基金在我国占比90%以上，政府出资方及社会出资人一般为有限合伙人负责出资，聘请市场化的私募基金管理人担任普通合伙人，负责管理基金日常事务、投资业务等。该模式下，各方权利义务以协商约定为主，相比公司制模式议事规则简便灵活，不存在双重纳税，相比契约制模式，管理结构稳定，便于管理监督。

（二）运作模式以参股投资为主

母基金（FOF）参股投资即政府引导基金参股符合条件的投资基金，或政府引导基金作为母基金与其他社会出资方出资共同组建子基金，通过参股基金对符合政策方向的投资标的进行投资，是目前主流投资运作模式。参股投资模式具有杠杆投资、组合投资的特点，相比融资担保、投资保障等国外流行的其他运作模式在精准扶持、杠杆引导方面有明显优势，多层投资放大财政，管理权下沉子基金，管理更为灵活，便于市场化运作。

（三）退出政策粗放

目前财政部及各省市发布管理办法对于退出方面政策相对粗放、模糊，如财政部要求健全政府投资基金退出机制，列举基金退出条件有绩效不达预期、投资进度慢、资金沉淀等；规定到期清算或在实现预期目标时提前退出；规定退出估值应参考第三方机构评估结果等。各地政府引导基金政策关于退出相关规定简单，同质化严重，可操作性不强。

（四）退出方式集中、限制多

我国政府引导基金参股投资模式退出分为子基金退出已投资项目、母基金退出子基金两个主要环节。针对子基金退出项目阶段，主要有以下四种常见方式：

上市转让，已投项目实现证券市场上市、新三板挂牌后，子基金通过证券交易系统转让方式实现退出，该方式退出不仅获得了丰厚的投资回报，还带来较高的社会效应，然而上市流程复杂、标准严格、周期较长，退出效率较低、难度较大；

兼并收购，已投项目股权被产业链相关企业或具有战略并购意向的大型集团收购，该方式为投资项目引入具备产业背景的战略合作方，但并购过程往往经历漫长的谈判和议价，退出成功率不高；

股权回购，即已投项目原股东回购子基金股权份额，该方式往往适用于签订对赌协议的情形，然而原股东回购能力受项目经营情况、现金流是否充足的限制，实际操作存在变数；

股权转让，子基金将已投项目股权按照协商估值价格直接转让给第三方，该种方式适用于项目发展前景良好，有意向受让方情形，但由于存在信息不对称，同样需要较长时间的磋商。

针对母基金退出子基金阶段，主要有以下四种常见方式：

减资退出，在存续期未满，触发引导基金提前退出条款或引导目标实现时，母基金提前减资退出，往往受到子基金现金是否充足的限制；

解散清算退出，即子基金存续期满或已投项目全部退出，合伙人决定解散，启动子基金清算退出，往往受到项目退出情况的限制，清算较慢，无形中拉长基金资金回笼的周期；

份额回购退出，子基金发起人、控股合伙人将母基金持有的子基金份额回购，往往在子基金预期经济效益可观时，社会资本回购的意愿较强烈；

份额转让退出，母基金将其持有的子基金合伙份额进行转让，如目前逐渐升温的S基金，往往受私募股权二级市场尚不发达，市场参与方较少，信息透明度低等限制。

二、退出机制可能存在的问题

（一）退出政策制度不明确

现有政府引导基金管理政策办法中关于退出环节缺乏详细具体的规范，制度设计粗略，多强调设立、投资环节制度安排，关于退出时间、条件、价格等要素无细化规定。很多政策办法中退出规定都非常雷同，缺乏不同地区、产业的针对性和可操作性，没有考虑区域资本交易市场的发展情况、不同产业企业生命周期规律，未分类选定退出路径和时间，单一、抽象、宏观，缺乏针对性、可行性。

（二）价值评估体系不健全

目前配套的资产价值评估服务体系未健全，资产评估方式标准差异大，不同地域、产业领域的政府引导基金具有不可比性、复杂性和专业性，技术评估难度大。资产评估领域从业人员业务水平、职业素养良莠不齐，尚未建立客观独立的评估师公开查筛平台系统，缺乏对评估人员和团队的评估监督，增加股权价值评估考察、筛选及试错成本。

（三）配套政策机制不完善

退出让利制度不明确，对社会资本激励不足。目前政府引导基金退出相关管理办法中，对社会资本积极参与投资政府扶持产业领域或初创期、早中期项目的，提出适当让利或奖励的规定，而未明确收益让利标准、奖励参考因素等具体规定，导致实际让利执行困难重重。

绩效评价制度不完善，现有绩效考核偏重投资端，未能对退出环节带来考评激励效应，退出方面指标考核不全面，缺乏针对性、全面性，容易出现投资项目退出效益维度的考核偏差，无法全面识别基金退出效益，无法有效激发退出工作的主观能动性。

（四）政策性和市场性两难选择

政府引导基金是财政资金“由拨改投”的重大改革，将以往直接资金补贴发放给企业的形式变革为对企业注资，利益共享、风险共担的股权投资形式，其目的是发挥财政资金引导社会资金流动方向、助力培育创新创业、支持重点、薄弱产业发展转型等政策作用，具备政策属性。同时由于社会资本、市场化管理人的加入，引导基金坚持市场化运作原则，兼顾经济效益、资本回报效益，具备市场化属性。“双重属性”要求政府引导基金在坚持政策引导目标同时要坚持市场化原则，在子基金份额转让、投资项目份额转让估值中，政策属性要求高估值以保障国有资产保值增值，而脱离实际的过高估值劝退了市场上大多数意向收购方，错失退出机会，增加退出难度。

此外，由于政府引导基金政策对存续期的限制，集中爆发的引导基金强制退出需求与有限的资本市场容量存在天然的不匹配。

（五）退出渠道不畅通

从结构上看，我国多层次资本市场发展不够完善，交易所市场容量有限、门槛较高；全国中小企业股份转让市场未发育成熟、资本认可度较低；区域股权交易中心等市场尚不活跃，资本交易的频率和密度较低；各层次资本市场活跃度和透明度不足，导致引导基金股权转让退出耗时不稳定、谈判成本较高、成功率不足。

深沪证券交易所上市的时间偏长、程序复杂，退出成本较高；北京证券交易所新设立，配套政策尚不完善，对企业上市要求及资本交易活跃度尚不明确；新三板挂牌门槛较低，但是存在交易频率低、股权流动性不足、信息披露不充分、监管体系不完善等问题；区域性股权交易市场缺乏流动性，交易流程未规范统一，缺乏标准透明的监督管理，整体市场的运行效率较低，加大政府引导基金退出的难度。

三、优化对策及建议

政府引导基金正处于存量出清，优胜劣汰的发展阶段，为优化引导基金退出机制建议：

（一）持续健全退出法规体系

一是完善制度设计，健全相关法律法规和政策规范。立法明确退出制度，规范细化利益分割和责任划定等，在制度保障下，投资者拥有清晰明确的退出指引和操作规范，降低了基金政策风险。二是试行“常青藤基金”，不设置固定存续期限，以基金分红的形式获得回报，而不盲目追求基金退出收益，科学合理考量退出时机，避免强制退出，实现政府引导基金对投资项目及相关产业的中长期引导支持。三是明确优化引导基金份额中政府出资部分的退出转让流程，避免退出环节低效、无效工作。

（二）加快完善价值评估机制

一是推进基金运作信息披露透明化，通过对引导基金的投资运作情况进行定期公开披露和监督，避免出现重大信息不对称事件，增加退出估值数据的准确性和可信度。二是统一完善股权投资估价标准，确保估值的公允性及科学性，兼顾国有资产保值增值和基金投资回报经济效益双重目标，缓解引导基金政策性与市场化的利益冲突。三是建立规范的中介服务监督机制，建立评估事务所、会计事务所、律师事务所等从业人员信息公开监督平台，提高从业人员技能水平，降低中介人才查筛难度，便于为政府引导基金适时、顺利地退出提供高效优质的服务。

（三）奖罚有序，让利于民

一是完善引导基金退出让利机制，对内稳定社会资本盈利预期，对外增加基金股权承接方积极性。针对不同投资领域、投资阶段、投资效果，制定出合适、灵活的退出激励方案、范围、力度，激发基金退出环节各相关方的积极性、能动性，又满足社会资本经济利益诉求，促进基金循环发展。二是发挥绩效评价机制作用，推动考核指标精细化、合理化、全面化，促进绩效评价结果与奖惩机制的衔接，用绩效评价机制驱动基金管理更高效、合规。

（四）尊重市场规律，激发市场活力

一是遵循市场规律，学会让权，界定政府和市场的边界和关系、权利和义务，统筹国有资产“不能流失”与“自负盈亏”市场化运作的关系，提升政府信用和效率，最大限度地挖掘市场参与主体的积极性和参与感，实现政府与市场的目标和角色双重平衡，财政资本与社会资本长效合作、互利共享。二是坚持专业化发展方向，探究有效的方式加强对各种专业人才的吸引，加强引导基金管理专业化、精细化，推动引导基金行业持续发展。三是完善私募基金运作机制，推动私募基金行业的市场化、规模化发展，充分发挥私募基金市场各主体的积极性、能动性。

（五）构建多元化退出通道

一是完善交易所市场制度设计，加快注册制配套政策及服务建设，实现IPO常态化，设立严格的退市制度，建立各层次证券市场互补互联、协调发展的格局，为企业股权交易提供一定的制度保障和优惠政策。二是加快股权交易二级市场规范化发展，提升信息的完备性和时效性，提升监管有效性和透明性，构建规范化交易平台。三是发掘多种资本参与，推动省市县财政资金联动牵引，畅通外资进入渠道，探索建立S基金收购模式，增加各种资本来源循环参与，推动引导基金的健康滚动发展。

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