增量财政政策怎么看

9月底以来，中央加快部署落实一揽子增量政策以推动经济持续回升向好，其中增量财政政策受到持续关注。增量财政政策应有多大力度、如何实施等问题被广泛讨论。回答这些问题首先应该明确一些前提条件：

第一，增量政策要实现的目标。首先，2024年所剩时间不多，财政政策一要保障完成今年的经济增速，二要完成预算支出目标，完成这两类目标所需要的增量可能不同。其次，为支持2025年实现合理经济增速所需要的财政扩张规模。最后，化解地方政府债务风险和房地产风险、支持金融稳定，都需要公共资金支持。

第二，思考增量政策的基点。考虑2024年需要的增量财政政策，应该基于前三个季度经济基本情况，思考四季度所需要的增量以实现全年经济发展目标；2025年的合意经济增量以及对应的财政支出规模，也要以2024年的经济和财政运行结果为基础。不能在谈论增量财政政策时不明确增量的基点是什么。

第三，增量财政政策在何种时间及尺度内实施。在政策讨论中已有各类“X万亿元”量级的增量建议，但增量政策规模对经济的刺激程度，很大程度上取决于在多长时间内用完增量资金。在5年内多支出10万亿元的扩张力度可能不及在两个月内多支出4000亿元，前者对应每年2万亿元的增量，而后者对应2.4万亿元的年化增量。

基于上述考虑，我们测算了至2024年12月底财政支出的预计强度及其对完成全年经济增速目标的含义；同时，计算了2025年经济增速达到5%对应的财政扩张规模；最后，我们还分析了为化解各类风险，需要额外增加的公共资金规模。

在2024年加快使用债务资金是实现5%经济增速的重要保障

1.前八个月财政支出进度过慢，留存了大量待使用的债务资金。0qNzAMdQSMPENQieWnAiRQ==

我们将一般公共预算和政府性基金预算合计的收支定义为广义财政收支。可以看到，1-8月，广义财政支出规模22.2万亿元，较预算目标的序时进度（目标值*8/12）低4.8万亿元，累计增速仅为-2.9%，显然广义财政支出进度过慢。之所以如此，部分原因是财政收入不及预期。

1-8月，广义财政支出进度过慢的客观结果是，为9-12月留存了约5.3万亿元待使用的债务和调入资金。年初政府预算合计新增了约11万亿元的新增债务和调入资金。其中确定性较强、预计可供2024年实际使用的债务和调入资金约10万亿元，包括：（1）8.96万亿元政府债务；① （2）2023年追加1万亿元国债结转到2024年的5000亿元；（3）中央预算稳定调节资金

调入约2500亿元、国有资本经营预算调入2500亿元。对于预算计划要从其他渠道调入地方一般公共预算使用的1万亿元资金，② 由于2024年初至今的财政收支信息并未体现使用了这部分资金，所以我们也把这部分资金包括在内。

如果1-8月广义财政收入（一般公共和政府性基金预算合计17.5万亿元）已全部在1-8月用于支出，那么1-8月广义财政仅使用了4.7万亿元的债务和调入资金，意味着9-12月还有5.3万亿元的债务和调入资金留待使用。

这5.3万亿元资金中，约2.5万亿元是一般公共预算中的国债和调入资金，另外2.8万亿元主要是政府性基金预算中待使用的专项债。如果9月专项债使用进度与1-8月平均水平一致，那么四季度还剩约2.5万亿元专项债待使用。10月12日，在国新办新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示，四季度待发额度加上已发未用的资金，各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。这说明9月的专项债使用金额比1-8月平均水平提高了约2000亿元，显示专项债使用速度有所加快（见图1）。

2.若在年内用完留存资金，则2024年无需追加增量财政资金。

2024年已经过去三个季度，思考在年内有无必要追加增量财政政策的起点是：在没有增量资金支持的前提下，2024年剩余时间内的财政支出强度能否支持实现全年5%的经济增速。

我们测算发现，如果留存的债务和部分调入资金能在年内全部使用完毕，9-12月的广义财政支出增速将较1-8月大幅提升至3%～5%，完全可以支持5%全年经济增长的目标。

9-12月，广义财政支出的资金来源于两个方面：

一是前文计算的债务和部分调入资金还有5.3万亿元留待年内使用。

二是预计9-12月广义财政收入可实现约9.9万亿元。在经济形势升温以及“一揽子”政策的支持下，9-12月的一般公共预算增速预计回升至-1%；同时预计土地市场形势决定的政府性基金预算收入增速维持在8月水平（年内最低值）。

如果上述资金来源在年内全部支出，2024年9-12月的广义财政支出规模将达到15.2万亿元，增速为3.2%，较前8个月增速提高了6.1个百分点。这说明，即使没有增量财政资金支持，只要尽快使用留存债务资金，四季度的广义财政支出强度就足以显著强于前三个季度，这将有力地支持全年经济增速达到5%。

此外，10月8日发改委宣布将在10月底提前下达“1000亿元+1000亿元”的中央投资，预计可以带来约3300亿元的增量投资，这也将显著提升四季度经济增速。10月12日，财政部表示将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元补充地方政府财力。所以，在上述政策的综合支持下，至2024年年底的经济表现预计会有明显提升，全年经济增速完全可以达到5%。

当然，要实现上述情景，必须在2024年剩余时间加快使用债务和调入资金。如果全年要用完10万亿元债务和结转调入资金，9-12月需要使用的额度约为5.3万亿元，月均需使用1.3万亿元，是前8个月月均水平的两倍有余。

3.技术上可能需要追加部分增量资金，追加后2024年或出现资金结余。

从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加6000亿元资金，帮助一般公共预算支出目标完成率达到98%。在这种情况下，2024年可能会出现资金结余留给明年使用。

一般公共预算的支出目标具有一定刚性，而政府性基金预算支出目标的约束力则较弱。在10月12日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安明确表示要“完成全年预算目标”。最近3年，一般公共预算支出的目标完成率在98%左右（见图2），如果2024年也要达到这个水平，2024年的一般公共预算支出需要接近28万亿元。同时，2024年一般公共预算可用于支出的资金最高规模是27.4万亿元，① 距离完成预算目标的98%还有6000亿元的资金缺口。所以，从政府预算编制和执行的技术角度考虑，2024年可能需要追加约6000亿元的资金纳入一般公共预算。

这部分资金可以是追加的国债，也可以是从其他渠道筹集的资金。蓝佛安部长10月12日表示，将从地方政府债务结存限额中安排4000亿元，用于补充地方政府综合财力。接下来，继续通过债务结存限额或其他途径获得资金，都会是追加增量财政资金的可能方式。

需要明确，从广义财政支出的角度出发，2024年无需追加任何财政资金就可以在剩余的时间保障实现5%经济增速，需要追加的资金仅仅是为了从技术角度满足预算执行和编制的要求。即使在不追加国债的前提下，如果9-12月可以将所有收入和留存债务资金用尽，这四个月的财政支出强度就已经达到很高水平：9-12月的月均广义财政支出约3.8万亿元，较前8个月的月均水平高出近40%。所以，如果2024年追加了6000亿元或者更高规模的增量资金，并且追加的资金加快支出，其结果很可能是，其他财政资金会被结余留到明年使用。

2025年要实现5%的合意经济增速，广义财政支出应增加2.6万亿元

在当前经济形势和政策支持下，全年经济增速预计可以达到5%。接下来需要回答的是：如果2025年也要实现5%的合意经济增速，所需的财政政策力度应有多大？

首先需要说明，除了财政政策以外，2025年经济实现合意增速还有赖于货币政策等其他政策同步发力。我们对2025年所需财政力度的测算基于以下两方面条件判断：

一是相关政策调整到位后，房地产市场会逐渐企稳。我们认为，现阶段房地产市场已经具备了止跌回稳的条件，2025年固定资产投资中，房地产投资降幅将较2024年有所收窄。反之，如果房地产市场继续收缩，则会带来新的需求缺口，这意味着实现5%增速目标需要的新增财政支出规模也会更大。

二是支持性的货币政策还会继续发力。近年来，尽管中国名义利率持续下降至历史低位，但名义利率下降的幅度不足以对冲通胀预期的调整，结果是真实利率并未明显下降。货币政策要体现支持性，“有力度的降息”是必不可少的环节。结合近期中央政治局会议的内容和央行的表态，我们认为货币政策仍会继续发力。反之，如果降息没能带动真实利率明显下降，那么财政发力的实际效果也会受到影响。

我们测算，如果2025年要实现5%的经济增速，一般公共预算和政府性基金预算合计的广义财政支出需要较2024年增加2.6万亿元。这2.6万亿元广义财政支出增量本身会成为2025年名义GDP增量的一部分。

此外，增量财政支出将有力带动居民消费和非政府投资增长，居民消费和非政府投资预计可以带来4万亿元的名义GDP增量。其中，2025年居民最终消费支出增速预期可与经济增速一致，增量2.6万亿元；非政府投资预期可增长3%，增量1.4万亿元。

在内需有所回升的条件下，预期2025年的净出口可相对2024年维持中性、既不增加也不减少。2025年的名义GDP合计增量将达到6.6万亿元，名义GDP增速在5%左右。这也说明，在各类政策落实的条件下，2025年GDP平减指数变动将回升至0附近，低通胀局面有所改善。

基于2024年的支出情况，2025年广义财政支出增量应为2.6万亿元，支出总量达到40万亿元。如前所述，若2024年计划内债务资金和部分调入资金全部使用完毕，2024年广义财政支出为37.4万亿元，即2025年广义财政支出要达到40万亿元，方可实现2.6万亿元增量。

预期2025年一般公共预算和政府性基金预算合计的广义收入约28.2万亿元。其中，如果名义经济增速达到5%，一般公共预算收入预计可同步增长，再考虑到减税降费政策，预计2025年一般公共预算收入增长4%；在房地产企稳的前提下，2025年政府性基金预算收入预计与2024年持平。

在上述收入实现的情况下，2025年需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元，可以由以下资金来源组成：

（1）将2025年官方赤字率提高到4%、新增官方赤字5.5万亿元，这将有足够的政策宣示作用，将有力地提振信心、改善预期。因为4%的官方赤字率既高于3%，也适度高于官方赤字率的历史最高值（2023年调整预算后的3.9%）。可直接体现财政政策的积极取向、展现稳增长的决心，将有力地提振信心、改善预期，更好地带动投资和消费回升。

（2）新增长期特别国债2万亿元，较2024年多增1万亿元。

（3）新增地方专项债3.9万亿元，与2024年持平；同时应继续扩大地方专项债资金的使用范围，以提高债务资金的使用效率。

（4）从资金结余等渠道筹集资金0.4万亿元。

综上所述，如果2025年广义财政支出可以较2024年增加2.6万亿元（相当于名义GDP规模的近2%），那么对提振内需和价格水平将有显著意义，居民消费和非政府投资创造约4万亿元的名义GDP增量。如此一来，2025年的中国经济完全可以实现5%的增速。

同时需要强调的是，如果2025年广义财政支出的增量不能达到2.6万亿元，则很可能使中国经济继续面临内需不足和低通胀的负向循环，出现经济加速收缩风险。2.6万亿元的广义支出增量会带动居民消费和企业投资回升，将支持实现5%的经济增速。但如果没有这2.6万亿元支出增量，不仅意味着名义GDP增量会减少2.6万亿元，还会使2025年的内需表现较2024年收缩，这很可能会使低通胀形势恶化。若通胀水平继续下降，存量债务和新债务的实际成本都会提高，企业扩大投资的意愿减弱，居民部门也会倾向于偿还存量债务并延迟消费，内需会被进一步抑制，形成内需不足和价格下行的负反馈。所以，如果2025年没有相当于名义GDP规模2%的2.6万亿元财政支出增量，其结果并不仅仅是促使名义经济增速从5%降至3%，而是会拖累经济增速向着比3%更低的水平下降。

四方面重要问题亟待解决，需要增加额外的公共资金

上述测算要回答的核心问题是“2025年要实现5%的实际增速对应多大规模的新增财政支出”，这里不包含解决其他重大问题所需的公共资金。我们认为，当前有四方面的重要问题亟待解决，而解决这些重要问题同样也需要公共资金的支持，但是这部分公共资金不包含在上述测算框架里。

第一，解决地方政府拖欠账款需要额外的公共资金支持。

据清华大学经济管理学院院长白重恩估算，疫情三年直接造成的地方赤字约4万亿元，这部分赤字中有一部分形成了地方政府对企业的欠账，不仅影响到企业的正常经营，也对营商环境造成了负面影响。因此，应尽快为地方政府提供相应的公共资金支持以偿还过去几年拖欠的企业账款，这也是直接为企业提供流动性支持的方式。

第二，化解地方债务风险需要额外的公共资金实现地方债务置换。地方债务问题给地方财政造成了巨大压力，有的地方政府为尽早实现化债目标，采取了许多短期化的手段获取资金，这更不利于风险的化解。既然大部分地方债务都是刚性的、需要偿还的，那么完全可以借鉴上一轮化解地方债务时的成功做法，用显性政府债券置换地方隐性债务，将短期、高成本、结构复杂的地方债务转化成长期、低成本、标准化的政府债券。要想显著缓解高债务地区的地方债务压力，预计需要5万亿元-6万亿元的公共资金。

10月12日，财政部表示要“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，表示这将“是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2023年下半年以来，全国共发行了约1.5万亿元的特殊再融资债券用于化解存量政府隐性债务。按照这样的规模，本次置换存量隐性债务的年化规模可能会提高到2万亿元左右，如果未来三年完成置换，总置换规模约6万亿元。这对缓解地方债务压力将有显著作用。

第三，需要准备一部分公共资金处置房地产市场风险，用于“保房地产主体”而非单纯“保项目”，这部分资金的规模或许要1万亿元左右。当前，“按项目处置”房地产企业风险的解决方案，存在可行性不强、资源浪费、缺乏公平性等问题。而部分房地产企业拥有较好的品牌价值、运营经验和较强的市场影响力，将这些优质企业保存下来，关乎房地产市场能否尽快止跌回稳，对房地产业长期发展也是有益的。截至2024年10月10日，房地产上市公司的总市值合计不到2万亿元，对应的股东权益近5万亿元。如果按市场价格向房地产市场注入公共资金，对缓解房地产债务风险会有直接帮助，融资撬动的效果也会比较明显。

公共资金主要可以用于两方面，一是在符合条件的情况下收购存量房，二是在对房地产企业质量进行评估之后，直接向好房企注资以增强其融资能力。无论何种支持规模，仅靠地方政府财力难以发挥实质性作用，需要来自中央财政和金融机构的支持。

第四，增加银行体系的资本金也需要一定规模的公共资金支持，规模或许也要在1万亿元左右。 在10月12日的新闻发布会上，财政部表示将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。除了6家大型商业银行，股份行以及众多中小银行也有增加核心一级资本的需要，可能需要更大规模的公共资金支持。

上述四方面问题是当前我国经济中亟待解决的问题，解决这些问题所需要额外增加的公共资金规模将是一个10万亿元量级的政策组合。解决这些问题不会一蹴而就，每一方面问题都需要分成若干步骤，在未来若干年内逐步解决。因此，10万亿元的公共资金需求是在未来若干年内解决上述问题所需要的总的新增公共资金，并不意味着明年还需要额外再增加10万亿元的财政支出规模。

就2025年来看，置换地方隐性债务需增加2万亿元的公共资金，为商业银行注入资本金需1万亿元的公共资金，解决地方政府欠款需1万亿元-2万亿元，还应有一部分公共资金用于处置房地产市场风险、促进房地产市场止跌回稳，合计约5万亿元。

总 结

第一，2024年不需要追加增量财政资金，只要在年内将既定新增债务资金支出完毕，就能有力保障2024年经济增速达到5%。2024年前8个月，过慢的广义财政支出进度，为9-12月留存了超过5万亿元的债务和调入资金，只要年内加快支出，第四季度的财政支出强度将会显著提高。从预算执行和编制的技术角度出发，2024年内可能会有6000亿元或者更多的追加增量资金，以保障一般公共预算的完成率，但追加后很可能会使2024年出现资金结余留给明年使用。

第二，2025年若要达到5%的合意经济增长，广义财政支出应较2024年增加2.6万亿元，一般公共预算和政府性基金预算，合计需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元。可考虑将2025年的官方赤字率提高到4%，这将同时高于3%和历史最高值（3.9%），将有足够的政策宣示作用。在此前提下，新增长期特别国债2万亿元、新增专项债3.9万亿元、使用结余等资金0.4万亿元即可满足需求。当前，房地产市场已经具备止跌回稳条件，在其他政策继续加大力度使真实利率下降和房地产企稳的前提下，2.6万亿元的广义财政支出增量可以同时带动居民消费和非政府投资实现增长，并改善低通胀环境，使2025年经济增长达到5%。但如果没有这2.6万亿元支出增量，中国经济则很可能继续面临内需不足和低通胀的负向循环，其结果并不仅仅是促使名义经济增速从5%降至3%，而是会拖累经济增速向着比3%更低的水平下降，出现经济加速收缩风险。

第三，为化解各类存量风险，还需要在未来增加10万亿元量级的额外公共资金，其中约4万亿元-5万亿元应在2025年予以安排。一是解决地方政府拖欠账款需要额外4万亿元公共资金支持，其中2025年应清偿1万亿元-2万亿元；二是缓解高债务地区的地方债务压力，大概需要5万亿元-6万亿元的公共资金，其中2万亿应在2025年安排；三是需要1万亿元资金妥善处置房地产市场风险，应在2025年及时支出、促进房地产企稳；四是需要约1万亿元用于增加银行体系的资本金，也应及时安排。以上合计超过10万亿元的公共资金需求，应在未来几年内用于解决上述存量问题。其中，约5万亿元应在2025年予以及时安排。

所以，就2025年而言，如要实现5%的实际GDP增速，需要新增广义财政支出2.6万亿元。在此基础上，还需额外增加约5万亿元的公共资金来解决长期问题，且这部分增量不能与2.6万亿元的新增财政支出相混淆。

（编辑 尚鸣）

① 包括4.06万亿元的官方赤字融资、1万亿元特别国债、3.9万亿元地方专项债。

② 不包括地方国有资本经营预算调入地方一般公共预算的2000亿元。

① 收入+ 官方赤字+ 从国有资本经营预算调入+ 其他1 万亿元调入资金。