给城市更新加上杠杆

福州华威西营里农产品交易中心，已提交REITs上市报告。

城市更新项目常常耗时耗力耗钱，还不一定有什么经济上的回报—看看多少开发商困在一些城中村改造上就知道了。但如果城市每个角落的翻新都需要政府花钱，这事儿也持续不了多久。

1960年代，美国诞生了一种不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）的金融产品，允许一些大型不动产（比如大型商场、度假村、写字楼）的所有者将资产换算为一种基金，拿到金融市场上销售，不动产的所有者仍然运营这些能创造现金流的资产，同时又回收了资金。这件事对普通人的意义是，普通老百姓也可以投资城市里的大型商场、酒店或者写字楼这些原本遥不可及的庞然大物了，并且，他们还能从这些资产的租金成长中拿到分红。

怎么看这都是个聪明得不行的主意。它就像是“城市的胜利”口号的另一个层面：城市生活之所以丰富，是因为有剧院、体育场、酒店、写字楼等大型设施，而这些大型设施之所以能够存活，不仅因为有足够的人消费、光临、租用它们，还因为有足够的钱投资建造它们—哪怕没有任何一个人有足够的钱投资这些庞然大物，只要有足够多的人愿意参加“众筹”，最终仍然能建成。

REITs本质上是个能带来杠杆的金融产品。2000年代初期，带着创新光辉的REITs从美国风靡到亚洲各国，助推了当地不动产的扩张速度，除了中国。“虽然2020年以前（政府）也有很多研究，但没有研究得十分透彻。”华西证券研究所的固定收益分析师郑日诚对《第一财经》杂志说，而且“房住不炒”的政策2016年就提出了，包括REITs在内的会提升开发商杠杆的金融产品因此都受到影响。

不过政府对REITs的态度从2020年开始改变了。郑日诚告诉《第一财经》杂志，政府从2020年开始正式试点REITs，之后的三四年间每年都更新指引文件，逐步扩大允许发行REITs的项目范围。比如2020年的试点文件要求仅“重点区域、重点行业、重点项目”可以申报REITs；2021年的文件删掉了“重点区域”；2023年，允许发行REITs的基础设施类别里新增“消费基础设施”；2024年，取消了对租赁住房项目类型的限定，不再限制必须是保障性租赁住房，而是把市场化的租赁住房、公共租赁住房都包含在内；另外，部分酒店和商业办公用房如果和园区、文旅、消费基础设施物理上不可分割，产权上归属于同一发起人，且占比不大，也可以打包进REITs发行。此前，酒店和商业办公楼完全不能通过REITs交易。

今年7月31日，一份名为《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》的文件，把城市更新和REITs也挂上了钩。文件称，“支持符合条件的城市更新项目发行基础设施领域不动产投资信托基金”—所谓不动产投资信托基金，就是REITs。

加上了金融杠杆，城市更新会加速吗？答案是一半一半。郑日诚对《第一财经》杂志称，REITs的发行条件严苛，资产规模要达到门槛（比如10亿元）、财务回报要稳定且良好（近3年经营性净现金流均为正）、资产权属也要清晰（发行REITs的主体需要是资产的拥有者，而不是经营者或代建商）。仅这3个条件，就能将不少城市更新项目拦在杠杆之外，要知道，城市更新中的很多项目—为老旧小区加装电梯、修缮社区容貌—都是纯粹的消费，而不是投资。城市里的街区增设花园，或者道路的修补和拓宽，也都是如此，高速公路可以收费，街区花园和城市道路却不能。产权是另一个令人头疼的问题，很少有公司可以独自拥有一大片街区，每个自然生长形成的城市其街区都错综复杂。

不过事情仍有值得乐观的一面。像一直积极参与城市更新—起码口头上—的万科，就已将其部分商业商场变成了REITs上市交易。2023财年的年度报告中，万科特意强调，今年要“加强大宗交易和股权交易工作，实现回款目标300亿元以上”。一旦现金流压力降低，像万科这种开发商可能继续买地、建住宅，也可能参与更多周期更长的城市更新项目—代建或者运营。

这个过程可能造就一些成规模的不动产运营商，物流巨头普洛斯就是靠不断收购有盈利潜力的项目、运营使其盈利、发行REITs回收资金、再投入下一个潜力项目壮大起来的。

一些令外界意想不到的城市项目正在通过REITs上市。典型案例是济南的供热系统和福州农贸市场，前者在济南拥有232段长输管网，为37万多户家庭超过4.3亿平方米的面积提供热能；后者是一个占地9万多平方米的农产品交易中心。这两个项目的估值分别为14.6亿元和16.28亿元。它们已将报表分别递交到上交所和深交所。目前，国内已有50多个REITs项目上市交易，城市更新项目的占比还很少。

以下是《第一财经》杂志与华西证券研究所的固定收益分析师郑日诚的对话细节。

郑日诚华西证券研究所的固定收益分析师

Yi：YiMagazine

Zh：郑日诚

城市供热管道、农贸市场都可以上市交易了，但老小区改造可能不行

Yi：什么是REITs？

Zh：REITs的英文全称为Real Estate Investment Trusts，Real Estate有些人会翻译成房地产，其实翻译成不动产更加合适，整体翻译过来就是“不动产投资信托基金”。REITs本质上是一个基金，投资的是不动产项目的股权。

Yi：不动产项目发行REITs的意义是什么？

Zh：REITs工具能把具有稳定现金流、符合发行要求的基础资产转化为可以上市交易的金融产品，相当于把基础资产IPO了。对于拥有基础资产的发行方来说，它可以通过REITs获得权益性资金，然后把回收到的资金再投入要建设的项目或者用来盘活存量项目。所以，国内监管部门引入REITs工具有两个很重要的目的，一是盘活存量资产，二是拉动有效投资。

Yi：你把REITs形容为IPO，但它们仍然是两件事，它们的区别是什么？

Zh：公募REITs，号称资产的IPO，实质是将流动性差的基础设施项目资产变成一种基金，向公众投资者发行，这与企业IPO非常相似。但IPO的发行主体是公司本身，REITs则是基金管理人向公众发行基金份额的过程，如果基金募集期限届满，募集资金规模不足2亿元，或投资人少于1000人，基础设施基金募集就会失败。

Yi：什么样的资产符合通过REITs上市的标准？

Zh：根据最新的“1014号文”大体上是3个方面的要求。第一，项目权属清晰、底层资产完整；第二，资产规模符合要求，目标不动产评估净值原则上不低于10亿元，保租房项目和养老项目的净值不低于8亿元；第三，项目原则上要持续稳定运营3年以上，要有稳定的收入，近3年经营性净现金流均为正，最近3年的平均EBITDA或者经营性现金流不低于未来3年平均预测值的70%。其实对于发行人而言，要求很高，而且如果项目本身质地不好，投资者也不会买单。

Yi：最近政府政策开始鼓励城市更新和REITs结合，REITs可以为城市更新带来什么价值？

Zh：10月8日的发展改革委新闻发布会提到，城市更新要积极探索创新融资模式。城市更新项目投资比较大，只靠政府投资可能不够，所以政府想要建立一个多元化的投资机制，吸引社会资本参与。对于市场化程度比较高的、经营性属性较强的领域，充分发挥市场机制的作用；对于回报水平适中、社会资本具有投资意愿的领域，通过REITs等金融工具形成一个全社会参与的可持续更新的改造模式。

没引入REITs之前，城市更新项目如果是政府主导的，钱的主要来源就是财政拨款、专项债和政策性银行贷款；市场主导的项目可以通过更新贷、拆迁贷或者旧改贷等工具融资；政企合作的项目则主要是通过政策性银行贷款、城投平台或是引导基金等。鼓励城市更新和REITs结合，相当于让市场化主导的项目多了一条融资渠道—除了贷款，还可以通过将符合要求的项目做成基金回收资金。

Yi：城市更新项目与REITs的契合度有多高？

Zh：目前国内有12类资产可以发行REITs，包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流等。城市更新项目与允许通过REITs上市的项目类型有部分重合，比如产业园区改造，现在已经有很多园区基础设施的REITs产品上市了。传统商业设施中的消费基础设施也可以发REITs，比如百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目。另外像供水、供热、停车场之类的市政设施，以及一些养老设施，也可以尝试REITs。

但是，把城市更新和REITs结合起来还是有难度的。首先是资产评估净值10亿元的门槛，一些规模比较小的城市更新项目，比如老旧小区改造，是达不到发行要求的。其次，发行方要拥有这个项目并且是拥有这部分资产的人，但城市改造片区通常不归一个主体所有，物业权利人很分散，这样很难界定资产拥有权。另外，很多城市更新项目是公益性的，财务上也不达标，没有办法保证持续稳定的现金流。

REITs本质上是资产的IPO，IPO之后需要披露项目的运营收入、成本、分红等信息。很多城市更新项目的投入产出比不高，支出远大于收入，城市更新更像是建设期的项目，而REITs需要有稳定的运营和持续的现金流，所以两者根本不可能直接搭在一起，流程上城市更新项目需要做完并稳定经营，才能判断这些项目能不能满足REITs的条件。

Yi：如果未来预期不能通过REITs收回资金，一些城市更新项目是否因此受影响？

Zh：要区分项目性质。如果是公益性的项目，政府是需要做的，不能说因为没有收益就不做了。发展改革委的文里面也提到，是要把那些有回报的、社会资本具有投资意愿的项目拿来做REITs。

但如果一些负责城市更新的主体已经有了成熟资产，他们可以把这些成熟资产打包做成REITs，回收的钱再投入到综合整治、拆除重建、市政设施等城市更新项目中，然后再培育新的可以REITs的产品。

Yi：哪些城市更新项目已经通过REITs上市交易？

Zh：最近有一个济南供热项目已经报到上交所了。这个REITs的底层资产是济南热力集团持有的232段输管网资产的所有权和对应的经营权。这是第一个拿地方供热管网做REITs的项目，如果上市，对于城市更新项目或者地方管网类型的项目有比较大的指导意 义。

另外还有一个福州农贸市场的项目报到了深交所。它的底层资产是福州市华威西营里农产品交易中心，属于消费基础设施，项目主要盈利模式是收取租金物业收入。这也是国内首单以农贸市场为资产的REITs项目。

Yi：类似的城市更新项目国内可能有很多，那么理论上每个城市都有供热、供水、农贸市场可以通过REITs上市？

Zh：理论上，城镇供水、供气、供热项目等市政基础设施类城市更新只要符合REITs的资产规模、经营收益等各方面要求，都可以考虑通过REITs上市。但REITs本质上是个金融产品，一个项目能不能做REITs不能单从供给端看，需求端—也就是投资者端更重要。如果项目本身不能带来足够好的收益，就不会有投资者买单。比如都是供热，一个省会城市的供热项目肯定比一个不太知名城市的供热项目更能吸引投资者。还有些城市的公交交通项目本来就运营不起来了，不能满足投资者的收益要求，基金募集就可能失败。

借助REITs，市场上可能诞生一些不动产运营巨头

Yi：通过REITs回收的资金是如何回流并促进城市更新的？

Zh：政府的初衷就是想要盘活存量资产、拉动新投资，因此REITs项目回收的资金的用途是有一些限制的。发行人需要将不低于85%的净回收资金主要用于三个方向：拟建项目、在建项目、存量项目。用于补充日常经营性资金的部分不能超过15%。

这里要说明的一点是，“85%、15%”是发展改革委7月发布的“1014号文”中，对回收资金用途的最新规定。以前主要是鼓励在建和拟建的项目，不超过30%的资金可以用于盘活存量资产，现在这个比例被取消了，不再针对新项目和老项目设定单用途比例限 制。

Yi：哪类城市更新的主导方适合作为REITs的发行方？

Zh：要想发行REITs，得先拥有这个不动产。如果是政府主导的城市更新项目，基本上都是公益项目，不能收费，所以政府主导的城市更新项目和REITs没什么关系。

如果是市场化主体主导，一定程度上能够把项目转换成REITs。首先得保证这个市场方拥有这个基础资产，并且这个基础资产规模达标。然后要保证项目规模本身是有收益的，而且这个收益是能够满足要求的。

Yi：市场化主体做城市更新的占比有多少？

Zh：应该有不少，房地产开发商之前应该是接了不少城市更新项目。城投平台也参与了不少城市更新或者说一二级联动，主要是做一级土地整理或者前期供地阶段的融资，然后把土地出让给开发商，收取土地出让金，后续靠二级开发来平衡资金。

开发商做城市更新，有部分是奔着拆除重建去的，接近房地产开发的业务。但是，商业住宅目前是不可以发行REITs的。如果重建的是百货商场、购物中心这种消费基础设施，经过培育后有潜力可以发行REITs。

Yi：允许城市更新项目通过REITs融资，是否会促进开发商更积极地参与城市更新？

Zh：一定程度上会的，尤其是房地产行业。以万科为例，它已在多个领域有REIT项目，已经完成上市的中金印力消费基础设施REIT的底层资产是杭州西溪印象城，另外它还有物流、租赁住宅REITs也已进入申报过程。

其他消费基础设施、保障性租赁住房也能看到不少开发商的影子，比如华夏华润商业REIT中的华润集团、华夏金茂商业REIT中的中国金茂控股集团、华夏大悦城购物中心REIT中的卓远地产和中金厦门安居保障性租赁住房REIT中的厦门安居集团。REITs是经营性不动产的重要手段，有点类似于按揭贷款之于住宅开发，能盘活存量资产、贡献现金流，也能打通此前开发商“投、融、建、管、退”的商业模式闭环。现在REITs的回收资金可以用于在建项目、拟建项目、存量项目，这为开发商参与城市更新项目提供了新的融资渠道。

Yi：基建大开发时代已经结束了，即便通过REITs回收了一些资金，可以推动继续投资的资产规模有多大？

Zh：目前国内整个REITs市场的规模在1200亿元左右，应该能够冲到3000亿元，50个REITs项目肯定是不够的。一个省会城市、直辖市至少可以有1至3个项目，全国4个一线城市、近30个二线城市和70个三线城市，加上多个园区、物流仓库、能源基础设施等，其实还有空间。

目前能发行上市的资产都挺优质的，平均单只REITs产品的规模在30亿元左右，能收回来的钱有10亿到20亿元。可以拿这笔钱去收购存量资产，然后把它变成一个运营稳定的项目。等到这一轮项目相继上市，后续REITs可能不会再有这么大的首发规模了，而是进入存量并购阶段。REITs可以扩募—去买其他相关资产，然后装进自己的REITs 里。

Yi：物流巨头普洛斯就是靠REITs做大的吗？

Zh：一定程度上来说是的，也是普洛斯项目开发、物业开发和基金管理等多个部门高效协同的结果。国内目前上市的中金普洛斯仓储物流REIT的原始权益人为普洛斯中国，实际控制人为普洛斯集团，主要业务为全球范围内现代物流仓储设施的开发、运营和管理。不同于万纬、京东等物流地产商的重资产模式，普洛斯集团通过物流地产基金模式，实现了轻资产、高周转运营，有效解决了长期持有不动产过程中的资金占用难题，便于自身业务的扩张。根据REIT招募说明书披露，目前，普洛斯集团旗下基金管理业务在全球范围内管理50余只基金，在中国的资产管理规模达720亿美元左 右。