“双碳”目标下ESG表现影响重污染企业财务绩效的程度及异质性研究

摘要：ESG是从环境、社会和公司治理3个维度衡量企业可持续发展能力的评级体系，为推动我国“双碳”目标实现提供了着力点。以2015—2021年A股上市的重污染企业为研究对象，探究ESG表现及其3个细分维度对企业财务绩效的影响。研究结果表明：①ESG表现对重污染企业财务绩效水平有显著的促进作用，细分的S维度表现和G维度表现同样能够显著提高企业财务绩效；②ESG表现、S维度表现和G维度表现对重污染企业财务绩效的促进作用具有长期性；③异质性分析显示，东部地区企业、非国有重污染企业的ESG表现对财务绩效的促进作用更为显著。期望研究结论为ESG表现促进企业可持续发展提供理论支持。

关键词：ESG理念；重污染企业；财务绩效；双碳

0 引言

当前，全球气候变暖已成为不争的事实，如何应对气候问题也成为各国发展过程中不容忽视的一道难关。2015年《巴黎协定》的签署督促各国走向绿色低碳转型。我国在2020年正式做出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”的庄重承诺。2021年，我国直接将“双碳”目标纳入生态文明建设整体布局。在国家政策的大力推动下，如何更好地实现绿色发展逐渐成为热议话题，ESG信息披露也开始成为部分学者研究的热点。

ESG是从环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）3个维度衡量企业可持续发展能力的评价体系。随着ESG理念逐渐被大众接纳并迅速发展，ESG投资也被视为落实可持续发展目标的重要手段，开始在全球市场呈现主流化态势。诸多国际机构也随之积极推进全球企业ESG信息披露，其中明晟（MSCI）、彭博（Bloomberg）、道琼斯（DJSI）等机构的ESG评级体系在国际上颇具影响力。我国ESG发展起步较晚，目前还未形成统一的ESG信息披露框架，但ESG可持续发展、绿色低碳理念与“双碳”目标不谋而合，监管部门和市场投资者也越发重视企业的ESG表现。这也促使企业践行ESG理念，以期实现可持续发展目标。

在“双碳”目标背景下，企业作为社会经济的重要参与者，陆续开始探索绿色转型之路。其中，以高耗能、高污染和高碳排放为特点的重污染行业引发的环境污染问题更为严重，因此重污染企业的绿色低碳转型需求更为迫切。ESG作为一种可持续发展能力评级体系，或将成为重污染企业转型的关键指标。然而，目前我国重污染企业的ESG信息披露水平较低，尚不能很好地践行ESG理念。究其原因，可能有以下两点：一是我国重污染企业尚未认识到践行ESG理念可以带来长期的经济价值；二是我国重污染企业还未能找到践行ESG理念的良好路径。

随着中国证监会明确提出将持续完善我国上市公司ESG信息披露政策，重污染企业主动践行ESG理念刻不容缓。倘若能够验证ESG信息披露有助于重污染企业获取长远的经济价值，就可以调动我国重污染企业践行ESG理念的自主性，从而加快我国重污染企业绿色低碳转型步伐，向“双碳”目标迈进。所以，本文基于“双碳”背景，探究ESG表现是否有利于重污染企业提升财务绩效水平，并对ESG表现影响重污染企业财务绩效的异质性进行分析。

1 文献综述

ESG理念是基于可持续发展理论、经济外部性理论和企业社会责任理论三大理论发展得来［1］，与“双碳”目标不谋而合。ESG评级对企业绿色创新具有显著的促进作用［2］，对重污染企业绿色创新同样有着显著的正向影响［3］。当前我国“三高”重污染企业普遍存在社会责任履行水平不高且不均衡现象［4］，ESG评级或将成为我国重污染企业实现可持续发展和“双碳”目标的重要着力点。

我国在ESG领域的研究起步较晚，初始阶段主要围绕ESG理念、ESG信息披露的发展情况、ESG评价体系在我国的适用性等方面展开。马险峰和王骏娴［5］梳理了强制ESG信息披露制度，并进一步研究了我国上市公司ESG信息披露制度发展情况。中国工商银行绿色金融课题组等［6］基于国际评级机构经验，综合考虑我国国情特点和国内企业特征，构建了ESG绿色评级体系。黄世忠［1］指出，我国当务之急是确定ESG报告概念框架，用于指导ESG准则的制定和实施。

随着ESG理念的持续深化，我国学者也开始聚焦ESG影响因素和ESG经济后果研究。在ESG影响因素方面，现有文献侧重于探讨宏观经济政策、企业产权性质等内外部因素对ESG的影响。在ESG经济后果方面，现有研究主要围绕企业投融资、企业价值及企业创新等方面展开。在企业财务绩效方面，目前我国大多数研究结论均认为ESG表现能有效提升企业财务绩效。张长江等［7］研究发现，良好的ESG表现能够提高上市公司的市场绩效和财务绩效。李荣锦和刘佳乐［8］研究发现，ESG表现对企业财务绩效提升有着长期的正向影响，并且财政补贴发挥正向的中介效应。李井林等［9］研究发现，ESG及其3个维度的表现均能显著提高企业绩效，且企业创新在其中起到中介作用。朱柏洋［10］基于我国A股农业上市公司研究发现，良好的ESG表现通过创新驱动显著促进了公司绩效的提升。任紫娴等［11］基于我国A股重污染行业上市公司的数据研究发现， ESG表现与经济增加值存在较为显著的正相关关系。张小溪和马宗明［12］研究发现，ESG评分及E维度、S维度的评分与股票收益率显著正相关，发挥ESG评级作用有助于“双碳”目标的实现。有所不同的是，陈静［13］研究发现，就短期而言，ESG与财务绩效之间的相关性并不显著。就中期而言，二者之间存在正相关性；就长期而言，二者之间呈现显著正相关性。党莉莉［14］研究发现，我国重污染企业ESG表现与财务绩效之间呈现“U形”关系。而与上述结论截然相反的是，蔡力［15］研究发现，ESG表现与企业财务绩效呈现线性负相关关系，并认为目前外界尚未给予ESG积极反馈，ESG的积极效应也暂时无法发挥。

2 理论基础与研究假设

2.1 企业ESG表现与财务绩效

依据信息不对称理论，由于受消息途径的限制，投资者往往很难全方位地了解一家企业的所有信息。这极易造成投资者间获取的信息不对称，从而造成投资损失。企业自发公布信息，可以帮助投资者了解其发展现状，从而做出合适的投资决策。因此，反映企业的环境、社会、公司治理的ESG表现等非财务信息也开始受到投资者的关注。

依据利益相关者理论，企业发展需要各利益相关者的集体投入和参与，企业追求的目标不能仅仅是实现股东或其他个体利益最大化，而应考虑综合收益。于企业自身而言，积极践行ESG理念，可以有效降低融资成本，增强盈利能力，从而对其价值有正向促进作用［16］；于政府而言，其更青睐积极承担社会责任的企业［17］，改善ESG表现有助于企业获取政府补贴［8］；于社会发展而言，良好的ESG表现可以促进企业绿色创新，有利于实现可持续发展［18］。

依据信号传递理论和声誉理论，企业积极、主动地披露ESG表现信息，可以视为向外界传递自身经营状况良好且长期发展也较为可观的信号。企业ESG表现的改善能够显著增强投资者信心［7］。同时，机构投资者也对以ESG为标志的绿色创新企业存在投资偏好［19］。这些积极信号均可帮助企业吸引社会资源，并且降低负面信息对企业的打击，在一定程度上减少企业负担，从而提升企业财务绩效。

除上述理论因素外，市场环境也为企业提升ESG表现提供了正向激励。我国相关部门、金融机构正在大力推行ESG理念，加快建设ESG框架体系，陆续出台了《绿色信贷指引》等指导性文件。自中国香港交易所率先进行ESG报告试点后，深圳证券交易所、上海证券交易所也陆续推进ESG信息披露建设。2020年1月，中国银保监会明确指出，将环境、社会、治理要求纳入授信全流程。因此，当前我国企业践行ESG理念面临较大的外部压力，并且企业ESG信息披露、绿色投融资的标准均在加强［20］。

基于上述分析，提出假设1：

H1：企业ESG表现与财务绩效呈显著正相关关系。

2.2 地区发展不同的企业ESG表现对财务绩效的影响

我国幅员辽阔、人口众多，各地区的经济发展水平也存在差异。一般而言，经济越发达的地区，其配套的规章制度越完善，执行力度也越到位。2013年，我国陆续启动区域性碳排放权交易市场，涉及北京、天津、上海、深圳、重庆及湖北省和广东省等地。东部地区更早开始接受ESG理念，对其接纳度更高，也会更加重视企业ESG表现。

基于上述分析，提出假设2：

H2：相比中西部欠发达地区，东部地区企业履行ESG理念对财务绩效的提升作用更为明显。

2.3 产权性质不同的企业ESG表现对财务绩效的影响

依据产权理论，国有企业和非国有企业在内部管理、社会责任、政策监管等方面存在一定差异。国有企业与政府之间存在较大的政治关联，需要承担一定的社会责任，不能一味地考虑经济效益。同时，国有企业面临的监管压力更大，隐瞒负面事件的可能性较小。因此，国有企业履行ESG理念往往具有强制性。相比之下，非国有企业是以追求利润最大化为经营目的。当非国有企业开始践行ESG理念时，更能体现企业承担社会责任的自主性，从而引起公众关注［21］。

基于上述分析，提出假设3：

H3：相比国有企业，非国有企业履行ESG理念对财务绩效的提升作用更加明显。

3 研究设计

3.1 数据来源与指标设计

本文以我国A股上市重污染企业为研究对象，选取2015—2021年的数据为样本。依据《上市公司环境信息披露指南》的行业划分标准，重污染行业具体可细分为火电、钢铁、水泥、电解铝等16类。再依据中国证监会《上市公司行业分类指引》，选取相应行业代码的上市公司作为重污染企业样本。获取数据后，做如下处理：①剔除所有ST、*ST类公司样本；②剔除数据缺失值；③对连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终获得525家A股重污染上市公司的3 675条有效数据。其中，ESG表现数据来自华证ESG评级指数，其余变量数据来源于Wind数据库和国泰安（CSMAR）数据库。重污染企业的行业代码见表1。

3.2 变量设计

3.2.1 被解释变量

企业财务绩效（ROA）的测量指标有很多种，本文参考李井林等［9］的研究，选用主流指标总资产回报率来衡量。

3.2.2 解释变量

对于解释变量ESG表现（Score），国内学者通常通过构建评级指标体系确立，或者选用第三方评级机构公布的数据。考虑到构建评级指标体系存在数据不易得等现实问题，本文参考梅亚丽和张倩［22］的研究，采用华证ESG评级数据。华证官网公开资料显示，华证指数参考了国际主流方法和实践经验，借鉴了国际ESG核心要义，最重要的是充分结合了中国国情与资本市场特点，故具有权威性。

华证ESG评级分为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 共9个档次，采用赋值法，由高到低分别赋值9～1。级别越高，企业ESG表现越好。

3.2.3 控制变量

考虑需控制其他可能影响企业财务绩效的因素，参考已有文献研究，选取流动比率（CR）、总资产周转率（Turnover）、资产负债率（Lev）、托宾Q（TobinQ）、股权集中度（OC）、产权性质（SOE）6个变量作为控制变量，见表2。为进一步控制不可观测因素，考虑了样本个体和年份固定效应对回归结果的影响。

3.3 模型设定

采用固定效应模型，分析企业ESG表现对其财务绩效的影响。模型如下

ROAi，t=α0+α1Scorei，t+∑Controlsi，t+code+Year+ε（1）

式中，ROA为财务绩效；Score为ESG表现；∑Controlsi，t为所有控制变量；code和Year分别为个体和年份的固定效应；ε为随机误差项；i为公司个体；t为年份。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

变量描述性统计结果见表3。由表3可以看出，被解释变量ROA的平均值为0.054，说明重污染企业整体财务绩效水平不高；标准差为0.065，说明各企业财务绩效存在较大差异。解释变量Score的平均值为4.022，说明样本企业整体ESG表现大多数为B级，处于中下水平，存在较大提升空间。在ESG 3个维度的具体表现中，E_Score的平均值最低，仅为2.610，表明大多数重污染企业环境维度评级在CC～CCC之间，表现并不理想；S_Score的平均值为3.728，说明社会维度评级在CCC～B之间，处于中下水平；G_Score的平均值最高，为4.973，说明公司治理维度评级在B～BB之间，处于中等水平。在控制变量中，速动比率（CR）、资产负债率（Lev）、托宾Q（TobinQ）和股权集中度（OC）的标准差较大，说明样本企业间存在一定的差异。产权性质的平均值为0.484，说明在样本企业中国有企业的数量比非国有企业略少一些，总体相差不大。

4.2 基准回归

为检验ESG表现能否有效促进重污染企业财务绩效提升，采用双向固定效应模型，在控制个体和年份固定效应的基础上，进行实证分析。在此之前，为检验模型的适用性，首先进行Hausman检验，结果显示P值为0.000，故拒绝原假设，支持式（1）的固定效应模型回归。基准回归结果见表4。

表4中列（1）显示，ESG表现与财务绩效的相关系数为0.003，且在5%水平上显著，说明ESG表现能够显著提升重污染企业财务绩效，验证了H1。表4中列（2）显示，E_Score与财务绩效的相关系数为0.000且不显著，说明E维度的评级表现对提升重污染企业财务绩效没有显著作用。其可能原因是，公众对重污染企业已有环境较差的天然印象，往往会忽视企业在环境维度的责任履行情况，而更多地依靠其他维度考察企业。表4中列（3）、列（4）显示，S_Score与财务绩效的相关系数为0.002，G_Score与财务绩效的相关系数均为0.001，均显著，说明S维度和G维度的评级表现对重污染企业财务绩效有显著的提升作用。同时这也表明，当前我国重污染企业在提升财务绩效过程中，社会维度和公司治理维度责任的履行更为重要。

4.3 稳健性检验

4.3.1 更换解释变量测度

为进一步验证结果的稳健性，参考王波和杨茂佳［21］74e3197b373ed20e2b45ab6e6b877ea472b9c1e1ed99ea06c8efac16b2b327a6的重新赋分法，将评级结果为AAA、AA和A的企业赋值3，将评级结果为BBB、BB和B的企业赋值2，将评级结果为CCC、CC和C的企业赋值1。基于此，更换解释变量，用gr 、gr1、gr2、gr3分别代替Score 、E_Score、S_Score、G_Score，再进行检验，结果见表5。由表5可知，ESG表现、S维度表现和G维度表现与财务绩效的关系均正向显著，说明检验结果支持前文基准回归的结论，即ESG表现、S维度表现和G维度表现可以有效提升重污染企业财务绩效。

4.3.2 内生性检验

将被解释变量ROA滞后两期（ROAt+1、ROAt+2），进行内生性检验，结果见表6。

由表6可知，滞后1期时，ESG表现、S维度表现和G维度表现的回归系数均为正，且在1%水平上显著。滞后2期时，ESG表现的回归系数依然为正且在1%水平上显著，S维度和G维度表现的回归系数分别在5%和10%水平上显著，但回归系数相较于滞后1期时均有所减小。这说明重污染企业积极履行ESG理念，对企业财务绩效的提升具有持续性的正向影响，且该影响效果在滞后1期时更好。表6的结果说明，被解释变量财务绩效与解释变量ESG表现之间不存在双向因果导致的内生性问题。

4.4 异质性分析

4.4.1 地区异质性分析

将样本企业按照所在省份，划分为东部地区企业和非东部地区企业两组进行分组回归，研究ESG表现对重污染企业财务绩效的影响是否存在地区差异。地区分组回归分析结果见表7中列（1）、列（2）。

表7中结果显示，东部地区的重污染企业积极履行ESG理念，改善ESG表现，能够显著提升财务绩效。而非东部地区的重污染企业，改善ESG表现对财务绩效的提升没有显著影响。这一结果验证了H2。这是由于东部地区经济发达，对ESG理念的接受程度相对更高，竞争更为激烈，所以重污染企业积极增强自身ESG表现的意愿更加强烈，以期在市场上占据竞争优势。

4.4.2 产权性质异质性分析

根据样本企业的产权性质，将其分为非国有企业和国有企业两组进行分组回归，研究ESG表现对重污染企业财务绩效的影响是否会因为产权性质不同而有所差异。产权性质分组回归分析结果见表7中列（3）、列（4）。

表7中结果显示，相比国有企业，非国有重污染企业的ESG表现更能显著提升财务绩效，验证了H3。这是由于国有企业通常能获得更多政策支持，更受投资者青睐。非国有企业则更多地需要通过践行ESG理念，自主改善ESG表现，以期赢得投资者更多信任。

5 结语

在“双碳”目标背景下，企业是推动“碳达峰”“碳中和”的重要主体，重污染企业也当仁不让地承担着更加艰巨的社会责任。深化ESG理念，构建ESG评级框架，完善ESG政策体系，是促进“双碳”目标实现的重要着力点。本文以2015—2021年A股上市的重污染企业为样本，研究企业ESG表现和财务绩效二者之间的关系，得出如下结论：一是ESG表现、S维度表现和G维度表现对重污染企业财务绩效的提升有着显著的正向影响；而E维度表现对重污染企业财务绩效提升没有显著正向影响；二是ESG表现、S维度表现和G维度表现对重污染企业财务绩效水平的促进作用存在长期性；三是改善ESG表现对重污染企业财务绩效的影响存在异质性。相对于非东部地区企业和国有企业，改善ESG表现对东部地区企业和非国有企业财务绩效水平的促进作用更为显著。

根据研究结论，提出以下建议：

在企业层面，重污染企业应当积极践行ESG理念，将践行ESG理念作为一种价值投资，融入经营发展过程。重污染企业主动承担环境、社会、公司治理责任，不仅能树立良好的形象，而且能促进财务绩效提升，赢得投资者青睐，实现可持续发展。

在投资者层面，投资者在选择投资对象时，应当将ESG表现纳入考虑范围，而非仅仅关注企业的财务表现。投资者可通过实际行动，引导重污染企业关注自身ESG表现，发挥投资者的治理作用，促进企业可持续发展，降低投资风险，实现互利互赢。

在政府层面，“双碳”目标的实现需要政府部门大力推动ESG信息披露制度的完善，对重污染企业的环境、社会和公司治理3个维度进行有效监管。同时，政府可以给予践行ESG理念的企业更多补贴，提高企业改善ESG表现的积极性，形成良性循环。

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收稿日期：2024-04-23

作者简介：

申韬，女，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：区域金融理论与实践、公司金融。

李佳洋，女，2000年生，硕士研究生在读，主要研究方向：公司金融。