基于改进收益法的天能电池集团股份有限公司价值评估

摘要：传统企业价值评估方法有市场法、成本法和收益法等，其中运用最广泛的是收益法。收益法主要考虑企业现金流量、预期收益等财务因素，并未考虑企业社会责任等非财务因素。先基于环境、社会和公司治理（ESG）因素，对传统企业价值评估的收益法予以改进，建立适合新能源电池行业的ESG评价体系；然后使用AHP-模糊综合评价法量化ESG因素的绩效表现，运用改进后的收益法，对天能电池集团股份有限公司企业价值进行评估。研究发现，ESG因素从多方面影响企业价值，传统企业价值评估的收益法不能完全适用于考虑ESG因素的企业价值评估，良好的ESG表现会提升企业整体价值。

关键词：ESG指标体系；AHP-模糊综合评价法；改进收益法；企业价值评估；新能源电池行业

*基金项目：河南省教育厅2023年研究生教育改革与质量提升项目“研究生优质课程‘战略管理’”（YJS2023KC03）。

0 引言

随着全球环境问题和社会问题凸显，人们更加关注企业的环境、社会和治理责任。ESG（Environmental，Social and Governance，环境、社会和公司治理）将企业的非财务绩效与长期价值联系起来，提供了一种全新的企业价值评估框架。在此背景下，越来越多的研究开始探讨ESG与企业价值之间的关系。张琳和赵海涛［1］选取417家上市公司作为研究样本，利用托宾Q值及双向固定效应模型进行评估，认为ESG表现好的企业有更高的价值，能够带来更好的长期投资收益，且通过异质性分析发现，在非国有企业、非污染行业企业和小规模企业中，良好的ESG表现对企业价值的增值作用更为明显。柳学信等［2］选择2010—2018年沪深A股上市工业企业作为样本，实证分析了碳信息披露水平与企业长短期价值的关系。结果显示，企业提高碳信息披露水平不能显著提升其短期价值，但可以显著提升其长期价值。张小艳和鲍思萌［3］以2016—2020年沪深A股民营上市公司为研究对象，考察了我国民营企业ESG表现与企业价值的内在联系，证明了良好的ESG表现通过提高投资效率和创新质量实现民营企业价值增值，促使民营企业增加高质量经营性投资，以实现财务绩效长期增长。

一些学者认为，ESG通过影响收益法中的现金流、折现率和收益期等因素影响企业估值。施懿宸等［4］认为，ESG主要通过两种途径影响企业现金流水平：一是直接改变损益表的关键项；二是改变企业运营中的一些流程或要素。与企业折现率相关的因素是企业的经营风险。学者普遍认为，企业的ESG表现越好，其经营风险越低。董小红和孙政汉［5］以2011—2021年我国A股上市公司为研究对象，实证检验了ESG表现对企业经营风险的影响，证明了ESG表现与企业经营风险显著负相关。李晓艳等［6］通过机制检验发现，较高的ESG评级降低了企业经营风险，强化了市场正面预期，有利于提高股票流动性。郭景先和巩文杰［7］以2011—2021年沪深上市公司为样本，实证检验了企业ESG表现对债务违约风险的影响及对生命周期的调节作用，证明了企业良好的ESG表现通过提高信息披露质量与公司治理水平降低债务违约风险。学术界普遍认为，ESG表现对企业存在长期影响，因此在对企业进行考虑ESG因素的价值评估时应适当延长收益期。

目前，企业估值方法除传统的市场法、成本法、收益法这3种基本方法外，还包括相对比率等相对估值方法，如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、托宾Q值等。考虑到ESG因素主要影响企业的现金流量，本文以天能电池集团股份有限公司（以下简称“天能电池”）为例，在传统收益法基础上对ESG因素予以量化，为企业估值方法提供新思路，在企业估值实践中具有一定的现实意义。

1 评价指标体系构建与评估模型建立

1.1 评价指标体系构建

ESG是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的缩写，涵盖了决定企业能否可持续发展的最核心要素。联合国于2004年在《关怀者胜》（Who Cares Wins）报告中首次提出ESG理念。该理念指企业在经营活动中除了追求财务绩效，还应考虑环境、社会责任和治理等非财务因素，以实现可持续、高质量发展。这种观点得到了业界和学界的普遍认可。因此，本文基于ESG的3个维度，参考摩根士丹利资本国际公司（MSCI）、路孚特（Refinitiv）等的ESG评价标准构建评价指标体系［8］。

1.1.1 环境层次指标体系

依据可持续发展理论，企业在从事生产经营过程中应遵循可持续发展原则，避免对环境带来负面效应，并积极履行环境保护责任［9］。因此，在环境（E）层次，选取环保正面效应和排放负面效应两个一级指标。其中，环保正面效应下设节能情况、绿色业务规模占比、绿色研发和投资情况3个二级指标；排放负面效应下设污染物排放水平、能源消耗水平两个二级指标。最终得到的环境层次评价指标体系见表1。

1.1.2 社会层次指标体系

依据企业社会责任理论中利益攸关者主义的观点，判断一家上市公司是否具有社会责任，应从其利益相关者角度进行分析。因此，在社会（S）层次，选取外部交易对象、内部员工和政府公众3个一级指标。其中，外部交易对象下设资产负债率、产品合格率、应付账款周转率3个二级指标；内部员工下设薪酬收入增长比、人均培训时数、劳动合同签订率3个二级指标；政府公众下设人均税收、员工人数、公益支出资金合计3个二级指标。

最终得到的社会层次评价指标体系见表2。

1.1.3 公司治理层次指标体系

依据委托代理理论的观点，现代公司制委托代理结构的矛盾可以通过公司治理结构改革得到解决。因此，在公司治理（G）层次，选择公司治理结果、公司治理异常、公司治理监督3个一级指标。其中，公司治理结果下设现金分红率、资本回报率、利息保障倍数3个二级指标；公司治理异常下设高管离职率、非经常性损益比例、关联交易3个二级指标；公司治理监督下设监事会作用、董事会结构、信息披露质量3个二级指标。

最终得到的公司治理层次评价指标体系见表3。

1.2 评估模型建立

本文考虑实行ESG政策对企业收益额、折现率、收益期和增长率的影响，将传统评估方法中的收益法进行改进。

收益额以自由现金流量为例进行测算。折现率是在行业平均折现率基础上，考虑ESG因素对企业融资能力的影响而进行调整。收益期的选取基于持续经营假设，采取年限分段方法，进行一定年限的逐年预测并将最后一年的收益额作为企业的永续年金。增长率针对企业具体ESG政策执行效果而定［4］。

综上，得到考虑ESG因素的企业估值模型

V′=∑nt=1FCFFt（1+d′）t+FCFFn1+g′（d′-g′）（1+d′）n（1）

g′=g（1+Ie）（2）

d′=d1+Is+Ig（3）

式中，V′为改进收益法后的企业价值评估值；FCFFt为第t年企业预期自由现金流量；d为传统收益法下企业折现率；d′为改进收益法后企业折现率；g为传统收益途径下企业自由现金流量年增长率；g′为改进收益法后企业自由现金流量年增长率；Ie、Is、Ig为修正系数。

2 天能电池价值评估

2.1 天能电池概况

天能电池成立于2003年，2021年1月在上海证券交易所科创板上市。该公司是我国新能源电池行业领军企业，也是我国电动轻型车电池领域的龙头企业。根据天能电池披露的社会责任报告，该公司在环境、社会方面均表现良好，公司治理体系较为完善。

目前，天能电池在全国多个省份建立循环经济园，每年可无害化回收废旧电池约100万t。此外，天能电池已具备年处理2.3万t废旧锂离子电池的能力，锂的回收率由行业水平的70%提高至90%以上，综合技术指标达到了国际先进水平。天能电池绿色生产方式相较于传统的原生铅生产方式节能减排效果明显，每生产1t再生铅，可节约标准煤60%、节水50%、减少固体废弃物60%、减少二氧化硫排放66%。可见，天能电池在节能、废物回收及对环保的贡献度方面在行业内处于领先水平。

天能电池配备专职售后人员700余人，为遍布全国的服务网络提供技术支持及产品培训服务，充分保障了交易对象的利益。天能电池关注员工安全与健康，2022年开展的安全培训覆盖41 871人次，职业病体检覆盖率达100%。自2016年以来，天能集团积极回应东西部扶贫协作号召，通过产业拉动、利益联结、就业增收、结对攻坚等创新举措，打造具有天能特色的扶贫项目。该项目总投资30亿元，采取分期开发方式，全部开发后利税可达10亿元，可直接吸纳就业2 000人，间接带动就业5 000余人。

从公司治理监督看，天能电池董事会共由9名董事组成，其中3名为独立董事。2022年，天能电池共召开8次董事会会议。天能电池监事会共由3名监事组成，其中1名监事为员工代表。2022年，天能电池共召开3次监事会会议。天能电池信息披露质量较高，于2022年共披露公告42份，其中定期报告4份，不存在选择性披露或提前透露内幕消息的行为。此外，在廉洁建设方面，2022年，天能电池严肃查处91起内部违规违纪、违法犯罪案件，针对反腐败、反贿赂开展培训112场次，覆盖10 000余人。

2.2 ESG指标权重与修正参数的确定

2.2.1 ESG指标权重的确定

本文采用层次分析法（AHP）确定ESG指标权重，各指标重要程度矩阵数据通过专家打分法确定。共制作并发出40份问卷。其中，打分的专家包括从事企业价值评估领域的人员，以及研究企业价值评估的学者。首先，确定每一指标层的判断矩阵，求出其最大特征值λmax；然后进行归一化处理，得到每个指标的权重，并对矩阵进行一致性检验。

本文以环境层次一级指标环保正面效应判断矩阵求权重的过程为例展示计算步骤。先通过问卷获得专家打分情况（见表4），然后求出最大特征值，进一步得到各指标权重。

求出最大特征值λmax=3.054。

接着计算一致性指标CI和一致性比率CR，对该判断矩阵进行一致性检验。模型为

CI=λmax-nn-1（4）

CR=CIRI（5）

式中，RI为平均随机一致性指标，通过查表可得。当CR<0.1时，认为判断矩阵通过一致性检验。

环保正面效应判断矩阵一致性检验结果见表5。

通过

得到环保正面效应下的二级指标权重值

ω1=0.333 80.141 60.524 7

依次计算出各级指标权重，见表6。

2.2.2 ESG修正参数的确定

邀请40位专家依据天能电池的ESG表现，对上文搭建的ESG指标体系进行打分（见表7），并在专家打分情况基础上，用模糊综合评价法进行参数计算。

由专家打分可得环保正面效应的判断矩阵

R1=0.3500.5750.450 0.5000.15000.3500.07500.4250.1250 000

判断矩阵中，0.35由认为天能电池节能情况表现为“优秀”的专家人数占总专家人数的比值计算得到。该矩阵中其他数据计算方法与该示例一致。

环保正面效应的综合评价向量为

E1=ω1R1

=（0.418 6 0.432 4 0.126 3 0 0）

由此，可得出环境、社会、公司治理3个层次的综合评价向量。整理可得整个准则层的模糊评价矩阵

A=0.351 50.568 10.215 10.163 10.398 10.300 90.134 40.310 80.323 9 0.007 80.099 60.171 5 0.001 60.038 40.071 7

因此，整个准则层的模糊评价矩阵为

T=ωA

=（0.273 6 0.483 1 0.252 9 0.182 7 0.234 1）

由于整个准则层表示“良好”的矢量最大，根据最大隶属原则，以“良好”概括天能电池的综合情况，即天能电池的ESG修正系数为0.483 1；进一步按环境、社会、公司治理3个层次的权重拆分计算得到各层次修正系数。

本文以环境层次的修正系数为例进行演示，最终得到环境层次的修正系数Ie=0.483 1×0.623 2=0.301 1，社会层次的修正系数Is=0.066 3，公司治理层次的修正系数Ig=0.115 7［10］。

2.3 天能电池价值评估

2.3.1 参数确定

以2022年12月31日为计算基准日。收益额口径为企业自由现金流量，其计算从息税前利润开始，减去所得税，加上折旧摊销，再减去营运资本变动（投入）和资本性支出。选用2018—2022年的财务报表数据进行预测。折现率依据新能源电池行业平均收益率确定。收益期依据企业持续经营的会计假设确定。

（1）收益额的确定。根据天能电池2018—2022年年度报告数据预测其2023—2027年的营业收入。在对整体营业收入变化趋势进行分析时，剔除2020年新冠疫情影响因素，可以预见新能源电池行业营业收入增长率趋于平缓。测算出天能电池2023—2027年的营业收入及其增长率，见表8。

根据集团年度报告，得到2018—2022年天能电池息税前利润占营业收入比例的均值为5.74%。基于此，测算出2023—2027年息税前利润，再依次算出预测期所得税费用、折旧摊销、营运资本变动和资本性支出。结合以上预测，对企业自由现金流进行测算，结果见表9。

（2）折现率和收益期的确定。根据中国新能源网，中国新能源行业的基准折现率为6%～8%。考虑到天能电池属于行业龙头企业，风险报酬率相对较小，故选用折现率d=6%，增长率为2%［11-12］。基于企业持续经营的会计假设，预测未来5年的收益额，并将最后一年的收益额设定为企业的稳定年金。

2.3.2 企业价值计算

不考虑ESG影响时，传统企业价值评估收益法公式为

V=∑nt=1FCFFt（1+d）t+FCFFn（1+g）d-g（6）

式中，V为传统收益法下的企业价值评估值。

基于传统收益法，将永续期的自由现金流量折现至2027年，得到如下结果

NPV=18.75×（1+2%）6%-2%

=478.13（亿元）

然后，将2023—2027年及永续期的企业自由流量折现加总，得到传统收益路径下的企业价值

V=5.12（1+6%）+8.44（1+6%）2+13.78（1+6%）3+

15.04（1+6%）4+18.75（1+6%）5+478.13（1+6%）5

=407.12（亿元）

在考虑ESG因素的影响时，运用前述计算结果，对传统收益法进行改进，即利用式（2）、式（3）对传统收益法参数进行调整，再利用式（1）对企业价值进行评估，结果如下

g′=g（1+Ie）

=2%×（1+0.301 1）

=2.602 2%

d′=d（1+Is+Ig）=5.08%

此时折现至2027年的永续期自由现金流量为

NPV′=18.75×（1+2.602 2%）5.08%-2.602 2%

=776.41（亿元）

企业价值为

V′=5.12（1+5.08%）+8.44（1+5.08%）2+

13.78（1+5.08%）3+15.04（1+5.08%）4+

18.75（1+5.08%）5+776.41（1+5.08%）5

=657.42（亿元）

将企业的整体价值扣除债务价值241亿元后，得到其股权价值约为416亿元。截至2022年12月31日，天能电池的股票数量为97 200万股，收盘价格为36.14元/股，二者相乘可得企业在评估基准日被股票市场认定的市值，即约351亿元。对比可知，本文得出的企业价值比市场法得出的企业价值高出65亿元，相当于每股价格高出6.69元。除股票市场价格的正常波动外，每股价格高出的部分即为被市场所忽略的ESG因素的价值。

3 结语

随着国际能源局势的转变和国内“双碳”政策的出台，新能源电池行业迎来重大发展机遇，如何在企业估值中对其可持续发展能力进行合理评估，是一个亟待解决的问题。通过研究，得出如下结论：

第一，ESG因素从多方面影响企业价值。本文基于ESG理念搭建适合新能源电池行业的ESG评价体系，其中选取8个一级指标和23个二级指标完成评价体系搭建。这些指标涵盖了环境、社会和公司治理三大维度，又分别在各维度下涵盖了该行业的重要指标，进而实现从多方面将ESG理念中的非财务因素予以量化。

第二，传统企业价值评估的收益法不能完全适用考虑ESG因素的企业价值评估情形。传统的收益法主要考虑影响企业收益的财务因素，没有考虑ESG因素对企业价值的影响，需要加以改进。因此，本文考虑到环境、社会和公司治理三大因素，对传统企业价值评估的收益法予以改进，建立了适合新能源电池行业的ESG评价体系；使用AHP-模糊综合评价法量化ESG因素的绩效表现；运用改进后的收益法，对天能电池企业价值进行评估。

第三，良好的ESG表现会提升企业的整体评估价值。本文通过将考虑ESG因素的天能电池企业估值与未考虑ESG因素的天能电池企业估值进行对比，发现考虑ESG因素的企业估值相比市场法得出的企业估值要高，也即市场忽略了ESG因素的价值。

参考文献

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收稿日期：2024-04-09

作者简介：

郭洁，女，1970年生，硕士研究生，副教授，主要研究方向：技术经济及管理。

武昭玥，女，2001年生，硕士研究生在读，主要研究方向：资产评估。