华为引望首亮业绩，估值1150亿元，贵吗？
2024-10-21 00:00姬婧瑛
新财富 2024年10期
2024年8月25日，赛力斯（601127）一口气发布41份公告，除了披露推进两江工厂收购事项进展和常规信息外，两大事件引人注目：一是出资115亿元现金，购买华为技术有限公司（简称“华为”）持有的深圳引望智能技术有限公司（简称“引望”）10%的股权；二是发布公司上市以来最好中报业绩。
赛力斯115亿元购买引望10%股权，华为或回笼560亿元现金
赛力斯以115亿元现金购买引望10%股权，意味着引望的估值已高达1150亿元，中国又多了一家千亿以上估值的独角兽。
本次股权交易的价款分三次支付，附带不同的支付条件。第一笔20%的价款支付条件，是华为向引望完成10亿元注册资本的实缴出资。第二笔50%的价款支付条件，为相关资产实质性装载基本完成、华为及其附属单位与引望签署合作协议并生效、引望完成制定关联交易管理制度。第三笔30%的价款支付条件，为监管部门相关变更登记完成、资产装载实施完毕。
这是继8 月19 日，长安汽车（000625）旗下新能源汽车品牌阿维塔以115亿元现金购买引望10%股权后，第二家车企收购引望股权。
交易完成后，引望的股权结构将变更为赛力斯持股10%、阿维塔持股10%、华为持股80%。这是坚定不造车的华为向智能汽车Tier1（一级供应商）进发的关键一步。
Z32JeU5lD3SetwWucXLokw==图1：引望在引入外部股东前的股权架构
华为若要保持对引望的绝对控制权，则至少需要持股51%。若以此为前提，则华为在已出让20%股权之后，最多还能继续出售29%的股权。后续哪些企业将成为买家，对价又将几何，为市场关切。
市场传言，长安汽车将使用优先购买权，继续购买引望10%的股权，购买主体或仍是旗下阿维塔。
而与华为合作享界的北汽新能源、合作智界的奇瑞汽车、合作尊界的江淮汽车，也是市场呼声极高的买家。
这些买家或将“瓜分”剩余29%的股权。
值得一提的是，华为出售引望的股权，买家均以现金支付对价。赛力斯与长安汽车账面现金充裕，长安汽车2024 年3 月末的货币资金为700.68亿元，赛力斯2024年6月末的货币资金为426.12 亿元，二者拿出115 亿元现金的难度不大。
而截至2024 年3 月末，北汽蓝谷账面货币资金47.68 亿元，江淮汽车货币资金131.58亿元，两家公司拿出115 亿元现金的难度相对较大。现金储备有限，或是车企“犹豫”的原因之一。
对于卖家华为，通过出售引望20%的股权，得以回笼230亿元现金。
后续，如果按照1150亿元估值，继续出售引望的29%股权，华为还将回笼333.5亿元，合计将回笼资金560亿元。
另外，华为向合作主机厂出售品牌资产包，也获得了一笔收入。例如，7 月初，华为向赛力斯出售问界品牌资产包，收到25亿元现金。享界等品牌资产包是否存在类似交易，我们不得而知，粗略计算，华为这几年在车BU业务上的投入也已进入回报期，整体回笼资金或有望超过585亿元。
值得一提的是，华为智能汽车解决方案BU（简称“车BU”）成立至2023年末，累计投入研发超过300亿元，组建了超过7000人的研发团队。相较于300多亿元研发投入，华为不仅有望通过股权转让等收回近600亿元现金，还多出了一个千亿估值资产包的控股权。从这点来说，华为在汽车方向上的坚定投入是值得的。
只是，如果后续华为继续出售股权，引望还会保持1150亿元估值吗？这个价格，在智驾领域，究竟是贵还是便宜？
引望上半年扭亏为盈
要探讨引望1150亿元的估值，是贵还是便宜，需要先厘清引望的身份。
赛力斯重大资产购买报告书（草案，简称“报告书”）首次向外界详细披露了引望的情况。
2024年1月16日，华为成立全资子公司引望，注册资本10亿元。引望成立后，在2024年3月，密集在上海、东莞、苏州、杭州、南京成立了5家全资子公司（图1）。
那么，引望从事什么业务呢？
按照报告书的说法，引望尚未完成业务装载，装载完成后，主要从事智能汽车解决方案业务。
根据《股权转让协议》，引望尚未取得签署协议必须具备的特定资质或客户认证前，华为应当为引望提供销售、制造等支持。另外，据华为与引望拟定的资产装载方案及原则，华为拟向引望装载资产、人员、知识产权等。
截至2024年7月31日，华为拟转让专利及专利申请共计6838项，拟许可专利包括装载业务需要使用的其他专利；拟转让及拟许可技术包含装载业务相关软件、代码、文档和数据等技术资产；拟转让商标及商标申请共计1603项，拟许可商标及商标申请共计1600项。
除了资产、人员、知识产权等装载协议，引望的营业收入透露了更多的信息。
2022—2023年，引望分别实现营收21亿元、47亿元。
对比华为年报披露的数据，2022―2023 年，其旗下车BU营收分别为20.77亿元、47.37亿元。
华为车BU与引望的营收数据几乎一致。
那么，引望的业务相比华为车BU，又有哪些进化呢？我们对比一下。
华为车BU与车企的合作分为三种模式。
一是鸿蒙智行（原智选车业务），2023年累计交付超过9万辆，2024年1—7月累计交付23.8万辆，已是2023年全年的2倍多，堪称销量大爆发。
二是HUWEI HI Car（手机汽车互联解决方案），为首家将手机生态与汽车座舱协同的融合桌面，截至2023年末已与50多个汽车品牌合作，支持400多款车型。同时，华为数字车钥匙已与20多个汽车品牌合作，支持用户使用智能手机、智能手表开关车门。
2024年3月，HUWEI HI Car 4.0系统已搭载于长城魏牌摩卡车型。三是HMS（华为移动服务）forCar车载智能解决方案，联同华为旗下产品如Petal Maps、小艺语音、应用市场、生态平台支撑车企全球业务，2023年新增合作车企10家，累计覆盖超过1700万辆车。
截至2023年末，华为车BU汽车相关部件发货量超过300万套，包括智能座舱、智能驾驶、 智能车控、智能车云、激光雷达、毫米波雷达、摄像头、网关、AR HUD、智能大灯、T-Box等产品与解决方案。
而引望成立后，在承接和装载车BU业务的基础上，进一步整合梳理，将其业务划分为五大板块，业务线条更为简洁，产品和服务更为清晰。
第一，智能驾驶解决方案业务，包括智能驾驶软件和算法、智能驾驶操作系统、融合感知等。
第二，智能座舱业务，包括车机模组、座舱软件、座舱外设（智慧屏、音响）。
第三，智能车控业务，包括智能数字汽车平台iDVP、热管理系统TMS和智能车控操作系统等。
第四，智能车云业务，包括基础车联网服务平台、远程升级OTA、车辆历史记录VHR、数字钥匙、问题诊断、安全服务等。
第五，智能车载光业务，包括增强现实抬头显示器 AR-HUD、智能车灯模组等。
正如余承东此前所说，2024年上半年，引望已扭亏为盈，实现净利润22.31亿元，这与余承东此前披露车BU上半年盈利一致。
引望能够扭亏，得益于合作伙伴汽车销量的增长，尤其是头号合作伙伴赛力斯问界的销量增长。
那么，大客户为引望贡献了多少营收呢？
五大客户贡献超过90%的营收，问界卖一辆车向引望支付3.62万元
报告书披露，2022年度、2023年度与2024年1—6 月，引望分别实现营收21 亿元、47 亿元、104.35亿元。其中，前五大客户贡献营收分别为16.6亿元、42.1亿元、94.5亿元。
引望营收翻倍式快速增长，主要与前五大客户贡献营收快速增长强相关。
期间，前五大客户贡献营收占其总营收的比重分别为79.14%、89.52%和90.55%，大客户权重越来越高。
其中，最大单一客户赛力斯分别贡献营收11.9亿元、23.96亿元、66.1亿元，占引望营收的比例分别为56.68%、50.97%、63.38%，均超过其收入的一半。且2024年上半年，仅赛力斯一家贡献营收超过10%，第二、第三大客户仅贡献9.29%、9.12%。
期间，赛力斯汽车销量分别为80041辆、106703辆、182602辆，按照营收除以销量粗略计算，赛力斯公司每卖一辆车（赛力斯汽车，主要是问界品牌）向引望贡献营收1.49 万元、2.25万元、3.62万元。
引望卖给赛力斯的产品单价，逐年增高，从1.49 万元增至3.62万元，或是随着双方深化合作，问界从M5到M7再到M9，产品智能化程度越来越高，搭载引望产品总价随之增高。
未来，问界能否延续目前的销量增速，智界、享界、尊界等能否复制问界的销量增长曲线，将是决定引望业绩的关键。
那么，在目前的智能驾驶领域，引望1150亿元的估值，处在什么水平呢？
26倍市盈率、5.5倍市销率，贵吗？
引望2024年上半年营收104.35亿元、净利润22.31 亿元，估值1150亿元，意味着市盈率（PE）达到26倍，市销率（PS）5.5倍。在智能驾驶领域，这样的估值处在什么水平呢？
目前，国内智能驾驶解决方案供应商，多数处在亏损阶段，以市销率对比更为合理。我们以头部独角兽地平线、黑芝麻智能（02533.HK）作为参照。
2024年8月8日，黑芝麻智能在港股上市，发行市值为146.2亿元，其2023年营收3.12亿元，净利润亏损48.55亿元，即发行市销率为46.9倍。其IPO前最后一轮融资后的估值为162亿元，当时对应的市销率高达98倍。而黑芝麻智能上市首日破发，目前股价徘徊在20港元/股左右，市销率约为34倍。
地平线也已提交港股IPO招股书，其在一级市场最后一轮融资（2022年11月）估值已达600亿元，2022年营收9 亿元，对应市销率约67 倍。
从市销率角度看，这两大独角兽均远远高于引望。
再看智驾解决方案全球龙头Mobileye（MBLY.O），2022年10月26日以21美元/ADR的发行价在纳斯达克上市时，市销率约12倍，募资84亿美元，创自动驾驶行业史上最大IPO。2024 年6月末，Mobileye收于27.7美元/ADR，市值为224.65亿美元。2024年上半年，其营收6.78 亿美元，动态市销率约为16.6倍。
2023年，Mobileye实现营收20.79亿美元（约合147.25 亿元人民币），与引望2024 年上半年的营收规模接近。
如果按照Mobileye上市时12倍的市销率计算，引望估值将超过2400 亿元；如果按照其2024年6 月末16.6倍市销率估算，引望估值将超过3400亿元，均远高于其目前1150亿元的估值。
值得一提的是，在智驾供应商几乎全数亏损的市场，引望是极其稀有的净利润转正的供应商。2024年上半年，其净利率高达21.4%，且总资产65.4亿元，负债仅224.21万元，负债率极低。
而截至2023年末，黑芝麻智能和地平线的资产负债率分别高达677.69%、255.38%，远高于引望。
业内有一种说法，新能源汽车的变革，前半段在电动化，后半段在智能化。在电动化赛道的动力电池供应商上，中国已跑出了宁德时代（300750）、中创新航（03931.HK）、亿纬锂能（300014）等多个明星上市公司。有意思的是，可以看到，引望2024年的营收和净利润规模，大约与2017年的宁德时代相近，引望的爆发式增长态势，亦复刻了宁德时代彼时的增速，引望最终的估值能否如同宁德时代一样，突破万亿空间？
这一猜想要真正落地，取决于引望对于下游客户的销量催化和提升作用，而这一逻辑正在被赛力斯所验证。
引望加持，赛力斯迎来最强中期业绩
赛力斯收获了2016年上市以来最好的中报业绩。
图2：赛力斯历年期间费用与费用率
2024年上半年，赛力斯旗舰车型AITO问界M9大规模交付，并推出AITO问界新M5 和问界新M7Ultra，推动公司新能源汽车销量达到20.09万辆，同比增长348.55%，其中赛力斯汽车（问界品牌）销量达到18.26万辆。
受益于新能源汽车销量的高增长，上半年赛力斯营收同比增长489.58%至650.44亿元，归母净利润达到16.25亿元，而去年同期亏损13.44亿元，实现扭亏为盈。
业绩大幅提升，赛力斯ROE（加权平均）增加25.74个百分点，达到13.24%。
随着销量提升，赛力斯销售费用也大幅增长，2024年上半年达93.37亿元，同比增长439%，远高于2023年全年的54.65亿元。而其期间费用（销售费用+财务费用+管理费用）高达104.93亿元，也高于2023年全年，可见车企成本之重。但是，由于营收大幅增长，赛力斯2024年上半年费用率为16.31%，低于去年同期的21.2%，也低于2023年全年（图2），车企的规模效应可见一斑。
值得一提的是，截至2024年6月30日，赛力斯总资产824.2亿元，负债总额733.7 亿元，其中流动负债685亿元，高于流动资产579亿元。其资产负债率高达89%，较2023年末的85.95%升高了3.05个百分点，仍处在高负债运转的阶段。
不过，截至2024年6月末，赛力斯拥有货币资金426.12亿元，足以支撑其多项资产收购需求。此次耗资115亿元现金收购引望10%股权，赛力斯资产负债率将由89%上升至91%，用足了资金杠杆，由此可见整车厂运营的资本之重，充沛融资的重要性再次凸显。
随着阿维塔、赛力斯等车企入股，华为控股的引望作为Tier1的探索也将进入新的阶段，整车厂与智能驾驶解决方案供应商在“业务合作+股权合作”的全新合作框架下，又将发生什么化学反应呢？
