年售怡宝146亿瓶，华润饮料冲千亿市值
2024-10-21 00:00鲍有斌
新财富 2024年10期
2024年7月中旬，华润饮料控股有限公司（简称“华润饮料”）获证监会批准境外上市，其拟在港交所发行不超过4.06亿股。
华润饮料是怡宝品牌持有方。一瓶555毫升的怡宝纯净水，零售价1.5元，若以其产品均为这一包装简单测算，那么，其产品出厂价约为0.54元，生产制造成本为0.296 元，运输费和广告费为0.042元，其他费用为0.09元，利润或只落得0.074元。虽是微利，但以量取胜，2023 年，怡宝销售146亿瓶，华润饮料净利润超过13亿元。
因快消品具有良好现金流，华润饮料只在2011 年融资一次，至2023年末，其现金及现金等价物、定期银行存款结余为59亿元。IPO前，其已突击分红25亿元。
农夫山泉4月推出了绿瓶纯净水，将一瓶纯净水的价格从2元打到1元以下，而这是华润饮料的基本盘，若价格战持续，势必会影响其利润。
其另一个主要对手娃哈哈集团也进入多事之秋，华润饮料能否借港股上市之际，挡住农夫山泉的进攻，并扩大在纯净水市场的领先优势？
华润系第18家上市企业，市值能否冲千亿
表1：华润集团上市和拟上市企业2023年财务数据和市值（单位：亿元）
华润集团是少数几家总部设在香港的央企，业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大领域，控制3000 余家实体企业，拥有39 万名员工。其所属企业中，已有9 家在内地上市，8 家在香港上市，其中，华润置地（01109.HK）、华润啤酒（00291.HK）、华润万象生活（01209.HK）、华润电力（00836.HK）位列香港恒生指数成份股。
华润饮料有望成为华润集团第18家上市企业（表1）。
两年前，华润饮料40%股权转让时，估值约180亿元。2023年，其营收为135亿元，净利润为13.3亿元，IPO市值应该给多少合适？
截至7月18日收市，申万港股“饮料乳品”企业，市销率平均值为1.5倍，市盈率平均值为21倍。参考行业整体估值水平，华润饮料市值或在200亿元至280亿元之间。
头部企业农夫山泉（09633.HK）市销率为8.4倍，市盈率则高达30倍。如果参考农夫山泉的估值，则华润饮料发行市值或以400亿元起步，看高至千亿元。
华润饮料IPO估值究竟几何，考验着四大联席承销人中信证券、中银国际、美银和瑞银的销售能力。
罕见的双控股股东结构，中行“一鱼三吃”
华润饮料历史对外融资只有一次，股东结构较为简单。
2011年8月，华润饮料向日资企业麒麟控股株式会社（简称“麒麟”，2503.T）发行400 股，对价为4.747亿美元，麒麟持有其40%的股权。此时，华润饮料估值约12亿美元。
麒麟主要制造和销售酒精饮料、软饮料。华润饮料引进麒麟作为外部股东，同时进行战略合作，引进午后奶茶、火咖及源自世界的厨房等产品，但销售相关产品的收入占比至2023年只有1.4%。华润饮料与麒麟品牌的IP合作将在2025 年届满，可能不再续期。
11年过后，即2022年8月，普拓投资旗下平台Plateau以10亿美元对价，受让麒麟持有华润饮料的全部400股。华润饮料总估值达25亿美元（合180亿元人民币），提升一倍多。
2024年4 月，华润饮料将1 股普通股拆分为200万股普通股，拆分后，其总股本数量为20亿股。
华润饮料IPO前只有两个股东，即华润集团通过华润集团（饮料）间接持股60%，Plateau持有40%股份（图1）。
和多数上市企业只有一个控股股东不同，华润饮料是双控股股东结构，包括华润集团和Plateau两家机构。
普拓投资通过Plateau ConsumerFund（有限合伙，简称“PCF”）持有华润饮料40%股权，PCF的GP为PlateauInvestment，其由Dong Yi女士全资拥有。除GP权益外，Dong Yi还间接持有PCF合计2.65%的LP权益。
综合公开信息看，Dong Yi当是普拓投资合伙人董艺。据称，普拓投资致力于混合所有制改革和产业投资，长期践行以资本助力国企改制的投资战略。
由中国银行（601988/03988.HK）间接全资拥有的铭宇有限，则为PCF的最大LP，持有36.8%权益，此外再无其他LP持有30%或以上权益。
普拓投资花费10亿美元接手麒麟所持华润饮料股权，借助了财团的贷款，IPO前，其所持全部股权已质押给包括中银香港在内的银团。2023年10月，中银香港承诺，华润饮料上市后6 个月内不会强制执行质押股份。这意味着，华润饮料上市半年后，普拓投资持有的股份或会面临减持。
图1：IPO前，华润饮料两大股东分别持股60%、40%
表2：2023年中国包装饮用水Top5
表3：2023年中国饮用纯净水Top5
根据约定，如果普拓投资持有华润饮料的股权比例降至30%以下，将不再是控股股东。
本次IPO，如果华润饮料发行不超过4亿股，则华润集团持股比例将降至50%左右，普拓投资持股比例同步稀释至33%，距离30%的“控股股东分界线”还有3个百分点。
从财务投资角度看，若华润饮料以400亿元估值IPO，则普拓投资持有两年收益率或在一倍以上，将是一个非常不错的战绩。
中银香港给普拓投资提供并购贷款，可获取利息。中国银行通过铭宇有限间接投资华润饮料，获取投资收益。中银国际作为联席保荐人，获得承销费。华润饮料本次上市，中国银行有望“一鱼三吃”。
从公司治理看，华润饮料的全部3名执行董事和3名非执行董事来自华润，两名非执行董事（曹越、赵典）来自普拓投资，另有4名独立董事，共12人组成董事会。华润系董事占主导地位，55岁的华润老将张伟通担任董事会主席兼总裁。
饮用纯净水稳居第一，包装饮用水“万年老二”
根据灼识咨询报告，中国即饮软饮市场2023年零售额9092亿元，至2028 年将增加到1.2 万亿元，包装水是即饮软饮最大的品类。
2023年，中国包装饮用水零售市场规模为2150亿元，预计到2028年将达到3143亿元，复合年增长率为7.9%。
包装饮用水中，纯净水又是最大的细分市场，2023年至2028年零售额预计从1206亿元增加到1798亿元，占包装饮用水市场的份额从56.1%提高到57.2%。
2023年，中国包装饮用水市场Top5企业合计实现销售额1260亿元，占58.6%，华润饮料实现销售额396亿元，市场份额为18.4%，排第二，和第一名农夫山泉差5.2个百分点，同时是第三名的3倍以上。
市场第三和第五名之间差距甚微，显示这一细分市场厮杀激烈。2014年至2023年，华润饮料在包装饮用水市场连续10年保持前两名（表2）。
2023年，农夫山泉总营收为427亿元，其中净水收入203亿元，对应507亿元零售额，折现率（相当于出厂价与零售价的比例）约40%。华润饮料包装饮用水396亿元零售额，对应124.5亿元收入，折现率约31%，比农夫山泉少9个百分点。
而细分到饮用纯净水市场，2012年至2023年，华润饮料则是连续12年位居第一。2023年，国内饮用纯净水Top5企业合计销售额652亿元，占54.1%，华润饮料的市场份额达到32.7%，稳居第一，是第二名娃哈哈的3.7倍，比第二至第五的总和（21.3%）还要多出11.4个百分点，可谓遥遥领先（表3）。
年售146亿瓶怡宝，每瓶净利7分钱？
华润饮料发源于深圳，前身可追溯至20世纪80年代的蛇口创办的中国龙环有限公司，1991年被万科收购，后万科聚焦房地产，又将其和零售业务万佳一起出售给华润。
目前，华润饮料旗下除了“怡宝”品牌，还有“至本清润”“蜜水系列”“假日系列”“佐味茶事”等13个品牌，共计56个SKU。
怡宝为纯净水品牌，也是华润饮料的压舱石，其产品容量从350毫升瓶装至18.9升桶装均有，终端零售价从1.5元至23元不等。2023年，华润饮料共计售出146亿瓶怡宝。
2023年，华润饮料的包装饮用水和饮料合计实现销量约1377万吨，其中包装饮用水1349万吨、饮料27.5万吨，分别贡献收入124.47亿元、10.68亿元，每吨收入分别是923元、3885元。饮料的吨价是包装水4倍以上，但销量不到包装水的零头，在总收入中占比不到8%。
华润饮料产品的销售均价是981元/吨，即每千克（升）约0.981元，假设其产品全部是555 毫升装，则每瓶水出厂价约为0.544 元，毛利率45.6%，单瓶的毛利为0.248 元，生产成本为0.296 元。以终端零售建议价1.5元计算，则各级渠道商收益为1元。
2021年至2023年，华润饮料收入从113.4亿元增加至135亿元，两年增长19%。其中，包装水产品收入从108亿元增加至124.47亿元，增幅为15%，占比从95.4%下降至92.1%，仍然占据绝对主力，是华润饮料的基本盘。
其包装饮用水产品又以小瓶装为主，营收从69.23亿元增加至77.16亿元，增幅为11.5%，占比在六成左右；中大瓶包装营收占比三成，桶装水营收增幅为14.5%，但占比始终低于4%（表4）。
招股书指出，华润饮料产品的原材料及包装材料主要包括PET、纸箱、瓶盖、标签、奶粉及白糖。华润饮料卖的是水，但主要原材料并没有水，说明占成本比例较低。瓶级PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯，可用于塑料瓶的吹塑成型）是主要原材料及包装材料，2021年至2023年，其合计采购总金额超过58亿元，占收入比例始终在20%以上。
在包装饮用水赛道，华润饮料和农夫山泉市占率还有5个百分点的差距。
表4：2021年至2023年华润饮料主营收入构成
表5：2021年至2023年华润饮料毛利和毛利率变化
图2：每瓶555 毫升装怡宝成本、费用和利润模型
PET采购价和原油价格高度相关，2023年平均吨价为7105元，比2022年减少1063元，改善了毛利率。华润饮料的关联公司华润化学始终是其最大供应商，主要提供PET原材料，2023 年采购额增加到9.3亿元，占当年全部采购金额的11%，占PET采购额的46%。
2021年至2023年，华润饮料的饮料产品营收从5.3亿元快速增加到10.7亿元，实现翻倍，占总营收的比例也从4.6%提高到7.9%。其毛利率随着规模优势也得到改善，从28.7%提升到33.7%。
相比之下，其包装饮用水的毛利率始终在40%以上，2023年毛利润贡献占比超过94%，并将综合毛利率拉抬至44.7%，比2022 年增加3个百分点（表5）。
2023年，农夫山泉的综合毛利率为59.55%，比华润饮料要高近15个百分点。
华润饮料的销售费用中，物流开支和营销推广费用不相上下。2023年，其物流费用为10.46亿元，对应总销量1377万吨，每吨产品的物流费为76元，折算到每瓶（555毫升装）为0.042元，若按前述方式简单测算，同样可以得出，其每瓶广告费也为0.042元（图2）。
综合上述测算结果，可以得出，怡宝1 瓶555 毫升的瓶装水，出厂价为0.544元，除去成本和各项费用，净利润为0.074元。
IPO前突击分红25亿元，纯净水市场战火再起
华润饮料唯一一轮融资远在2011年，由于快消品公司具有良好的现金流，因此并不差钱。
2021年至2023年，华润饮料经营现金流净额分别是8.27亿元、8.45亿元、17.18亿元，截至2023年末，其现金及现金等价物为20.8亿元，加上定期存款总结余为59亿元，合并保留利润也高达64亿元。
2024年4月，其董事会批准向现有股东宣派股息25亿元，华润集团和普拓投资各自分得股息15亿元和10亿元。普拓投资得到的股息，足以支付其贷款利息。
就在华润饮料提交招股书不久，农夫山泉推出绿瓶装纯净水，起初售价为2元。为了与娃哈哈、怡宝抢市场，在电商渠道中，12瓶“绿农”成团价为9.9元，12瓶怡宝纯净水券后价为11.9元，单瓶价格平均都不到1元。
纯净水价格从2元拉回到1元时代。
纯净水市场暗潮涌动。7月中旬，农夫山泉和香港消委会还卷入了溴酸盐含量之争。娃哈哈创始人宗庆后去世后不到半年，宗馥莉在娃哈哈集团的管理权也起了纷争，目前虽已平息，但或并不意味着脱离了动荡期。
华润饮料股权清晰，治理完善，背靠华润集团，资源丰富，在稳固纯净水市场一哥的同时，能否向农夫山泉包装水的老大地位发起挑战，通过港股市场打开新融资通道，变得尤为重要。
