论继承构成上市公司收购的立法路径

摘 要：

我国现行上市公司收购监管的基本制度未对“收购”进行明确定义，实践中对通过继承取得上市公司股份成为控股股东是否构成收购，存在较大争议。应当厘清上市公司收购的核心考量因素是控制权，明确继承取得控制权构成收购的立法路径和制度实现，如立法不明确规定继承构成收购，建议设置选择期限由继承人明示收购意愿；如立法直接明确继承构成收购，建议豁免继承人的后续锁定期要求。

关键词：

上市公司收购；继承；控制权；立法路径

中图分类号：D922.291.91

文献标识码：A文章编号：1673-1573（2024）03-0058-06

一、引言

收购是上市公司监管的基础性制度，具有优化资源配置和提升公司治理水平的功能。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第六十二条只规定了要约收购和协议收购两种方式，并未涉及其他收购方式。根据证监会《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）第五条第一款，通过取得股份的方式成为控股股东构成上市公司收购，但未区分“取得”方式是主动还是被动。实践中，关于继承是否属于《证券法》第六十二条规定的收购上市公司的其他合法方式？继承取得上市公司股份成为控股股东，是否构成《收购管理办法》所指的收购，是否需要遵守上市公司收购后锁定期要求？如果继承不构成收购，建议立法明确否定，给予继承人预期，继承后着手进行股份转让的安排。如果构成，则建议立法对继承构成收购的路径予以明确和规范，以便继承人执行，监管机构实施后续监管。现有关于收购的理论研究多聚焦于收购制度，例如何为收购、如何进行信息披露或者履行锁定期等问题的探讨，对于收购的具体方式尤其是继承方式取得控制权是否构成收购则鲜有讨论。基于此，本文拟对继承取得上市公司控制权的相关问题进行探讨。

二、问题的提出：继承是否构成收购

近期，某上市公司的控股股东、实际控制人离世，其继承人继承后拟通过协议转让方式向第三方转让所持股份，变更上市公司控制权。因《收购管理办法》未明确规定继承取得控制权是否构成收购，同时第七十四条第一款规定，收购人在收购完成后18个月内不得转让所持股份，因此该案中，继承人继承取得上市公司股份成为控股股东是否构成收购，进而是否需要遵守后续关于收购锁定期的要求，能否立即协议转让所持上市公司股份，存在较大争议。

否定的观点认为，《收购管理办法》未明确继承取得控制权构成收购，因此不应认定为收购。一是继承人并无收购意愿。收购人具有收购目的，是区分收购行为与其他股份变动行为的重要因素，虽然取得控制权是上市公司收购的表征，但与二级市场交易、协议转让、要约收购等方式不同，通过继承、执行法院裁定等方式取得上市公司股份为被动取得，继承人主观上不存在收购意图，与通常所称的主动收购存在差异。二是收购后的锁定期要求不符合继承人的利益诉求和上市公司的经营发展。《收购管理办法》第七十四条规定收购人在收购后18个月不得转让股份，而实践中，如继承人本人无主动收购意愿，又不具备经营管理上市公司的能力，

在取得股份后往往有较大变现需求，前述18个月限售期的规定限制了其转让股份，也不利于上市公司的发展。

肯定的观点则认为，继承取得控制权应属《收购管理办法》规定的收购。一是从文义解释，继承属于《证券法》第六十二条规定的以“其他合法方式”收购上市公司中的一种；《收购管理办法》第五条并未限定投资者“取得股份”时主观上必须存在收购意愿。二是从体系角度解释，根据《收购管理办法》第六十三条，投资者因继承导致拥有权益的股份超过30%的，免于发出“收购”要约，而免于要约的前提是构成要约收购，因此字面理解继承导致拥有权益股份达到30%的构成收购。第十五条将继承与赠与、执行法院裁定等并列作为非交易过户方式同等规制，而赠与、执行法院裁定尤其是执行司法拍卖结果，受让方可能某种程度存在收购主观意愿。第八十六条规定因行政划转、执行法院裁定、继承、赠与等取得控制权的，应当按照第四章“协议收购”的要求履行义务，亦可推证继承构成收购。

上述争议的焦点在于，如何界定收购？是否要求收购必须存在收购意愿，通过二级市场交易、要约收购等“交易”方式拥有股份权益获取控制权，方可构成收购？还是不论通过要约收购、协议收购等主动方式和通过执行法院裁定、继承、赠与等被动方式取得 “控制权”的，均构成收购？如采主客观相统一的标准，认定继承构成收购，需要解决收购意愿问题。如采客观标准，继承取得上市公司控制权的，即可认定为收购，并考虑收购后锁定期对继承人和上市公司的影响而予以豁免。

三、收购概念的厘清与继承构成收购的适格性

（一）收购概念的类型化理论研究

理论界对于收购制度的研究，主要分为三大类：一是采主观标准，认为投资者的收购目的是认定收购的关键;二是采客观标准，即以上市公司控制权进行认定;三是采主客观相统一标准，即收购意愿与控制权缺一不可。采主观标准的观点认为，判断是否构成上市公司收购，不是看投资者持有股份的数量，而是看其持股目的，如果其持股目的是为了投资收益，无论持股数量多少均不构成收购，即为一般的股票交易行为，如果其持股目的是获得公司的经营权和控制权，均为收购行为［1］。

采客观标准的观点认为，《收购管理办法》对收购行为的约束，主要是因为收购人掌握控制权后对公司股权结构、董监高组织机构以及公司经营管理决策等产生较大影响，所以需要对收购人进行严格监管。由此收购监管依据的逻辑主线应当是控制权变动［2］26。 有学者认为收购监管的基础是"控制权变动"，并建议在《证券法》中明确"控制权变动"的内涵［3］，将继承与通过证券交易所的证券交易、协议方式、认购股份方式、国有资产划拨等一并列举，并认为通过以上方式达到控制权变动的，构成上市公司收购。 但也有观点认为，2002 年修订的《收购管理办法》原本定义了收购的概念，但在后续修订中可能基于将取得上市公司控制权界定为收购概念不够准确的考虑，删除了收购的概念［4］。

采主客观相统一标准的观点认为，收购人增持上市公司股份，应当具备取得或巩固控制权的主观目的，并最终导致其取得或者可能取得对上市公司的实际控制权这一客观后果［5］。并且有观点认为，单纯凭持股比例不足以界定是否具有获得控制权的目的［6］。也有学术界认为上市公司收购是指通过公开的证券交易取得上市公司的控制权或经营权［7］。

（二）境内外立法对收购的界定

收购的概念可追溯到英美法中的“takeover”和“acquisition”。 Takeover 是指通过收购一定比例的公司股份，控制公司股东大会改组其管理层以获得公司控制权。 Acquisition 则为通过某种方式获取公司实质的所有权或者实际控制权［8］。

境外立法中，鲜有对“收购”的概念进行界定，或者仅对要约收购进行了定义。美国关于收购的立法主要是《威廉姆斯法》，当中主要规范了要约收购行为和通过协议方式或者公开市场方式收购的行为，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）针对上市公司收购制定了一系列规则，但并无“收购”概念的定义。英国的收购立法主要由《公司法》《收购与兼并城市法典》《披露及透明度规则》组成，与美国法类似，英国法也并未界定上市公司收购的定义［2］23。德国《有价证券收购法》第二十九条规定，收购要约是指以获取控制权为目的的要约。控制权是指享有目标公司至少30％的表决权”［8］。韩国的《投资服务暨资本市场法》也仅规定了“公开收购”的定义［8］。此外，判例法国家还可以通过法院判例来解决认定上市公司收购的争议。

我国立法方面，现行《证券法》和《收购管理办法》均未明确对上市公司“收购”予以界定。1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》首次对上市公司收购予以规定。1999年《证券法》专章规定上市公司收购，并规定要约收购及协议收购两种方式。2005年《证券法》在要约收购、协议收购方式的基础上新增

“其他合法方式”收购上市公司的途径，为创新留下了空间。现行《证券法》第六十二条沿用了前述表述。从证监会《收购管理办法》的立法演变看，“收购”的定义首次出现于2002年《收购管理办法》，该法规定“收购”是指，通过交易所的股份转让或者其他合法方式取得上市公司股份达到其获得或者可能获得上市公司控制权的行为。2006年《收购管理办法》则将取得上市公司控制权的途径进一步细化为投资关系、协议、其他安排，或者同时采取上述方式，并将收购人的范围界定为投资者及与其一致行动人。此后历经4次修改，该条款未再修订并沿用至2020年《收购管理办法》。

（三）继承构成收购的适格性

关于前文所述争议，本文倾向于第二种观点，即继承取得上市公司控制权属于收购：

其一，收购的核心考量因素，是上市公司控制权。1992年《深圳市上市公司监管暂行办法》对“收购”概念的认定是以控制权为核心，明确收购与合并是通过取得25%以上的股份或投票权而获得上市公司控制权的行为。立法和学术界均认为上市公司收购的核心在于控制权，上市公司监管对象亦应聚焦为导致控制权转移的行为。现行《证券法》及《收购管理办法》并未对“收购”的概念予以界定，也没有明确收购和不涉及控制权转移的权益变动的关系。《中华人民共和国公司法》第二百一十六条和《收购管理办法》第八十四条均明确了控制权的认定标准，具体包括绝对控股、能够产生对股东大会决议的重大影响等情形。上述控制权的标准均属于客观标准，主要聚焦收购行为本次产生的客观影响或者效果，并不关注投资者主观上的目的或者意愿。证监会相关规则同样是从对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的角度界定控制权，因此拥有表决权的股份比例是取得控制权的基础，通过执行法院裁定、继承、赠与等方式均可取得有表决权的股份，进而取得控制权。

其二，明确继承构成收购，符合证券法的价值要求。证券法作为规范调整证券市场的基本法律，从不同维度上，证券法的价值体现为公平与效率的统一，是自由与秩序的统一，是利益衡平和投资者利益优位的统一［9］。明确继承构成收购，一是要求继承人和上市公司按照收购进行充分的信息披露，为其他投资者提供接收信息的公平机会，体现信息传播效率，明确监管目标，提高监管的规范性，兼顾实现证券法的公平与效率价值。二是平衡自由与秩序，虽然证券法假设每个人都是理性经济人，会基于各自的理性判断管理自身事务，但同时也可以看到，明确继承构成收购，与维护证券市场的安全与稳定、保障投资者合法利益等证券法所追求的秩序价值是一致的。三是证券市场主体多元，国家代表社会利益，公司有自身的利益取向，还有广大相对弱势的投资者，明确继承构成收购，借助立法的力量制定规范，通过充分的信息披露，有效配置社会资源，有效保护继承人、上市公司和其他投资者利益，实现利益衡平和保护投资者利益的统一。

其三，明确继承构成收购，符合现行证券立法的规制思路。《证券法》第六十二条规定投资者可以采取“其他合法方式”收购上市公司，继承作为一种合法方式纳入收购不存在法律障碍。虽然有观点认为，2006年之后的《收购管理办法》取消了2002年版关于收购的定义，意味着否定了将取得控制权作为收购的界定标准，但梳理证监会有关规定发现，上市公司收购至少包括以下四种情形：一是取得上市公司的实际控制权。根据《收购管理办法》第五条规定，取得上市公司控制权的方式和途径包括取得股份投资关系、协议或者其他安排。二是巩固控制权。根据证监会关于《收购管理办法》第六十三条法律适用的问答，持股30%以上股东爬行增持股份行为，投资者需要满足收购人资格的规定等。三是持股比例达到30%。按照《收购管理办法》的相关要求，行为人持有股份比例一旦达到30%即产生披露收购相关法定文件的义务。四是成为第一大股东。证监会关于《收购管理办法》的问题与解答中明确表示，虽然行为人持股比例低于30%，但符合通过收购股份成为第一大股东情形的，行为人应当按照《证券法》《收购管理办法》的要求锁定相关股份。从以上情形看，《收购管理办法》规制收购更倾向于采用客观标准，因此，认定继承构成收购，符合《收购管理办法》的立法思路。

（四）明确继承构成收购的现实意义

其一，继承导致上市公司控制权变动的案例时有发生，明确继承是否构成收购已有急迫性。以深圳市场为例，检索深圳证券交易所官网披露的上市公司公告，2014年9月1日至2023年8月31日近10年间，共有46家上市公司发布了因继承发生股份变动的相关公告，其中涉及控股股东、实际控制人及其配偶的有33家（占比72%），控股股东、实际控制人发生变更的有27家（占比59%）。

关于继承是否构成收购，从检索的上市公司公告来看，最近10年共有46家上市公司发布因继承发生股份变动公告，其中按法定继承的44家，按遗嘱继承的1家，根据法院民事调解书继承的1家。46家公司中，33家为控股股东、实际控制人及其配偶离世情形，27家涉及控股股东、实际控制人变更，当中披露的关于继承事宜的专项核查意见显示，律师事务所均核查了继承人是否存在《收购管理办法》第六条规定的负面情形，并发表继承人是否符合收购人资格的法律意见。其中值得注意的是，某案例中上市公司实际控制人通过直接、间接方式持有上市公司超过20%股份，离世后，某律师事务所出具了关于其配偶、子女继承股份事宜的专项核查意见。在实际控制人离世后18个月内，前述继承人与第三方签署股份转让协议，目前时隔逾2年，仍未披露股份过户公告。原因可能是因继承后涉嫌构成收购，根据《证券法》第七十五条和《收购管理办法》第七十四条，收购完成后需要锁定股份18个月，因此前述转让尚未完成。

其二，明确继承构成收购，有利于维护上市公司控制权的稳定，促进公司的经营发展。控股股东、实际控制人对上市公司的人事和生产经营决策往往具有重大影响，因此，控股股东、实际控制人离世后，继承人取得上市公司股份，可能一部分继承人有意继续经营管理上市公司，也有继承人因年幼或者需要偿还质押股份债务有变现需求，因此继承取得控制权是否构成收购，是否需要遵守收购后续的监管规定，直接影响继承人的切身利益，进而影响上市公司的信息披露、资本运作等。对于投资者而言，在涉及上市公司收购中的控制权转让，投资者需要有效的决策信息，将收购人的具体信息、具体举措充分披露，有助于投资者作出卖出还是继续持有股票的决定，避免遭受不必要的损失。综上，通过立法明确继承构成收购，具有现实意义。

四、继承构成收购的立法路径

2023年2月17日，全面实行股票发行注册制相关制度规则发布，标志着注册制推广到全市场，新一轮资本市场改革迈出了决定性的一步。从核准制到注册制，最重要的变化是坚持以信息披露为核心，把选择权交给市场，让监管更加规范、透明、可预期。

如前所述，现行《证券法》和《收购管理办法》并未否定继承构成收购，而可以“其他合法方式”收购的规定给明确继承构成收购留下了空间。由于收购行为可能影响上市公司控制权，对上市公司股权结构、组织机构运行、经营管理等事项影响重大，《收购管理办法》从入口和出口两个层面对收购行为进行了严格规范［11］。考虑到关于继承取得控制权的争议，否定的核心观点在于继承人被动取得控制权，认定构成收购后18个月锁定期不符合继承人的预期与现实需求。因此，明确继承构成收购的立法路径和制度实现可从强化继承人的收购意愿或者是豁免18个月锁定期要求两方面着手。据此，基于《收购管理办法》从入口端和出口端的规制框架，提出以下立法路径建议：

（一）路径一：在入口端为继承人设置收购意愿选择期

目前立法对于收购的界定，虽然并未凸显收购的主观意图标准，但注意到与继承一并受到《收购管理办法》规制的赠与、执行法院裁定尤其是执行司法拍卖结果，受让方可能某种程度存在收购主观意愿，可以考虑强化继承人的收购意图。从研究收购制度的文章看，不少观点认为收购需有主观意图，认为收购人进行收购，需有获得或者强化控制权的目的，显然继承不符合这一前提条件。

因此，为解决和强化继承人的收购意愿，如果《收购管理办法》不直接明确继承是否构成收购，可考虑设置一定期限，给予继承人考虑和选择时间，核查自身是否符合收购人资格，解决收购意愿问题。为避免拟收购人不符合资格，借机掏空上市公司，破坏证券市场秩序，《收购管理办法》第六条规定，收购人有5种负面情形的，不得收购上市公司，明确了收购人的资格条件。同样地，继承也存在同样的问题，因此有必要核查继承人的主体资格是否符合《收购管理办法》要求。

与财务投资者不同，收购人往往更关注对上市公司的控制力及决策。为让市场机制发挥作用，尊重继承人本人的主观意愿，也更好地保护上市公司和其他股东利益，建议在继承事实发生后，设置如30日的选择期，继承人在此期限内，核查其是否符合收购主体资格条件，考虑是否有意愿取得上市公司控制权。符合收购人资格的，如愿意收购上市公司，则明示收购意愿；不符合收购人资格的，或者不愿意收购上市公司的，则可明示并转让股份给有意愿的投资者，由后者适用收购监管规定。如未作出明示的，则推定其具有收购意愿属于收购，并增加例外条款“如无相反证据”，为市场投资者和上市公司提供特殊情形下的抗辩可能，使法规的适用更合理。披露方面，可考虑在继承股份比例超过30%事实发生后，要求先披露权益变动报告书，提示权益变动情况，着重说明股权结构的变化；如继承人在选择期限内明示收购意愿，则需披露收购报告书，提示控制权变动情况，说明控制权变化后对上市公司业务和经营管理等的影响。

这一路径设计也跟我国注册制改革的目标和理念相符，充分贯彻以信息披露为核心，把选择权交给继承人，放管结合，一旦继承人作出收购的意愿选择，应严格按照《收购管理办法》遵守关于收购的后续监管要求。

（二）路径二：在出口端豁免继承构成收购后的锁定期

一般而言，限售制度的设计主要基于两方面，一是公司内部人通过股份限售向市场释放公司质量的信号，为公司的投资价值增信，二是防范道德风险，通过限售可以防止原股东侵害外部股东利益，保证原股东与外部股东利益的一致性。由于上市公司的涉众性，收购监管过程中，不但要对收购的过程进行监管，还需要对收购完成后的一段时间进行持续监管，因此我国立法规定了收购后的限售要求。因此《证券法》第七十五条和《收购管理办法》第七十四条规定，收购人在收购行为完成后的18个月内不得转让所持上市公司股票。

境外立法对于收购很少采取限售制度，对于收购人的规制主要是信息披露和利益共享，一是要求向公司所有股东披露收购人的基本信息和收购后的计划，二是通过强制要约等制度让所有股东有机会以公平价格将股票卖予收购人。我国立法之所以限制收购人在一定期限内转让股份，主要是出于稳定控制权的考量，如仅适用短线交易，收购完成6个月后即可转让，再次变更控制权，可能会直接影响上市公司股权结构的稳定，同时也可避免收购人利用收购谋取不当利益后脱逃［11］，或者在公司经营管理出现问题时收购人“先行跑路”。

继承取得上市公司股份，客观上存在被动性，如要求继承人遵守18个月限售期的规定，可能带来以下几方面问题：一是继承人本人缺乏收购意愿，进而缺乏推动上市公司发展的动力；二是继承人本人可能缺乏经营管理上市公司的能力，既不利于上市公司的发展，也不利于广大社会投资者的利益；三是实践中继承人往往存在偿还质押股份债务等诉求，限售影响相关债务处置和债权人利益；四是锁定期的确定也存在争议，从原股东死亡到完成股份过户有一定时间差，锁定期的起算点是以变更实际控制人的公告时间，还是以登记过户时间为准也存在不同理解。

因此在立法方面，还可考虑第二个路径，即如果《收购管理办法》直接明确继承构成收购，建议豁免继承人遵守收购后的锁定期要求。因《收购管理办法》第七十四条第二款针对“同一实际控制下的不同主体之间相互转让”的情形设置了不受18个月限售期约束的例外条款。因此，如认定继承构成收购，可以考虑比照前述情形，在七十四条第二款增加一种情形，即通过继承取得控制权的，豁免遵守18个月锁定期的规定。通过立法上的明确规定，给予市场和继承人明确预期，做好充分信息披露，也符合注册制规范、透明、可预期的价值取向，强化市场约束和法治约束。

注释：

参考文献：

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［10］袁钰菲.上市公司收购监管研究——以收购的界定为视角［J］.证券法律评论，2017：206-220.

［11］邱永红.上市公司并购重组：一种纯实务视角的法律解读［EB /OL］.（2011-08-02）［2023-05-26］.http：//article.chinalawinfo.com/ArticleFullText.aspx？ArticleId=61874&listType=0.

责任编辑：艾 岚

The Legislative Path for Inheritance to Constitute Acquisition of Listed Companies

Ye Qiuping

（Legal Department， Shenzhen Stock Exchange， Shenzhen Guangdong 518000， China）

Abstract：

China's current basic system for the regulation of takeovers of listed companies does not provide a clear definition of "acquisition"， and in practice， there is a major controversy over whether the acquisition of shares of a listed company through inheritance becomes a controlling shareholder constitutes an acquisition. It should be clarified that the core consideration of the acquisition of listed companies is the right of control， clear inheritance of the right of control constitutes the acquisition of the legislative path and system to achieve， such as the legislation does not specify the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended to set up a period for selection by the heir to express the will of the acquisition; such as the legislation is directly clear that the inheritance constitutes the acquisition， it is recommended that exempted from the heir's subsequent lock-up period requirements.

Key words：

acquisition of listed companies; inheritance; control power; the legislative path

收稿日期：2024-01-12

作者简介：

叶秋萍（1987-），女，广东韶关人，深圳证券交易所经济师。