《反垄断法》实施对企业投资效率的影响

【摘 要】 公平竞争的市场环境是推动经济高质量发展的必要条件，以维护市场竞争秩序为目标的竞争政策是否有助于提升企业投资效率值得关注。文章以《反垄断法》的实施为准自然实验，基于2004—2021年上市公司数据，采用连续型双重差分模型实证检验了《反垄断法》实施对企业投资效率的影响及作用机制。研究发现，《反垄断法》实施显著提高企业投资效率，该结论经过稳健性检验后仍成立。进一步发现，《反垄断法》通过增加债务成本和降低代理成本提升投资效率。异质性分析表明，低融资约束、银行贷款占比高、劳动及资本密集型的企业会进一步增强《反垄断法》实施对投资效率的促进作用。本研究丰富了市场竞争对企业投资效率影响的研究，对提升企业投资效率，助力经济高质量发展具有重要意义。

【关键词】 反垄断； 企业投资效率； 竞争政策； 双重差分； 准自然实验

【中图分类号】 F270.3；F275.1；F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）20-0103-08

一、引言

投资不仅是经济增长的基础，更是推动经济发展的核心驱动力。“十四五”规划指出，为完善构建内需体系与提升投资在优化供给结构中的核心地位，将优化资本结构，扩大有效投资列为关键任务。党的二十届三中全会强调，要构建高水平社会主义市场经济体制，创造更加公平、更有活力的市场环境，强化反垄断和反不正当竞争，形成市场主导的有效投资内生增长机制。可见，提升投资质量与效率是实现投资长远可持续发展的重中之重。企业作为市场经济发展的微观主体，其投资行为既关系到自身发展，也对宏观经济的运行与稳定产生深远影响[1]。与此同时，竞争政策的有效实施能维护市场公平竞争，防止垄断行为，为企业提供一个健康和公平的投资环境。因此，在竞争政策的引导下，企业如何有效利用投入资本以及实现资源的最优配置，提高投资效率，是增强其市场竞争力的关键。

然而，现实中许多企业仍存在过度或误投资、投资不足等非效率投资问题，改善与优化企业投资效率成为企业寻求发展的关键问题。当前，已有众多学者深入挖掘企业投资效率的影响因素。其中，不乏从外部宏观环境研究企业投资效率的影响因素，特别是在环境不确定性提高的情况下，管理者对项目投资的判断也可能受到影响，甚至会产生失误，进而降低投资效率[2]。也有学者研究产业政策对企业投资效率的影响。何熙琼等[3]发现受到产业政策支持的企业相比于未受到产业政策支持的企业能够获取更多的贷款，通过提高信贷融资水平进一步提升企业投资效率。

此外，市场竞争与企业投资之间的关系一直备受学术界关注。部分学者认为竞争对企业投资产生积极影响。随着竞争程度的提升，市场能够吸引更多新进入者，这不仅促进了资本的积累，还有助于降低资本成本，从而刺激企业增加投资[4]。同时，产品市场竞争的加剧能够降低代理成本与提升激励有效性，促使企业更加精准地选择投资机会，进而提升企业投资效率[5]。而另一部分学者认为竞争会对企业投资带来负面影响。Stoughton et al.[6]发现当竞争程度较高时，企业会降低对监测竞争对手行动信号方面的投入，不利于投资决策而导致投资效率低下。此外，在产品市场竞争压力下，不确定性和现金流波动性增加，恶化代理问题，增加管理者机会主义性过度投资的动机，降低企业投资效率[7]。因此，许多学者从宏观层面审视了产业政策以及市场竞争对企业投资效率的影响。不过，现有研究对上述关系的探讨尚未形成一致结论，未来需要更深入、更系统地研究。

尽管已有研究探讨了产业政策对企业投资效率的影响，但是由于产业政策具有选择性，不利于市场公平竞争，而竞争政策作为一种维护市场竞争秩序的制度工具，有利于从外部宏观层面进一步深入理解市场竞争对企业投资效率的影响。其中，刘慧等[8]选取公平竞争审查制度的实施作为准自然实验，发现竞争政策有效缓解了国家重点支持产业内企业所存在的非效率投资问题。此外，《反垄断法》作为竞争政策的重要内容之一，能够有效遏制企业垄断行为，维护市场竞争环境并提高市场效率[9]。然而，关于《反垄断法》实施对企业投资行为的影响，特别是对企业投资效率影响的研究仍相对匮乏。相关研究发现，《反垄断法》的实施降低国有企业的过度投资水平和投资规模[10]。但这项研究采用虚拟变量作为《反垄断法》实施的代理变量，前提假设是《反垄断法》实施并不影响作为控制组的竞争性企业。但《反垄断法》对所有企业均具有约束力，因此采用虚拟变量无法准确评估其影响效应。同时，该研究主要关注的是《反垄断法》实施对过度投资和投资规模等投资行为的影响，并未直接探讨其对企业投资效率的影响。有鉴于此，本文以《反垄断法》的实施为准自然实验，构建连续型双重差分模型检验《反垄断法》的实施对企业投资效率的影响，为理解市场竞争视角下竞争政策和企业投资效率提供新的证据。

本文可能的边际贡献在于，第一，立足企业投资效率视角，考察《反垄断法》的实施效果，丰富了《反垄断法》微观层面的影响效应研究。现有研究侧重于《反垄断法》的实施对宏观经济增长的影响，在微观层面更多是关注其对企业全要素生产率、劳动收入份额、创新等领域的影响，较少考虑对企业投资行为的影响。本文检验《反垄断法》对企业投资效率的影响，为优化竞争政策提供经验启示。第二，从竞争政策角度拓展了企业投资效率的政策工具研究，进一步充实了企业投资效率的影响因素研究。与现有关于市场竞争与企业投资效率的研究不同，本文利用《反垄断法》这一政策冲击，能有效缓解内生性问题，进而更准确地识别市场竞争对企业投资效率的影响。这有助于为十四五规划“扩大有效投资”提供理论支持和实践指导，促进企业投资效率的提升，助力经济高质量发展。第三，在研究方法上能够更加全面准确评估实施《反垄断法》的影响效应。现有研究根据企业垄断势力高低划分为处理组与控制组，或者采用虚拟变量进行分组。但这一政策评价方法无法全面衡量《反垄断法》实施对市场的作用。因此，本文采用勒纳指数作为企业垄断势力的代理变量，并运用连续型双重差分模型，更加有利于准确地评估《反垄断法》实施对企业投资效率的影响。

二、理论分析与研究假说

（一）《反垄断法》与企业投资效率

企业投资效率与市场竞争环境关系密切[7]，在竞争市场环境中，能促进企业更准确地根据投资机会进行适量投资，从而提升企业投资效率[5]。然而，垄断势力的存在却不利于提高企业投资效率。一方面，垄断势力会导致企业产生行为偏见。当企业拥有垄断势力时，会凭借这一势力在市场上占据主导地位，并获得长期利润[11]，这种情况下，企业不仅不愿投资新技术和扩大业务规模等活动，出现“惰性”行为，导致资本无法得到充分利用，降低投资效率；而且会因其强大的市场控制力可能出现“过度自信”行为，难以及时察觉市场环境的变化，这可能导致过度投资以及在潜在领域投资不足问题，从而损害投资效率。另一方面，垄断势力还会影响市场信号判断与竞争秩序。垄断企业往往具有融资优势[12]，导致对市场价格信号不敏感，进一步扭曲市场投资信号，降低资源配置效率，引起资源浪费与错配，影响企业投资效率。此外，垄断势力的存在会形成更高的进入壁垒，限制新进入者的机会，抑制企业创新与响应需求的动力，导致市场技术进步缓慢，进而影响投资回报，降低投资效率。

《反垄断法》作为竞争政策的核心组成部分，其目的是维护市场公平竞争，防止企业滥用市场支配地位[9]，从而削弱垄断势力的不利影响并促进企业投资效率的提升。具体而言，《反垄断法》的实施有效降低市场进入壁垒，保障了市场的公平竞争，这允许更多市场主体进入市场，促进市场活力和创新[13]。企业为了应对市场竞争压力，稳定市场地位、扩大市场份额，需要持续寻找新的增长点以维持竞争优势。这种竞争压力迫使企业克服惰性，积极识别和评估投资机会，从而提高投资效率。此外，《反垄断法》实施增加了银行业的市场竞争，有利于降低企业投资对现金流的敏感性[14]。这有助于企业灵活配置资金，优化资源配置，并增强企业风险承担力，使企业能够更高效地进行投资决策，从而提高投资效率。

（二）《反垄断法》实施提升企业投资效率的影响机制分析

企业的债务成本是一个重要的外部治理机制，垄断企业通过市场支配地位来抢占稀缺资源，进而攫取高额利润获取稳定现金流，更容易获得投资者信任[10]，企业在面临更低程度的债务成本时，更容易出现过度投资的情况。债务成本的提高有利于使企业更加谨慎地做出投资决策，进一步提高投资效率。《反垄断法》的实施不仅可以打击产品市场上的垄断优势，该政策效应也会传导至债务市场中。《反垄断法》的实施有利于促进债务市场的公平竞争，削弱垄断地位带来的融资优势[10]，从而促进企业自发调整投资结构以提高投资效率。

代理问题是影响企业投资效率的关键因素之一。而市场竞争作为企业重要的外部治理工具[5]，能有效缓解代理问题带来的负面影响。《反垄断法》的实施加剧了市场竞争的激烈程度，这虽然增加了企业的经营风险，加大了企业经理人的业绩压力[3]，但与此同时，能够降低企业代理成本，促使企业更加审慎地进行投资决策，挤出无效的投资行为[15]，并且减少企业过度自信，避免盲目扩张与投资，这促使企业更加精准地把握市场机会，提高投资效率。此外，《反垄断法》的实施还能够改善市场竞争环境，减轻股东与管理者之间信息不对称现象[16]，缓解逆向选择和道德风险问题，使得股东能够获取更多真实、准确的信息更好地评估投资项目的风险和收益，从而做出更明智的投资决策，提升企业投资效率。

基于此，本文提出假设1、假设2。

H1：实施《反垄断法》能够促进企业投资效率的提升。

H2：实施《反垄断法》能够通过增加企业债务成本和减少企业代理成本来提升企业投资效率。

三、数据处理与计量模型

（一）样本选择与数据来源

本文以A股上市公司2004—2021年为研究样本，并对原始数据进行如下处理：（1）剔除样本期内经营异常公司（ST、*ST、PT）；（2）剔除金融行业公司；（3）剔除总资产小于等于0或缺失、资不抵债的公司；（4）为控制异常值的影响，对连续变量在1%和99%分位数上缩尾处理，总共得到了14 820个样本。上市公司数据来自CSMAR数据库，地区数据来源于《中国城市统计年鉴》。

（二）变量设定

1.被解释变量

参考Richardson构建的预期投资模型，首先利用该模型估算出公司正常的资本投资水平，其次用公司实际的资本投资水平与期望的资本投资水平之差表示公司的过度投资程度（即回归残差），若该残差大于0则说明企业存在过度投资，小于0则说明企业存在投资不足[17]。为了方便理解，在回归分析中将存在投资不足的样本取绝对值，使得残差的绝对值作为投资效率（investef）的代理变量，残差的绝对值越小投资效率越高。

2.核心解释变量

competition即postt×treati。虽然《反垄断法》对所有公司均适用，但《反垄断法》对不同市场力量的公司施加的影响不同，为此，本文构建连续型DID模型，具体是以政策实施前公司市场力量的横截面差异来区分处理组和对照组。考虑到数据的连贯性和外生性，选择2006—2008年勒纳指数的均值作为treati值。本文预期核心解释变量显著为负，即《反垄断法》的实施可以显著降低企业非效率投资，提升上市公司的投资效率。

3.控制变量

企业年龄（Ln（age+1）），用上市公司年龄+1后取自然对数来衡量。企业规模（Ln size），用企业资产的自然对数衡量。主营业务收入增长率（grow），代表上市公司的成长性。总资产净利润率（roa）代表公司营运及管理绩效。第一大股东持股比例（top10hhi）代表企业的股权集中度。现金流（cflow），为经营活动产生的现金流净额/总资产。adr是企业的资产负债率。tobin为企业的tobin Q值。itang为企业无形资产比重，无形资产净额与总资产的比值。ln pgdp是上市公司注册地城市层面的人均国内实际生产总值的自然对数。fdi是上市公司注册地按国家统计局当年汇率换成人民币计价的外商直接投资与名义国内生产总值的比重。labor为城市层面的人力资本，用每万人中在校大学生的人数来衡量。

（三）研究方法与模型设定

为了有效识别《反垄断法》对企业投资效率的影响，本文引入《反垄断法》的实施作为一项准自然实验进行研究。由于《反垄断法》自2008年8月1日开始实施，因此，将2009年作为冲击的第一期，构建如下连续型双重差分模型：

investefijct=α+βcompetitionijct+controls+γi+λjt+ηc+μijct

其中，下标i、j、c、t分别表示企业、行业、企业注册地、年份；controls为一系列控制变量，包括地区和企业层面；γi为上市公司固定效应；μjt为行业和年份的交乘固定效应；ηc为城市固定效应；μijct为随机扰动项，采用行业层面的聚类标准误。

四、实证分析

（一）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计。从表中数据可以看出，在2004—2021年期间，样本企业的投资效率的最小值为2.43e-06，不到0.00001，而最大值为1.0869，均值和标准差分别是0.0388和0.0519，虽然标准差较小，但仍有部分企业表现出明显的偏离，这表明不同企业之间的投资效率存在较显著的差异性和不均衡性。

（二）R2AnrAjPPj+5CLXtJBcMoWDJNe2c1Q3lFLVtH8zVBCI=基准回归与安慰剂检验

1.基准回归

表2展示了基准回归的结果，列（1）没有添加控制变量，但控制了企业固定效应、行业与时间的交乘固定效应和城市固定效应，列（2）是在列（1）基础上添加企业层面的控制变量，列（3）为同时添加企业层面和城市层面控制变量的回归结果。结果显示，核心解释变量competition均显著为负，说明《反垄断法》实施可以显著提高上市公司的投资效率，回归结果支持了H1。

2.平行趋势检验

平行趋势假定是使用双重差分法的前提，目标变量在政策发生前只有满足平行趋势假设才能使用双重差分法。本文以《反垄断法》实施的前一年2007年作为基准年份进行平行趋势检验，置信区间为95%。结果如图1所示。事前的核心解释变量competition不显著，说明不同个体之间没有显著差异，双重差分法的回归结果可信。

3.随机抽样检验

将各企业的勒纳指数随机分配，进行500次随机抽样。结果如图2所示，结果显示系数在0值附近呈现正态分布，且随机抽样结果系数的p值仅有极小一部分小于基准回归系数的p值，说明将企业随机赋予勒纳指数后回归系数显著性明显低于基准回归。p值和系数的安慰剂结果说明《反垄断法》对企业投资效率促进作用与企业的垄断势力有关，对企业勒纳指数随机分配后核心解释变量competition的系数约等于0且显著性大幅下降，基准回归结果通过随机抽样检验。

（三）稳健性检验

1.使用离散型双重差分法

本文将各企业2006—2008年勒纳指数的均值作为分组的标准。具体为，将勒纳指数占样本前四分之一的企业设置为处理组，占样本后四分之一的企业设置为对照组。competitionquar为本文所关注的核心解释变量，结果见表3列（1），核心解释变量显著为负，表明在采用离散型双重差分法后，实施《反垄断法》提高企业投资效率的作用依然稳健。

2.改变勒纳指数的年份

本文使用企业2004—2008年勒纳指数的均值构建解释变量competition48来检验模型的稳健性。回归结果如表3列（2）所示，表明选用不同年份的勒纳指数衡量上市公司的垄断势力不影响《反垄断法》对企业投资效率有提高作用这一结论的稳健性。

3.排除城市差异

虽然在控制变量里添加了人均gdp、fdi占gdp比重、城市人力资本，但是城市层面还有很多不可观测的因素或者忽略的因素会影响回归结果。此外，地方出台的相关政策可能也会影响反垄断法对投资效率的回归结果，为了排除城市层面的差异和政策影响，在表3列（3）中展现了添加城市年份交叉固定效应的回归结果，核心解释变量依旧显著为负，表明《反垄断法》的实施提高企业投资效率这一结论是稳健的。

4.排除其他遗漏变量

企业内部控制会影响投资效率，具备良好内部控制的企业能有效抑制企业非效率投资行为[2]。为此，本文在模型中额外控制企业的内部控制水平，采用迪博数据库中的内部控制指数评分作为代理变量。为消除异方差，对其+1后取自然对数生成变量ln（incon+1），表3列（4）展示了控制内部控制可能带来影响后的结果，发现《反垄断法》的实施依然可以显著地提高企业投资效率。

张敏等[18]发现获得长期贷款的企业更容易进行过度投资。本文继续添加长期贷款与短期贷款的比值来排除贷款结构对企业投资效率的影响，对其+1后取自然对数生成变量ln（slrr+1）。表3列（5）为添加ln（slrr+1）作为控制变量后的回归结果，表明企业的融资结构不会影响实施《反垄断法》提高企业投资效率的结论。

五、异质性分析

（一）融资约束异质性

融资约束的存在使得企业的投资支出低于最优水平，影响企业投资效率。本文使用WW指数作为融资约束的代理变量，并依据各企业样本期内各年份的WW指数均值的中位数作为分组变量，若上市公司WW指数平均值大于该中位数则为高融资约束组（hw=1），否则为低融资约束组（hw=0），结果如表4列（1）、列（2）所示，表明《反垄断法》的实施可以显著缓解低融资约束企业的非效率投资，提高投资效率，而对高融资约束企业没有显著影响。

（二）信贷结构的异质性

银行贷款是主要的外部融资渠道，银行贷款占比高的企业拥有更通畅的信贷渠道以及更稳定的信贷来源，这有利于增强企业的投资信心、降低投资不确定性，因此预期《反垄断法》的实施对银行贷款比重高的企业的投资效率促进作用更强。本文使用银行借款与总负债的比值作为银行信贷的代理变量（bankd），并将各企业样本期内各年份bankd均值的中位数作为分组变量，若企业的bankd平均值大于该中位数则为高占比组（lhd=1），否则为低占比组（lhd=0）。结果如表4列（3）、列（4）所示，说明银行贷款比重高的企业相较于低比重的企业受到更强的《反垄断法》对企业投资效率的促进作用。

（三）行业类型异质性

考虑到企业所处行业类型不同，对提升企业投资效率的依赖因素和驱动力也不同。将行业类型划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型。相比于劳动密集型和资本密集型企业，技术密集型企业的投资效率更多依赖于自身技术与研发投入，因此《反垄断法》的实施可能对该行业的企业并未产生太大影响。结果如表4列（5）—列（7）所示，《反垄断法》实施对劳动密集型、资本密集型企业的投资效率均显著为负，对此进行费舍尔组间系数检验，结果显著为正，说明相对于劳动密集型行业的企业，《反垄断法》实施对资本密集型企业的投资效率有更强的降低作用。此外，实施《反垄断法》对技术密集型企业的投资效率并没有显著影响。

六、影响机制分析

根据前文的理论分析，实施《反垄断法》提高企业投资效率的作用机制体现在两方面：一是增加债务成本。削弱垄断势力通过提高债务成本来影响企业作出更谨慎的投资行为。二是减少代理成本。《反垄断法》的实施改善市场竞争环境的同时也加大市场竞争程度，进一步缓解信息不对称现象与激励管理者活动，从而降低代理成本以提升企业投资效率。

对此，本文参考郑军等[19]采用下一年度财务费用与期末总负债比值作为企业债务成本的代理变量（COD1），该指数越大代表企业债务成本越高越强。回归结果如表5列（1）所示，表明《反垄断法》实施后显著提升了企业的债务成本。此外将机制变量加入基准模型中进行回归，结果如表5列（2）所示，COD1的系数显著为负，说明债务成本显著提高了企业的投资效率。

本文参考姜付秀等[20]采用管理费用率（agency）衡量代理成本，管理费用率越高，代表企业管理性费用所占比重较大，代理成本越高。回归结果如表5列（3）所示，反垄断法实施后显著降低了企业的代理成本。此外本文还将机制变量agency加入到基准模型中进行回归，结果如表5列（4）所示，agency的系数显著为正，说明代理成本显著降低了企业的投资效率。上述回归结果支持H2。

七、结论与启示

投资行为是企业创造价值的关键，提高企业投资效率，有助于企业优化资源配置，增强盈利能力，从而促进企业的可持续发展。同时，竞争政策实施维护了市场公平竞争，深刻影响企业投资效率，提高市场效率。本文以《反垄断法》的实施为准自然实验，研究《反垄断法》实施对企业投资效率的影响，得出如下结论：《反垄断法》的实施提高企业投资效率，主要通过增加债务成本和减少代理成本两个途径提升企业投资效率。进一步从融资约束、信贷结构和行业类型差异分析，发现面临低融资约束、拥有高银行贷款比重以及劳动密集和资本密集型的企业可以提高《反垄断法》实施对投资效率的促进作用，这表明通过优化融资环境和信贷结构更能发挥《反垄断法》的效用，进而提高企业投资效率。

本文研究结论具有一定的政策启示：首先，政府应进一步巩固竞争政策的基础性地位，持续完善与优化《反垄断法》，以营造市场公平、透明的竞争环境，进而激发企业投资热情，推动企业投资效率的提升，实现企业价值创造。其次，政府应继续加大对企业融资的支持力度，并打造良好的融资环境，通过降低融资门槛、优化融资流程等方式降低企业融资约束，为企业投资提供充足的资金来源。此外，引导企业加强自身信用体系建设，增强信贷可获得性，为企业提供多样化的信贷产品与服务，进一步确保企业拥有稳定的信贷来源，以增强企业投资信心与降低不确定性，从而提高企业投资效率。

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