分析师跟踪如何赋能制造业企业双元创新

摘要：双元创新是制造业企业加快转型升级、突破发展瓶颈的关键战略。证券分析师，作为外部资本市场的核心信息中介，对于企业完善治理机制、推动创新发展具有举足轻重的意义。本文深入探讨了分析师的持续关注如何影响企业的双元创新投资，以及企业金融化所带来的“投资替代”效应。此项研究旨在阐明分析师的关注如何影响企业双元创新决策的内在逻辑，从而激励公司管理层更加专注于主营业务。同时，该研究也为企业如何利用证券分析师的信息职能和治理效应来强化投资者关系管理、实现优质发展提供了有价值的启示。

关键词：分析师跟踪；探索式创新；开发式创新；企业金融化

一、资本市场“看门人”的功能

证券分析师的信息解读和外部治理职能在资本市场的健康发展、资源的有效配置以及投资者利益保护方面起着至关重要的作用。当前的研究普遍认为，信息不对称和代理冲突是影响企业技术创新、导致研发投资无法达到最优水平的核心因素[1]。因此，在提升公司向市场传递信息的效率的同时，分析师也有可能通过优化金融资源的分配、遏制管理者的机会主义行为，从而推动企业的创新发展。

二、证券分析师的“信息”效应或“压力”效应

目前学术界关于分析师跟踪对企业创新的影响，主要存在“信息揭示假说”与“业绩压力假说”两种竞争性观点。“信息揭示假说”认为，证券分析师凭借其专业能力，通过深入研究、信息公开、建立沟通渠道及提供决策支持等方式，能够准确地将企业创新活动的信息传递给金融市场的其他参与者，从而有效缓解因内外部信息不对称而导致的创新水平扭曲问题。然而，“业绩压力假说”则指出，证券分析师的盈余预测会给管理者带来较大压力，加重其短视倾向，使得企业资源更多地被分配到日常运营和固定资产购置上，从而阻碍公司的创新活动。与美国股权分散、经理人市场成熟和外部治理机制完善的情况相比，我国上市企业常表现为股权高度集中、公司治理和外部要素市场存在不足。由于企业管理层多由政府任命、家族继承或由创始人担任，他们面临的声誉或职业风险相对较小。同时，分析师在考虑到卖方利益及“人情关系”后，发布不利于企业的研究报告的可能性也较小。因此，管理层因分析师跟踪压力而削减研发活动的可能性显著降低。所以，在我国特定的资本市场环境下，“业绩压力假说”的适用性可能受到限制，而证券分析师更可能在企业中作为信息传递和监督的替代机制发挥关键作用。

根据双元创新理论，企业的创新活动可以被划分为两种类型：探索式创新与开发式创新。探索式创新主要是为了构建企业长期的核心竞争优势，它通过研发新产品和新技术来吸引新客户。这种创新模式通常研发周期长、投资规模大，并且伴随着较高的不确定性，属于颠覆式的创新。而开发式创新则侧重于提升企业短期内的经济效益和保持现有的竞争地位，它关注的是对现有产品、技术模式和生产流程的优化与改进。这种创新所需时间相对较短，风险较为可控，且回报稳定，被视为一种渐进式的创新[2]。由于这两种创新在投资风险、技术复杂性和收益周期等方面存在显著差异，因此企业在推进这两类创新活动时，所面临的信息不对称和代理问题的程度也会有所不同。进一步来说，分析师的跟踪确实能够促进企业这两类创新活动的开展，并且分析师跟踪对于企业这两种不同类型的研发活动的影响也是具有差

异性的。

此外，在产业结构性转型困难和实体资产收益率低迷的背景下，部分制造业企业内部资本配置出现金融化趋势，这种现象凸显了企业的“短期逐利”行为，对向以技术创新为驱动力的高端制造业和以科技创新为基石的高质量发展升级转型造成了显著障碍。随着企业金融化水平的不同，分析师跟踪对企业双元创新投资的影响也会相应变化。本文的边际贡献主要体现在两个方面：首先，与以往在同质性假设下考察创新活动不同，本文从异质性视角出发，深入探讨了分析师跟踪对企业双元创新投资的具体影响，从而为双元创新领域提供了新的研究视角。其次，在制造业“金融逐利”的大环境下，笔者深入分析了企业金融化的投资替代效应，进一步丰富了分析师治理与企业金融化在公司创新行为中的交叉研究。

三、分析师跟踪赋能企业双元创新治理

（一）分析师跟踪的信息治理效应

基于信息传递的视角，分析师跟踪能够通过降低企业内外部信息不对称，增强管理者进行双元创新投资的意愿和动机。创新活动所固有的专业性强、保密性高、不确定性大等特点，加剧了企业与外部市场参与者的信息不对称，易导致投资者、外部债权人及其他利益相关者对企业未来价值评估产生偏误，从而削弱企业管理者开展创新活动的动力。证券分析师凭借其出色的行业专长及学科背景，通过发布研究报告、荐股意见等方式，进一步揭示企业研发行为中的私有、特质等增量信息，有效避免创新企业的价值被低估，强化资本市场对研发活动的认同，进而提升管理者进行创新投资的意愿。

基于资源配置的视角，分析师跟踪能够通过缓解企业融资约束问题，鼓励管理者加大双元创新投资。创新作为一项战略活动，具有正外部性和专用性，容易被竞争对手模仿和超越。企业为了获取垄断创新的租金，往往不愿意对外披露过多的研发细节。信息不对称致使投资者及信贷部门为企业研发项目提供外源融资的意愿偏低或者要求额外的风险补偿，带来较高的资金使用成本及融资约束。证券分析师广泛收集企业的财务信息、非财务信息及研发活动细节，通过向市场参与者提供专业分析报告，缓解投资者“信息不足”与“信息过量”问题，帮助其科学评估企业长期研发活动的价值，减少对创新型企业的逆向选择，从而为企业研发项目争取更多资金支持，缓解面临的融资约束，促进企业创新。

由于企业开展探索式创新和开发式创新所面临的信息不对称与代理冲突程度不同，分析师跟踪所产生的信息治理及外部监督效应对探索式创新投资和开发式创新投资的影响也存在差异。即相较于开发式创新，探索式创新往往涉及更多的创新机密，信息不对称程度更高，内部现金流敏感性和外部融资约束更强，分析师跟踪对其促进作用可能更强[3]。

（二）分析师跟踪的外部监督效应

基于公司治理的视角，分析师跟踪能够通过抑制管理层机会主义行为，降低其私利攫取的可能性，缓解上市公司代理问题，促进企业创新。一方面，分析师跟踪降低了股东的信息搜集成本，为其提供更丰富的企业内部信息。控股股东在掌握有关生产、经营及研发信息的基础上，能够更好依靠内部治理机制对管理层进行监督，快速识别内部控制缺陷及管理层机会主义行为，减少其谋求“帝国建造”或享受“安逸生活”等私利攫取行为，高效评估经理人在创新活动中的努力程度，增强管理层研发创新的动机。另一方面，证券分析师专业的信息处理能力和丰富的信息获取渠道，能够为外部投资者提供更加系统、更有条理的企业内部私有信息，从而强化投资者的外部“监管能力”，监督管理层不当行为，降低管理者自利行为对企业技术创新的负面影响，迫使经理人从事更多技术创新等有利于提升企业长期价值的活动。而且由于探索式创新脱离了企业现有的技术轨道，投资回收期长、风险大、收益难以预测，往往面临更严重的代理问题，管理层自利及机会主义行为动机更强，这导致了分析师的外部监督效应在企业探索式创新活动中更明显，即分析师跟踪在探索式创新活动中的积极效应更强[4]。

四、企业金融化的“投资替代”效应

微观视角的制造业企业“金融化”现象，往往表现为金融资产投资在企业投资结构中的占比不断上升。就企业金融化的动机而言，已有文献主要基于“蓄水池”理论、“投资替代”理论以及“实体中介”理论，即服务于制造业企业创新的“蓄水池”效应和阻碍研发创新的“挤占”效应等视角展开。但基于国内经济发展状况及企业金融化配置行为研究表明，“蓄水”并非国内企业金融化的主要原因，制造业进行较多的金融资产配置往往旨在追求金融投资的高回报率，即利润最大化目标[5]。

首先，基于资源约束的视角，企业过高的金融资产配置会阻碍实体投资，加剧对创新资源的侵占。根据“投资替代”理论，研发创新和金融投资均属于高风险、高收益的投资项目，两者可能存在彼此“挤出”的现象。企业提升金融化水平会在更大程度上受市场套利动机的驱动，将原本用于研发项目的内部资本转移到金融市场以寻求短期获利，挤占创新资源，进而削弱了分析师跟踪的信息治理效应在双元创新资金获取中的积极作用。

其次，基于短视主义的视角，企业金融化水平越高往往反映出管理者短视主义倾向越明显，可能会削弱企业长期创新的动力。依据高阶梯队理论，“决策视域”较短的管理者更倾向于选择期限短、收益高的项目，即从事金融市场套利而放弃周期长、风险大的创新投资，抑制了分析师跟踪的外部监督效应在双元创新资金投入中的治理功能，最终负向影响长期研发动力。

此外，企业金融化在某种程度上改变了传统制造业“生产—留存—投资”的资产配置模式，削弱了生产部门的创新基础，加剧了资产泡沫化，导致管理层更不愿意作出创新投资的决策。相应地，基于探索式创新资金投入大、跨周期长、收益预期不稳以及基础资源要求高等特点，企业金融化对其挤占效应可能相较于开发式创新更为严重。综上所述，企业金融化水平越高，分析师跟踪在企业双元创新活动中的积极效应越弱，且这种现象在探索式创新活动中更为明显。

五、研究结论与建议

本文探讨了分析师跟踪对企业双元创新投资的影响及企业金融化的“投资替代”效应，得出以下结论：分析师跟踪能够促进企业加大双元创新投资，且相较于开发式创新，其对探索式创新投资的促进作用更强；企业金融化可能会削弱分析师跟踪对企业双元创新投资的促进作用，且该现象在探索式创新活动中更为明显。

基于此，本文提出如下建议：首先，企业应重视与分析师建立长期稳定的合作关系，主动与分析师建立良好的沟通机制，确保信息透明、沟通及时。通过定期举办分析师见面会、提供详细的财务数据和业务报告等方式，帮助分析师更准确地理解企业战略和业务模式，以便快速获取市场反馈和建议，持续优化创新战略和方案。其次，考虑到企业金融化可能削弱分析师跟踪对双元创新投资的促进作用，企业在追求金融化的过程中需要审慎权衡。企业应明确金融化的目的和范围，避免过度金融化导致资源分散、主业不突出等问题。企业应建立有效的风险管理机制，防范金融风险对创新投资的影响。此外，企业应通过建立规范的信息披露制度、加强内部审计和风险控制等方式来提高信息披露质量，以便分析师更好地了解企业的运营情况和创新战略。最后，政府机构应建立健全严格的证券从业准入制度和行业日常监管机制，强化信息披露，充分发挥分析师促进企业创新的积极效应。参考文献：

[1]陈钦源，马黎珺，伊志宏.分析师跟踪与企业创新绩效——中国的逻辑[J].南开管理评论，2017，20（03）：15-27.

[2]吴翌琳，黄实磊.融资效率对企业双元创新投资的影响研究——兼论产品市场竞争的作用[J].会计研究，2021，（12）：121-135.

[3]毕晓方，翟淑萍，姜宝强.政府补贴、财务冗余对高新技术企业双元创新的影响[J].会计研究，2017，（01）：46-52+95.

[4]韩美妮，王福胜，林翰.分析师跟踪会促进企业技术创新吗？——以中小板企业为例[J].审计与经济研究，2021，36（04）：90-97.

[5]戴赜，彭俞超，马思超.从微观视角理解经济“脱实向虚”——企业金融化相关研究述评[J].外国经济与管理，2018，40（11）：31-43.

[课题项目：智能制造赋能企业价值创造的作用机理与政策优化研究，湖北省教育厅人文社科项目（23Y081）；高质量发展背景下我国企业绿色技术创新的绩效研究，湖北省教育厅科研计划项目（Q20211410）]

（作者简介：田效新，湖北工业大学经济与管理学院研究生。）